Coordinated yen intervention and its FX and US Treasury-market implications — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta nota macro responde a questões operacionais e de mercado sobre a intervenção coordenada no iene pelo Japão e pelos EUA. O Goldman Sachs considera a operação uma medida de política relevante para estabilizar o iene, mas não uma solução duradoura para os fatores de fraqueza da moeda sem mudança material na perspectiva de crescimento global ou no mix de política doméstica do Japão.

Visões principais

O Goldman Sachs caracteriza a intervenção coordenada como uma forte medida de política para estabilizar o iene, mas considera provável que seu efeito seja apenas temporário, ainda que relevante. A resposta relativamente moderada de USD/JPY após uma ação de política excepcionalmente ampla, incluindo a participação dos EUA, é apresentada como evidência de que a recente fraqueza do iene permanece coerente com os fundamentos macroeconômicos e de mercado. O relatório afirma que o mercado de taxas ainda embute algum risco de a política estar atrasada. Seus economistas acreditam que a intervenção amplia os graus de liberdade do Banco do Japão, mas continuam atribuindo baixa probabilidade a uma aceleração do ritmo de altas de juros. Também consideram que os recentes anúncios fiscais e os planos GPIF/NISA sugerem pouco apetite para enfrentar os riscos macro que contribuíram para a volatilidade dos JGBs e para um iene fraco. O relatório estima que as autoridades japonesas compraram até $85bn em ienes entre 30 e 31 de julho, o que poderia torná-la a maior operação de dois dias desde 2011. Com base em dados preliminares de negociação e liquidez do Banco do Japão, os economistas do Goldman Sachs estimam ¥7-8tn para 30 de julho e outros ¥4.5-5.5tn para 31 de julho; isso superaria os ¥11.7tn ($74bn) executados ao longo de uma semana em abril-maio. Volumes elevados de dealers em 3 de agosto foram consistentes com comentários das autoridades de que a operação seguia em curso. Os dados finais serão divulgados gradualmente: o total mensal do Japão logo após o fim do mês e os detalhes diários em relatório trimestral; os dados diários de abril-maio são esperados por volta de 7 de agosto, e os dados das operações recentes no início de novembro. O Goldman Sachs argumenta que as preocupações com restrições de política e disrupções no mercado de Treasuries estão exageradas. A intervenção continua eficaz, especialmente quando coordenada, porque reduz a especulação e as oscilações em torno de notícias macroeconômicas iminentes, além de comprar tempo para os formuladores de políticas. As expressivas posições internacionais de capital e reservas de FX do Japão tornam o argumento de sustentabilidade menos agudo do que em crises cambiais históricas. Contudo, o relatório afirma que um suporte duradouro ao iene exigiria medidas mais agressivas: altas de juros mais rápidas pelo Banco do Japão aliviariam parte das tensões subjacentes, enquanto induzir repatriação seria a política mais poderosa e direta para influenciar a moeda no longo prazo, pois a maior alocação externa do Japão na última década ajudou a manter o iene barato em relação ao valor justo. Essa repatriação envolveria trade-offs, uma vez que investidores japoneses foram bem recompensados pela alocação externa. O relatório estima que o Japão detenha cerca de $980bn em reservas de FX em USD, incluindo aproximadamente $230bn em caixa e títulos de curto prazo. Assumindo que 90% das reservas estejam em USD, que 30.5% dos títulos tenham vencimento inferior a um ano e um teto de 70% para uso de caixa e títulos de curto prazo em intervenções, estima haver aproximadamente $195bn de capacidade restante antes de teoricamente precisar vender títulos de prazo mais longo. A provável sequência de financiamento é usar primeiro o caixa e depois o vencimento ou a redução de títulos de curto prazo: dados anteriores de reservas mostraram uma queda de cerca de $75bn em títulos entre o fim de abril e o fim de maio, enquanto a queda defasada das posições de custódia estrangeira e menores adjudicações estrangeiras em leilões de Treasury bills sugerem que o caixa foi reposto nas semanas seguintes. Essa abordagem escalonada busca suavizar o efeito no mercado secundário, mas a continuidade de intervenções em larga escala acabaria exigindo vendas mais agressivas de títulos ou swaps de liquidez. A decisão de autoridades dos EUA de vender euros e comprar ienes em EUR/JPY é descrita como a primeira intervenção oficial sem incluir a moeda doméstica do país interveniente. O Goldman Sachs afirma que operar o cruzamento pode gerar uma reação maior se especuladores estivessem posicionados para uma intervenção direta em USD/JPY, pressionar amplamente o iene de modo específico e neutralizar parte do efeito sobre o dólar. No entanto, os movimentos relativos de EUR/JPY e USD/JPY sugerem fortemente que as transações efetivas dos EUA foram limitadas e tiveram principalmente o objetivo de sinalização. O relatório é cético de que a participação do Tesouro seja prenúncio de mudanças mais significativas na política doméstica do Japão; interpreta-a como uma opção de baixo custo para trabalhar com autoridades japonesas e ajudar a minimizar a possibilidade de volatilidade indesejada no mercado de Treasuries dos EUA. O envolvimento do Tesouro em janeiro e julho, quando as taxas longas dos EUA estavam sob pressão, mas não em abril, e seus desembolsos predominantemente simbólicos apoiam essa visão. Uma facilidade FIMA ampliada poderia, em teoria, tornar mais das reservas japonesas facilmente utilizáveis, elevando o caixa disponível em USD de cerca de $200bn para o total de $1tn, menos os buffers usuais. Ainda assim, o Goldman Sachs a vê principalmente como instrumento de sinalização e dissuasão, e não como plano operacional. A facilidade permite que bancos centrais levantem caixa em dólares por meio de repos com o Federal Reserve e atualmente está limitada a $60bn para cada usuário. Para o Japão, que já dispõe de títulos substanciais de curto prazo em USD e pode não precisar de acesso a fundos apenas temporariamente, os benefícios diretos são limitados. Os principais efeitos de mercado seriam elevar a capacidade de intervenção percebida e aliviar preocupações com vendas disruptivas de Treasuries de maior duração; as desvantagens para rendimento e gestão do portfólio devem ser pequenas. Quanto ao mercado de taxas dos EUA, o relatório observa que as posições japonesas em Treasury bills de curto prazo caíram historicamente nos meses de intervenção, em montantes aproximadamente coerentes com o tamanho da intervenção, e tendem a se recuperar parcialmente no mês seguinte se não houver nova intervenção. A queda pode refletir venda direta de bills, vencimentos ou ambos. Os spreads de swaps geralmente se comportaram de forma compatível com pressão vendedora após intervenções de compra de ienes e venda de dólares: os spreads de menor vencimento tendem a estreitar junto com uma curva de spreads mais inclinada, embora esses efeitos tenham se tornado mais limitados ao longo do tempo. A pressão foi mais aguda em setembro de 2022 porque a venda se concentrou em títulos de longo prazo; operações posteriores parecem ter migrado para bills e, assim, limitado o impacto no mercado de Treasuries. O relatório também explica que o FOMC é tecnicamente obrigado a votar para aprovar operações de FX. Contudo, em circunstâncias de volatilidade, a autoridade normalmente é delegada ao Subcomitê de Moeda Estrangeira e pode ser delegada ao presidente se a intervenção totalizar $5bn ou menos desde a última reunião do FOMC, ou se não houver tempo para consulta. Historicamente, o Federal Reserve e o Tesouro intervieram conjuntamente e dividiram os custos entre SOMA e o Exchange Stabilization Fund; em 2011, cada um interveio em $500m junto com o Banco do Japão. O Goldman Sachs afirma que as atas da reunião de setembro do FOMC devem revelar se o Federal Reserve interveio com sua própria carteira ou atuou apenas como agente fiscal do Tesouro.

Estrutura de análise

O relatório combina reações de preços de mercado, dados preliminares de volumes de dealers e de liquidez do Banco do Japão, posições oficiais de reservas, indicadores de custódia e de leilões do Tesouro, dados TIC, comportamento dos spreads de swaps e episódios históricos de intervenção. Em seguida, relaciona a provável fonte de financiamento e a composição de vencimentos da intervenção aos efeitos esperados sobre o iene e o funcionamento do mercado de Treasuries dos EUA.

Notas metodológicas

• Marco macroeconômicoOutro

  Transmissão de intervenção de FX por sinalização de mercado, financiamento com reservas e contexto de política monetária

  O relatório avalia se a intervenção pode movimentar o iene comparando a reação do mercado com a escala da ação e distinguindo os efeitos temporários de sinalização das forças macroeconômicas e de política subjacentes à fraqueza da moeda.

• OutroAnálise de spreads

  Análise de spreads de swaps e do impacto no mercado de Treasuries

  O relatório usa mudanças nas posições em Treasuries, adjudicações estrangeiras de bills e a forma dos spreads de swaps para inferir pressão vendedora e analisar como a escolha japonesa entre bills e títulos de maior prazo afeta o mercado de taxas dos EUA.

Dados principais

• Compras estimadas de ienes japonesesUp to $85bnEstimativa para 30-31 de julho; potencialmente a maior operação de dois dias desde 2011.
• Intervenção estimada de 30 de julho¥7-8tnEstimativa dos economistas do Goldman Sachs; potencialmente a maior intervenção de compra de JPY em um único dia já registrada.
• Intervenção estimada de 31 de julho¥4.5-5.5tnOperação adicional estimada após 30 de julho.
• Intervenção de abril-maio¥11.7tn ($74bn)Montante realizado ao longo de uma semana, usado para comparação com a operação de 30-31 de julho.
• Capacidade de intervenção restante estimadaRoughly $195bnCapacidade estimada antes de precisar teoricamente vender títulos de prazo mais longo, com base nas premissas de reservas e utilização do relatório.
• Limite da facilidade FIMA$60bnMáximo atual para um único usuário.
• Tamanho histórico da intervenção dos EUAAbout $1-2bn per operationUsado para apoiar a visão de que a participação dos EUA foi pequena em comparação com as operações japonesas.

Impacto e implicações

O Goldman Sachs vê a coordenação, as transações em EUR/JPY e o possível uso da FIMA como formas de maximizar o sinal de apoio ao iene e minimizar os efeitos sobre o dólar e o mercado de Treasuries. Contudo, o relatório argumenta que suporte duradouro ao iene requer mudanças na perspectiva macroeconômica subjacente, no mix de política do Japão ou possivelmente no comportamento dos fluxos de capital, e não apenas intervenções repetidas.

Riscos

• Sem uma mudança material na perspectiva de crescimento global ou no mix de política doméstica do Japão, o suporte ao iene pela intervenção provavelmente será temporário.
• Induzir repatriação poderia apoiar o iene de forma mais duradoura, mas envolveria trade-offs para investidores japoneses que se beneficiaram da alocação externa.
• Usar a FIMA para intervenção poderia reduzir ligeiramente o rendimento do portfólio e aumentar os riscos de gestão do portfólio.
• O uso sem precedentes de EUR/JPY pode ter poder de sinalização mais fraco porque os mercados podem questionar por que autoridades europeias não participaram diretamente.

Pontos a observar

• Divulgações mensais e trimestrais de intervenção do Japão, incluindo os detalhes diários de abril-maio esperados por volta de 7 de agosto e dados das operações recentes no início de novembro.
• Posições semanais de custódia do Fed, adjudicações estrangeiras de Treasury bills, dados mensais TIC e demonstrativos financeiros do ESF do Tesouro para sinais sobre financiamento da intervenção e participação dos EUA.
• Atas do FOMC de setembro para confirmar se o Fed usou seus próprios fundos ou atuou somente como agente fiscal do Tesouro.
• Se o Japão acessar uma facilidade FIMA ampliada e se o Banco do Japão alterar o ritmo das altas de juros.
• Se a intervenção continua e se o Japão migra de caixa e bills para vendas mais agressivas de títulos.