Coordinated yen intervention and its FX and US Treasury-market implications 리서치 보고서 해설

개요

이 거시 리포트는 일본과 미국의 협조 엔화 개입을 둘러싼 운용 및 시장 관련 질문을 다룬다. Goldman Sachs는 이를 엔화 안정화를 위한 의미 있는 정책 조치로 보지만, 세계 성장 전망이나 일본의 국내 정책 조합에 실질적인 변화가 없다면 엔화 약세를 지속적으로 되돌리지는 못한다고 본다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 협조 개입을 엔화 안정화를 위한 강력한 조치로 규정하지만, 규모가 상당하더라도 그 효과는 일시적일 가능성이 높다고 본다. 미국의 참여를 포함한 이례적으로 광범위한 정책 조치 이후 USD/JPY의 반응이 비교적 제한적이었다는 점은 최근 엔화 약세가 여전히 거시경제 및 시장 펀더멘털과 부합한다는 증거라고 보고서는 설명한다. 금리 시장은 여전히 정책 대응이 뒤처질 위험을 일부 반영하고 있다. 해당 기관의 이코노미스트들은 개입이 일본은행의 정책 여지를 넓힌다고 보지만, 금리 인상 속도를 높일 가능성은 여전히 낮게 본다. 또한 최근 재정 발표와 GPIF/NISA 계획은 JGB 변동성과 엔화 약세에 기여한 거시 위험을 해소하려는 의지가 제한적임을 시사한다고 본다. 보고서는 일본 당국이 7월30일부터 7월31일까지 최대 $85bn 규모의 엔화를 매수한 것으로 추정하며, 이는 2011년 이후 최대 규모의 2일간 조작일 수 있다. 예비 거래 및 일본은행 유동성 데이터에 근거해 Goldman Sachs의 이코노미스트들은 7월30일 개입을 ¥7-8tn, 7월31일을 추가 ¥4.5-5.5tn으로 추정한다. 이는 올해 4월-5월 한 주 동안 집행된 ¥11.7tn ($74bn)을 웃도는 수준이다. 8월3일 딜러 거래량도 높았으며, 이는 당국이 조작이 진행 중이라고 언급한 것과 부합한다. 최종 데이터는 단계적으로 공개될 예정으로, 일본의 월간 총액은 월말 직후, 일별 세부 내용은 분기 보고서에서 나온다. 4월-5월 개입의 일별 세부 내용은 8월7일 무렵, 최근 조작 데이터는 11월 초에 나올 것으로 예상된다. Goldman Sachs는 정책 제약과 국채 시장 교란에 대한 우려가 과도하다고 주장한다. 특히 협조될 경우 개입은 투기와 향후 거시 뉴스에 따른 변동을 줄이고 정책 당국에 시간을 벌어주므로 여전히 효과적이라고 본다. 일본의 막대한 대외 자본 보유와 외환보유액은 역사적 통화 위기 사례보다 지속 가능성 문제를 덜 심각하게 만든다. 다만 보고서는 엔화를 지속적으로 지지하려면 더 강력한 조치가 필요하다고 본다. 일본은행의 더 빠른 금리 인상은 근본적인 긴장을 완화할 수 있고, 자금 환류를 유도하는 것은 지난 10년간 일본의 해외 자산 배분 확대가 엔화를 공정가치 대비 저평가되게 한 요인인 만큼 장기적으로 가장 강력하고 직접적인 수단이 될 수 있다. 그러나 일본 투자자들이 해외 배분으로 보상을 받아왔기 때문에 이러한 환류에는 명확한 상충관계가 따른다. 보고서는 일본이 약$980bn의 USD 외환보유액을 보유하고 있으며, 이 중 약$230bn이 현금 및 단기 증권이라고 추정한다. 준비자산의 90%가 USD로 보유되고, 증권의 30.5%가 1년 미만 만기이며, 현금과 단기 증권의 개입 사용에는 70% 상한이 있다고 가정하면, 장기 증권을 매각해야 하기 전 남은 개입 여력은 약$195bn으로 추정된다. 가능한 자금조달 순서는 우선 현금을 사용한 뒤 단기 증권의 만기 도래 또는 보유 축소를 활용하는 방식이다. 이전 준비자산 데이터에서 4월 말부터 5월 말까지 증권이 약$75bn 감소했고, 해외 수탁 보유액의 시차를 둔 감소와 해외 투자자의 미국 국채 단기물 입찰 낙찰 비중 하락은 현금이 사용된 뒤 수주에 걸쳐 보충됐을 수 있음을 보여준다. 이 단계적 접근은 유통시장 영향을 완화하려는 것이지만, 대규모 개입을 지속하면 결국 더 적극적인 증권 매각이나 유동성 스왑이 필요하다. 미국 당국이 EUR/JPY에서 유로를 매도하고 엔화를 매수한 것은 개입국의 자국 통화를 사용하지 않은 최초의 공식 개입으로 설명된다. Goldman Sachs는 이 크로스 거래가 엔화에 특정한 압력을 가하고, USD/JPY 직접 개입을 예상한 투기 세력에 영향을 주며, 달러에 미치는 영향 일부를 상쇄할 수 있다고 본다. 그러나 EUR/JPY와 USD/JPY의 상대적 움직임은 실제 미국 거래가 규모 면에서 제한적이었고 주로 시장 신호 목적이었음을 강하게 시사한다. 보고서는 미 재무부의 관여가 일본 국내 정책의 더 중대한 변화의 전조라는 데 회의적이다. 대신 일본 당국과 저비용으로 협력해 미국 국채 시장의 원치 않는 변동성 가능성을 최소화하려는 조치로 해석한다. 미국 장기 금리가 압박을 받던 1월과 7월에는 재무부가 관여했지만 4월에는 관여하지 않았고, 지금까지의 자금 지출도 대체로 상징적이었다는 점이 이 견해를 뒷받침한다. FIMA 시설 확대는 이론적으로 일본의 더 많은 준비자산을 쉽게 활용하게 해 가용 USD 현금을 약$200bn에서 통상적인 완충분을 제외한 전체 $1tn으로 늘릴 수 있다. 그럼에도 Goldman Sachs는 이를 운용 계획이 아니라 주로 신호 및 억지 수단으로 본다. 이 시설은 중앙은행이 연준과의 환매조건부거래를 통해 달러 현금을 신속히 조달하도록 하며, 현재 단일 이용자당 $60bn으로 제한된다. 일본은 이미 상당한 단기 USD 증권을 보유하고 자금 접근 필요가 일시적이지 않을 수 있으므로 직접적인 이점은 제한적이다. 주요 시장 효과는 인식되는 개입 능력을 높이고 장기 미국 국채의 교란적 매각 우려를 완화하는 것이다. 포트폴리오 수익률과 운용 측면의 단점은 작을 것으로 예상된다. 미국 금리 시장에 대해 보고서는 일본의 미국 국채 단기물 보유가 개입 월에 역사적으로 감소했으며, 그 금액은 대체로 보고된 개입 규모와 일치한다고 본다. 추가 개입이 뒤따르지 않으면 다음 달에 보유액이 일부 회복되는 경향이 있다. 감소는 단기물의 직접 매각, 만기 상환 또는 둘 다를 반영할 수 있다. 엔화 매수·달러 매도 개입 이후 스왑 스프레드는 대체로 매도 압력과 일치하는 움직임을 보였고, 단기 만기 스프레드는 축소되며 스프레드 곡선은 가팔라졌다. 다만 이러한 영향은 시간이 지나면서 제한적이 됐다. 2022년9월의 압력이 가장 컸던 이유는 매각이 장기 증권에 집중됐기 때문이며, 이후 조작은 단기물 중심으로 옮겨가 미국 국채 시장 영향을 제한한 것으로 보인다. 보고서는 FOMC가 기술적으로 외환 조작을 승인하기 위해 투표해야 한다고도 설명한다. 다만 변동성이 큰 시장 환경에서는 권한이 통상 외화 소위원회에 위임되며, 이전 FOMC 회의 이후 개입 규모가 $5bn 이하이거나 협의할 시간이 없으면 의장에게 위임될 수 있다. 역사적으로 연준과 재무부는 공동 개입을 했고 SOMA와 Exchange Stabilization Fund가 비용을 분담했다. 2011년에는 양측이 각각 $500m을 개입해 일본은행과 함께했다. Goldman Sachs는 9월 FOMC 의사록이 연준이 최근 조작에 자체 포트폴리오를 사용했는지, 아니면 재무부를 위한 재정 대리인으로만 행동했는지를 밝혀줄 것이라고 본다.

분석 프레임워크

이 보고서는 시장 가격 반응, 예비 딜러 거래량과 일본은행 유동성 데이터, 공식 외환보유액, 미국 국채 수탁 및 입찰 지표, TIC 데이터, 스왑 스프레드 움직임, 과거 개입 사례를 결합한다. 이어 개입의 추정 자금원과 만기 구성을 엔화 및 미국 국채 시장 기능에 미칠 것으로 예상되는 영향과 연결한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크기타

  시장 신호, 준비자산 자금조달 및 통화정책 배경을 통한 FX 개입 전달 경로

  보고서는 정책 조치의 규모와 시장 반응을 비교하고, 단기 신호 효과와 엔화 약세를 이끄는 거시·정책 요인을 구분해 개입이 엔화에 영향을 줄 수 있는지를 평가한다.

• 기타스프레드 분석

  스왑 스프레드 및 미국 국채 시장 영향 분석

  보고서는 미국 국채 보유 변화, 해외 투자자의 단기물 입찰 낙찰 비중, 스왑 스프레드 형태를 이용해 매도 압력을 추론하고, 일본의 단기물과 장기물 선택이 미국 금리 시장에 미치는 영향을 분석한다.

핵심 데이터

• 추정 일본 엔화 매수 규모Up to $85bn7월30일부터 7월31일까지의 추정치이며, 2011년 이후 최대의 2일간 조작일 수 있다.
• 7월30일 추정 개입 규모¥7-8tnGoldman Sachs 이코노미스트의 추정으로, 기록상 최대 단일일 엔화 매수 개입일 수 있다.
• 7월31일 추정 개입 규모¥4.5-5.5tn7월30일 이후의 추가 조작으로 추정된다.
• 4월-5월 개입¥11.7tn ($74bn)한 주 동안 집행된 규모로, 7월30일부터 7월31일까지의 조작과 비교하는 데 사용된다.
• 추정 잔여 개입 여력Roughly $195bn보고서의 준비자산 및 사용 가정에 따라 이론적으로 장기 증권을 매각하기 전의 추정 여력이다.
• FIMA 시설 한도$60bn단일 이용자에 대한 현재 최대 한도다.
• 미국의 과거 개입 규모About $1-2bn per operation미국의 참여가 일본 조작에 비해 작았다는 견해를 뒷받침하는 데 사용된다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 협조, EUR/JPY 거래 및 FIMA 시설의 잠재적 이용이 달러와 미국 국채 시장에 대한 직접적 압박을 최소화하면서 엔화 지지 신호를 강화하는 수단이라고 본다. 다만 보고서는 지속적인 엔화 지지를 위해 반복적인 개입만으로는 부족하며, 근본적인 거시 전망, 일본 정책 조합 또는 자본 흐름 행동의 변화가 필요하다고 주장한다.

위험

• 세계 성장 전망이나 일본의 국내 정책 조합에 중대한 변화가 없다면, 개입에 따른 엔화 지지는 일시적일 가능성이 높다.
• 자금 환류 유도는 엔화를 더 지속적으로 지지할 수 있지만, 해외 배분으로 혜택을 본 일본 투자자에게 상충관계를 수반한다.
• 개입에 FIMA를 사용하면 포트폴리오 수익률이 소폭 낮아지고 포트폴리오 운용 위험이 증가할 수 있다.
• 전례 없는 EUR/JPY 사용은 유럽 당국이 직접 참여하지 않은 이유를 시장이 의문시할 수 있어 신호 효과가 약할 수 있다.

주시할 점

• 일본의 월간 및 분기 개입 공시. 여기에는 4월-5월의 일별 세부 내용이 8월7일 무렵, 최근 조작 데이터가 11월 초에 나올 것으로 예상되는 점이 포함된다.
• 개입 자금조달과 미국 참여 징후를 확인하기 위한 연준의 주간 수탁 보유액, 해외 투자자의 미국 국채 단기물 입찰 낙찰 비중, 월간 TIC 데이터 및 재무부 ESF 재무제표.
• 연준이 자체 자금을 사용했는지 아니면 재무부의 재정 대리인으로만 행동했는지 확인하기 위한 9월 FOMC 의사록.
• 일본이 확대된 FIMA 시설을 이용하는지와 일본은행이 금리 인상 속도를 변경하는지.
• 개입이 지속되는지, 그리고 일본이 현금과 단기물에서 더 적극적인 증권 매각으로 전환하는지.