보고서 해설

개요

이 일본 외환 보고서는 USD/JPY가 일시적으로 반등할 수 있지만 여름 고점이 주요 고점이었을 가능성이 높다고 주장한다. Citi는 엔화 매수 개입의 누적 효과와 BoJ 정책 정상화에 따른 일본 금리 상승의 엔화 지지 효과를 엔화 가격 형성 변화의 원인으로 제시한다.

핵심 견해

Citi는 일본은행의 9월 17-18일 통화정책회의를 둘러싼 이벤트 리스크가 단기적으로 USD/JPY 상승 쪽으로 기울어져 있다고 본다. 특히 리플레이션 성향으로 간주되는 정책위원 Toichiro Asada와 Ayano Sato가 금리 인상에 반대표를 던질 경우, Takaichi 정부가 여전히 BoJ에 정치적 압력을 가하고 있다는 시장의 인식이 재부각될 수 있다. 9월 15-16일 연방준비제도의 정책금리 인상 이후에도 미국과 일본 주식시장이 비교적 견조하게 유지된 점과 맞물려, Citi는 USD/JPY가 향후 수주 내 약 ¥159/$까지 오를 여지가 있다고 본다. 이는 100일 및 200일 이동평균선과 대체로 일치하는 수준이다. 그러나 보고서의 이중 데커 모델은 이례적인 괴리를 보여준다. 2017-25년 데이터를 사용한 장기 모델은 USD/JPY를 약 ¥163/$, 2023-25년 데이터를 사용한 중기 모델은 약 ¥164/$로 추정한다. 과거에는 추정기간 내외를 막론하고 이 추정치 대비 괴리가 통상 양방향 약 ¥5 이내에 머물렀다. 현재 USD/JPY는 모델 추정치보다 ¥7-¥8 낮아 정상 범위보다 뚜렷하게 큰 격차다. 과거 격차가 ¥10에 근접한 사례도 있어 모델이 더 이상 유효하지 않다고 단정하기는 이르지만, Citi는 이 정도의 괴리가 시장 가격을 움직이는 새로운 메커니즘이 시작됐는지 검토할 필요가 있다고 본다. Citi는 2주 전 USD/JPY가 급락했을 당시 금리 차와 주가가 엔화에 특히 유리한 방향으로 크게 움직이지 않았음에도 엔화가 강세를 보인 가장 큰 이유가 과거 엔화 매수 개입의 효과였을 가능성이 높다고 본다. 이란과의 긴장 고조는 유가를 끌어올렸고, Citi의 견해로는 일본의 교역조건을 엔화에 유리하게 만들기보다 악화시켰다. 그러나 4월 이후 일본 정부는 more than ¥27 trillion의 엔화를 매수했으며, 일부 시장 참가자는 그와 같은 규모의 엔화 숏 포지션을 보유하게 됐다. 8월에 달러가 전반적으로 약세를 보이고 주식 랠리가 둔화되면서 위험선호 환경이 약화되자 엔화 숏 보유 비용이 더 커졌다. Citi는 개입 규모가 커서 작은 엔화 긍정적 시장 변화에도 엔화가 민감해졌다고 보며, 2022년과 2024년 개입 때도 유사한 패턴이 나타났다고 설명한다. 두 번째 레짐 변화 요인은 일본 금리 상승이다. Citi는 미국 달러 기준 JGB 가격이 1990년대 이후 최저 수준으로 하락해 미국 국채 및 유럽 채권과의 밸류에이션 격차가 극도로 커졌다고 지적한다. 보고서는 이를 1994년 Fed 긴축 국면과 비교한다. 당시 재정 우려가 미국 국채 가격과 달러의 동반 하락을 촉발했지만, 인플레이션이 통제되고 있다는 확신 속에 Fed가 경기 중반 조정성 금리 인하로 전환하고 재정 우려도 완화되자 달러는 1995년에 급반등했다. 일본에서는 Takaichi 정부의 재정정책 우려가 JGB 가격을 낮췄고, 엔화 약세가 일본 금리 상승에 추가 동력을 제공했다. Citi는 BoJ가 정책 정상화에서 진전을 보임에 따라 지금까지의 엔화 금리 상승이 엔화를 끌어올리기 시작하는 국면에 들어섰다고 본다. Citi는 또한 일본 주식의 역사적 랠리에서 비롯된 엔화 매도 헤지가 지난 수년간 엔화 약세의 중요한 동력이었다고 본다. 주식 전략팀은 일본 주식시장 상승 추세가 이어질 것으로 예상하지만, 상승 속도 둔화와 변동성 하락은 통화중립 전략을 사용하는 외국인 투자자의 엔화 매도 필요성을 줄일 수 있다. 이러한 변화와 개입 효과, 엔화 금리 상승, BoJ 정책 정상화를 종합해 Citi는 엔화 가격 형성의 레짐 변화가 시작됐다고 결론 내린다. 기본 시나리오는 USD/JPY가 12월 약 ¥156/$를 기록한 뒤 2027년 하반기에 ¥150/$ 아래로 내려가며, 이 통화쌍이 2026년 여름에 고점을 형성했다는 점을 사후적으로 확인하는 것이다. 일본 주식이 일시적이라도 10% 이상 조정되면 USD/JPY가 예상보다 하방에 취약해질 수 있다는 점이 명시된 위험 시나리오다.

분석 프레임워크

Citi는 BoJ 정책 리스크와 기술적 이동평균선에 대한 단기 이벤트 평가를 두 기간의 USD/JPY 모델과 결합한다. 이후 개입으로 인한 포지셔닝, 일본 채권 밸류에이션과 수익률, 주식 연계 통화 헤지, 1994년 미국 긴축 국면과의 역사적 비교를 검토해 이 통화쌍이 모델 추정치에서 이례적으로 벗어난 이유를 분석한다.

방법론 메모

• 기타기타

  이중 데커 USD/JPY 모델

  Citi는 2017-25년 데이터를 기반으로 한 장기 모델과 2023-25년 데이터를 기반으로 한 중기 모델을 사용해 현재 환율이 역사적 동인에서 이례적으로 벗어났는지 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• USD/JPY

  Citi는 엔화 강세 요인이 가격 형성에 점차 더 큰 영향을 미치면서 이 통화쌍이 일시적으로 회복한 후 장기적으로 하락할 것으로 예상한다.

  강점

  단기 BoJ 이벤트 리스크와 견조한 주식시장은 ¥159/$를 향한 움직임을 지지할 수 있다.

  약점

  이 통화쌍은 현재 Citi 모델 추정치보다 ¥7-¥8 낮아 시장 가격 형성의 이례적 변화를 시사한다.

  비교

  장기 및 중기 모델 추정치는 각각 약 ¥163/$와 ¥164/$로, 현재의 더 낮은 현물 수준보다 높다.

  위험

  일본 주식이 10% 이상 조정되면 USD/JPY가 예상 밖으로 하방에 취약해질 수 있다.

핵심 데이터

• 단기 USD/JPY 수준c¥159/$향후 수주 내 Citi가 예상하는 고점으로, 100일 및 200일 이동평균선에 가깝다.
• 12월 USD/JPY 전망c¥156/$Citi의 기본 시나리오 전망이다.
• 장기 USD/JPY 전망below ¥150/$ in 2H 2027Citi는 이를 통해 이 통화쌍이 2026년 여름에 고점을 형성했다는 점이 확인될 것으로 본다.
• 이중 데커 모델 추정치c¥163/$ long term; c¥164/$ medium term장기 모델은 2017-25년 데이터, 중기 모델은 2023-25년 데이터를 사용한다.
• 현재 모델 괴리¥7-¥8 below estimates통상 양방향에서 관찰된 약 ¥5의 역사적 범위보다 넓다.
• 4월 이후 엔화 매수 개입more than ¥27 trillionCiti는 개입 규모가 엔화에 긍정적인 시장 변화에 대한 민감도를 높였다고 본다.

영향과 시사점

보고서는 USD/JPY의 단기 회복이 변화하는 엔화 강세 레짐에 의해 제한될 것으로 예상한다. 개입 관련 숏 포지션, 일본 수익률 상승, 주식 관련 엔화 헤지 필요성 감소는 이 통화쌍을 엔화에 유리한 변화에 더 민감하게 만들 수 있으며, 장기 방향은 엔화 강세다.

위험

• 일본 주식이 일시적으로 10% 이상 조정되면 USD/JPY가 예상 밖으로 하방에 취약해질 수 있다.

주시할 점

• Toichiro Asada와 Ayano Sato의 금리 인상 반대 여부를 포함한 BoJ의 9월 17-18일 통화정책회의.
• 일본 주식의 모멘텀과 변동성이 계속 낮아져 엔화 매도 통화 헤지 수요를 줄이는지 여부.
• BoJ 정책 정상화가 진행되는 가운데 과거 엔화 매수 개입의 효과와 일본 수익률 변화.