Coordinated yen intervention and its FX and US Treasury-market implications — Interpretación del informe

Visión general

Esta nota macro responde preguntas operativas y de mercado sobre la intervención coordinada en yenes de Japón y Estados Unidos. Goldman Sachs la considera una medida de política significativa para estabilizar el yen, pero no una solución duradera a los impulsores de la debilidad de la moneda salvo que cambien materialmente la perspectiva de crecimiento global o la combinación de políticas internas de Japón.

Perspectivas principales

Goldman Sachs caracteriza la intervención coordinada como una medida firme para estabilizar el yen, pero considera probable que su efecto sea temporal aunque relevante. La respuesta relativamente moderada de USD/JPY tras una acción de política inusualmente amplia, incluida la participación de Estados Unidos, se presenta como evidencia de que la reciente debilidad del yen sigue siendo coherente con los fundamentos macroeconómicos y de mercado. El informe afirma que el mercado de tasas sigue incorporando cierto riesgo de que la política vaya por detrás de la curva. Sus economistas creen que la intervención aumenta los grados de libertad del Banco de Japón, pero aún ven baja probabilidad de que acelere el ritmo de subidas. También consideran que los recientes anuncios fiscales y los planes GPIF/NISA sugieren poco apetito para abordar los riesgos macro que han contribuido a la volatilidad de los JGB y a un yen débil. El informe estima que las autoridades japonesas compraron hasta $85bn de yenes entre el 30 y el 31 de julio, lo que podría convertirla en la mayor operación de dos días desde 2011. A partir de datos preliminares de negociación y liquidez del Banco de Japón, los economistas de Goldman Sachs estiman ¥7-8tn para el 30 de julio y otros ¥4.5-5.5tn para el 31 de julio; esto superaría los ¥11.7tn ($74bn) ejecutados durante una semana en abril-mayo. Los elevados volúmenes de intermediarios del 3 de agosto fueron coherentes con los comentarios de las autoridades de que la operación seguía en curso. Los datos finales se publicarán gradualmente: el total mensual de Japón poco después del fin de mes y el detalle diario en un informe trimestral; los detalles diarios de abril-mayo se esperan alrededor del 7 de agosto y los datos de las operaciones recientes a principios de noviembre. Goldman Sachs sostiene que las preocupaciones por restricciones de política y perturbaciones del mercado de Treasuries están sobredimensionadas. La intervención sigue siendo efectiva, sobre todo cuando es coordinada, porque reduce la especulación y las fluctuaciones alrededor de las noticias macro entrantes y compra tiempo para los responsables de política. Las sustanciales tenencias internacionales de capital y reservas de FX de Japón hacen que el argumento de sostenibilidad sea menos agudo que en crisis cambiarias históricas. Sin embargo, el informe afirma que un apoyo duradero al yen exigiría medidas más contundentes: subidas más rápidas del Banco de Japón aliviarían parte de las tensiones subyacentes, mientras que inducir repatriación sería la política más poderosa y directa a largo plazo, pues la mayor asignación externa de Japón durante la última década ha ayudado a mantener la moneda barata frente a su valor razonable. Esa repatriación implicaría contrapartidas, dado que los inversores japoneses han sido recompensados por su asignación exterior. El informe estima que Japón posee alrededor de $980bn de reservas de FX en USD, incluidos aproximadamente $230bn en efectivo y valores de corto plazo. Suponiendo que el 90% de las reservas se mantenga en USD, que el 30.5% de los valores tenga vencimiento inferior a un año y un límite del 70% para usar efectivo y valores de corto plazo en intervención, estima que quedan aproximadamente $195bn de capacidad antes de tener que vender valores de más largo plazo. La probable secuencia de financiación es efectivo primero, seguido del vencimiento o reducción de valores de corto plazo: datos previos de reservas mostraron una caída de alrededor de $75bn en valores entre finales de abril y finales de mayo, mientras que el descenso retrasado de las tenencias de custodia extranjera y las menores adjudicaciones extranjeras en subastas de letras del Tesoro apuntan a que el efectivo se repuso durante las semanas posteriores. Este enfoque escalonado busca suavizar los efectos en el mercado secundario, aunque una intervención sostenida a gran escala acabaría exigiendo ventas de valores más agresivas o swaps de liquidez. La decisión de funcionarios estadounidenses de vender euros y comprar yenes en EUR/JPY se describe como la primera intervención oficial sin incluir la moneda local del país interviniente. Goldman Sachs afirma que operar el cruce puede generar una mayor reacción de mercado si los especuladores estaban posicionados para una intervención directa en USD/JPY, ejercer presión amplia específicamente sobre el yen y neutralizar parte del efecto sobre el dólar. Sin embargo, los movimientos relativos de EUR/JPY y USD/JPY sugieren con fuerza que las transacciones estadounidenses efectivas fueron limitadas y tuvieron sobre todo un propósito de señal. El informe es escéptico de que la participación del Tesoro anuncie cambios importantes en la política interna japonesa; la interpreta más bien como una opción de bajo coste para colaborar con funcionarios japoneses y minimizar la volatilidad no deseada en el mercado de Treasuries estadounidenses. La participación del Tesoro en enero y julio, cuando las tasas largas estadounidenses sufrían presión, pero no en abril, y su desembolso mayoritariamente simbólico respaldan esa interpretación. Una facilidad FIMA ampliada podría, en teoría, volver fácilmente utilizable una parte mucho mayor de las reservas de Japón, al elevar el efectivo disponible en USD desde aproximadamente $200bn hasta el total de $1tn, menos los colchones habituales. Aun así, Goldman Sachs la considera principalmente un mecanismo de señalización y disuasión, no un plan operativo. La facilidad permite a los bancos centrales obtener efectivo en dólares mediante repos con la Reserva Federal y actualmente está limitada a $60bn por usuario. En el caso de Japón, que ya cuenta con valores significativos de corto plazo en USD y podría no necesitar fondos solo temporalmente, los beneficios directos son limitados. Sus principales efectos de mercado serían elevar la capacidad de intervención percibida y aliviar preocupaciones por ventas disruptivas de Treasuries de mayor duración; las desventajas de rendimiento y gestión de cartera deberían ser pequeñas. Respecto a las tasas estadounidenses, el informe observa que las tenencias japonesas de letras del Tesoro han caído históricamente durante meses de intervención en importes aproximadamente consistentes con el tamaño de la intervención, y tienden a recuperarse parcialmente el mes siguiente si no hay más intervención. La caída puede reflejar ventas directas de letras, vencimientos o ambos. Los diferenciales de swaps han mostrado, por lo general, patrones coherentes con presión vendedora tras intervenciones de compra de yenes y venta de dólares: los diferenciales de vencimientos más cortos tienden a estrecharse junto con una curva de diferenciales más inclinada, aunque esos efectos se han limitado con el tiempo. La presión fue más aguda en septiembre de 2022 porque las ventas se concentraron en valores de largo plazo; las operaciones posteriores parecen haberse desplazado hacia letras, limitando así los efectos sobre el mercado de Treasuries. El informe también explica que el FOMC está técnicamente obligado a votar la aprobación de operaciones de FX. No obstante, en circunstancias de volatilidad la autoridad suele delegarse al Subcomité de Moneda Extranjera y puede delegarse al presidente si la intervención suma $5bn o menos desde la última reunión del FOMC, o si no hay tiempo para consultar. Históricamente, la Reserva Federal y el Tesoro han intervenido conjuntamente y dividido los costes entre SOMA y el Exchange Stabilization Fund; en 2011 cada uno intervino por $500m junto con el Banco de Japón. Goldman Sachs afirma que las actas de la reunión del FOMC de septiembre deberían revelar si la Reserva Federal intervino con su propia cartera o actuó únicamente como agente fiscal del Tesoro.

Marco de análisis

El informe combina reacciones de precios de mercado, datos preliminares de volumen de intermediarios y liquidez del Banco de Japón, tenencias oficiales de reservas, indicadores de custodia y subastas del Tesoro, datos TIC, comportamiento de los diferenciales de swaps y episodios históricos de intervención. Después relaciona la probable fuente de financiación y la composición de vencimientos de la intervención con su impacto esperado sobre el yen y el funcionamiento del mercado de Treasuries estadounidenses.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoOtro

  Transmisión de la intervención de FX mediante señalización de mercado, financiación con reservas y contexto de política monetaria

  El informe evalúa si la intervención puede mover el yen comparando la respuesta del mercado con la escala de la acción y distinguiendo los efectos temporales de señalización de las fuerzas macroeconómicas y de política que subyacen a la debilidad de la moneda.

• OtroAnálisis de diferenciales

  Análisis de diferenciales de swaps e impacto en el mercado de Treasuries

  El informe utiliza cambios en las tenencias de Treasuries, adjudicaciones extranjeras de letras y la forma de los diferenciales de swaps para inferir presión vendedora y analizar cómo la elección de letras frente a valores de mayor plazo por parte de Japón afecta al mercado de tasas estadounidense.

Datos clave

• Compras estimadas de yenes japonesesUp to $85bnEstimación para el 30 y el 31 de julio; potencialmente la mayor operación de dos días desde 2011.
• Intervención estimada del 30 de julio¥7-8tnEstimación de economistas de Goldman Sachs; potencialmente la mayor intervención de compra de JPY en un solo día registrada.
• Intervención estimada del 31 de julio¥4.5-5.5tnOperación adicional estimada posterior al 30 de julio.
• Intervención de abril-mayo¥11.7tn ($74bn)Importe ejecutado durante una semana, usado para comparar con la operación del 30 al 31 de julio.
• Capacidad de intervención restante estimadaRoughly $195bnCapacidad estimada antes de tener que vender teóricamente valores de más largo plazo, según los supuestos de reservas y uso del informe.
• Límite de la facilidad FIMA$60bnMáximo actual para un solo usuario.
• Tamaño histórico de intervención de Estados UnidosAbout $1-2bn per operationSe usa para respaldar la opinión de que la participación estadounidense fue pequeña en comparación con las operaciones japonesas.

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que la coordinación, las transacciones en EUR/JPY y el posible uso de FIMA son formas de maximizar la señal de apoyo al yen y minimizar la presión directa sobre el dólar y el mercado de Treasuries. Sin embargo, el informe sostiene que un apoyo duradero al yen exige cambios en la perspectiva macro subyacente, la combinación de políticas de Japón o posiblemente el comportamiento de los flujos de capital, y no solo intervenciones repetidas.

Riesgos

• Sin un cambio material en la perspectiva de crecimiento global o en la combinación de políticas internas de Japón, el apoyo de la intervención al yen probablemente será temporal.
• Inducir repatriación podría apoyar al yen de forma más duradera, pero conllevaría contrapartidas para los inversores japoneses que se han beneficiado de la asignación exterior.
• Usar FIMA para intervención podría reducir ligeramente el rendimiento de la cartera y elevar los riesgos de gestión de cartera.
• El uso sin precedentes de EUR/JPY podría tener menor poder de señalización porque los mercados pueden preguntarse por qué los funcionarios europeos no participaron directamente.

Aspectos que vigilar

• Las divulgaciones mensuales y trimestrales de intervención de Japón, incluidos los detalles diarios de abril-mayo esperados alrededor del 7 de agosto y los datos de las operaciones recientes a principios de noviembre.
• Las tenencias semanales de custodia de la Fed, las adjudicaciones extranjeras de letras del Tesoro, los datos mensuales TIC y los estados financieros ESF del Tesoro en busca de indicios sobre la financiación de la intervención y la participación estadounidense.
• Las actas del FOMC de septiembre para confirmar si la Fed usó sus propios fondos o actuó únicamente como agente fiscal del Tesoro.
• Si Japón accede a una facilidad FIMA ampliada y si el Banco de Japón cambia el ritmo de las subidas de tasas.
• Si continúa la intervención y si Japón pasa del efectivo y las letras a ventas de valores más agresivas.