Coordinated yen intervention and its FX and US Treasury-market implications レポート解説

概要

本マクロレポートは、日米による協調円介入を巡る実務面および市場面の論点を扱う。Goldman Sachsは、これを円安定化に向けた重要な政策措置とみる一方、世界の成長見通しまたは日本の国内政策ミックスに実質的な変化がなければ、円安を持続的に反転させることはできないと考えている。

主要見解

Goldman Sachsは、協調介入を円安定化に向けた強力な措置と位置付ける一方、その規模が大きくても効果は一時的となる可能性が高いとみている。米国の関与を含む異例に広範な政策対応後のUSD/JPYの反応が比較的限定的だったことは、最近の円安が依然としてマクロ経済および市場のファンダメンタルズと整合的である証拠だと報告書は述べる。金利市場はなお政策対応の遅れのリスクを一部織り込んでいる。同行のエコノミストは、介入によって日本銀行の政策上の自由度は増すと考えるが、利上げペースを速める確率は依然低いとみている。さらに、最近の財政発表とGPIF/NISA計画は、JGBのボラティリティと円安に寄与したマクロリスクへの対応意欲が限定的であることを示すとしている。 報告書は、日本当局が7月30日から31日にかけて最大$85bn相当の円を購入したと推計しており、2011年以来最大の2日間の操作となる可能性がある。予備的な取引および日本銀行の流動性データに基づき、Goldman Sachsのエコノミストは7月30日の介入を¥7-8tn、7月31日をさらに¥4.5-5.5tnと推計している。これは、今年4月から5月にかけて一週間で実施された¥11.7tn ($74bn)を上回る。8月3日のディーラー取引高も高水準で、当局が操作は継続中と述べたことと整合的である。最終データは段階的に公表され、日本の月次合計は月末後まもなく、日次詳細は四半期報告で公表される。4月から5月の介入の日次詳細は8月7日頃、直近の操作のデータは11月初めに公表される見込みだという。 Goldman Sachsは、政策上の制約および米国債市場の混乱への懸念は過大視されていると論じる。とりわけ協調された場合、介入は投機と今後のマクロニュースを巡る変動を抑え、政策当局に時間を与えるため、依然有効だとしている。日本の大きな対外資産と外貨準備は、歴史的な通貨危機と比べて持続可能性の問題を小さくする。ただし、円を持続的に支えるにはより強力な措置が必要だという。より速い日本銀行の利上げは根底にある緊張を緩和し得る一方、資金還流を促すことは、過去10年の海外配分拡大が円を公正価値より割安に保つ一因となってきたため、長期的には最も直接的かつ強力な手段になる。もっとも、日本の投資家は海外配分から恩恵を受けてきたため、その還流には明確なトレードオフがある。 報告書は、日本が約$980bnの米ドル外貨準備を保有し、そのうち約$230bnが現金および短期証券であると推計する。準備の90%が米ドルで保有され、証券の30.5%が1年未満の年限であり、現金と短期証券の介入利用には70%の上限があると仮定すると、より長期の証券を売却する必要が生じる前の残余介入余力は約$195bnと推定される。想定される資金調達の順序は、まず現金を使い、その後に短期証券の償還または保有削減を行うものだ。過去の準備データでは4月末から5月末にかけて証券が約$75bn減少しており、外国カストディ保有の遅行的な減少と外国投資家の米国債短期証券入札における落札比率低下は、現金を使った後に数週間かけて補充された可能性を示す。この段階的な方法は流通市場への影響を平準化する意図があるが、大規模介入を継続する場合は、最終的にはより積極的な証券売却または流動性スワップが必要になる。 米当局がEUR/JPYでユーロを売り円を買ったことは、介入国の自国通貨を用いない初の公式介入と説明されている。Goldman Sachsは、このクロス取引が円に特化した圧力を生み、USD/JPYでの直接介入を見込む投機家に影響し、ドルへの影響の一部を相殺し得るとみる。しかし、EUR/JPYとUSD/JPYの相対的な値動きは、実際の米国の取引規模が限定的で、主に市場へのシグナルだったことを強く示している。報告書は、米財務省の関与が日本の国内政策の大幅な変化の前兆であることには懐疑的である。むしろ、日本当局と低コストで協力し、米国債市場で好ましくないボラティリティが生じる可能性を抑えるための措置と解釈している。米国の長期金利に圧力がかかった1月と7月には財務省が関与した一方、4月には関与しなかったこと、また資金拠出が主に象徴的で限定的だったことが、この見方を支える。 FIMAファシリティの拡充は、理論上、日本のより多くの準備を容易に利用可能にし、利用可能なドル現金を約$200bnから、バッファーを除くほぼ全額の$1tnへ引き上げ得る。それでもGoldman Sachsは、これを実務的な計画ではなく、主にシグナルおよび抑止の手段とみている。このファシリティは中央銀行が連邦準備制度とのレポを通じてドルを調達することを可能にし、現在は単一利用者あたり$60bnに制限されている。日本は既に相当の短期ドル証券を保有し、資金へのアクセスが一時的な必要に限られない可能性もあるため、直接的な利益は限定的である。主な市場効果は、認識される介入能力を高め、長期米国債の混乱を伴う売却への懸念を和らげることにある。ポートフォリオ利回りおよび運用面の不利益は小さいと見込まれる。 米国金利市場について、報告書は、日本の米国債短期証券保有が介入月に歴史的に低下し、その金額は介入規模とおおむね一致すると指摘する。追加介入がなければ、その保有は翌月に一部回復する傾向がある。低下は短期証券の直接売却、償還、またはその両方を反映し得る。円買い・ドル売りの介入後、スワップスプレッドは概して売り圧力と整合的な動きを示し、短期年限のスプレッドは縮小し、スプレッドカーブはスティープ化するが、こうした影響は時間とともに弱まっている。2022年9月の圧力が最も大きかったのは売却が長期証券に集中したためであり、その後の操作は短期証券へ移行して米国債市場への影響を抑えたように見える。 報告書はまた、FOMCが技術的には外為操作を承認する投票を行う必要があると説明する。ただし、市場が不安定な局面では権限は通常、外貨小委員会に委任され、前回FOMC会合以降の介入額が$5bn以下の場合、または協議の時間がない場合は、議長に委任できる。歴史的には、連邦準備制度と財務省はしばしば共同で介入し、SOMAとExchange Stabilization Fundで費用を分担してきた。2011年には両者がそれぞれ$500mを拠出し、日本銀行の介入に加わった。Goldman Sachsは、9月のFOMC議事録が、連邦準備制度が直近の操作で自己ポートフォリオを用いたのか、それとも財務省の財政代理人としてのみ行動したのかを明らかにするはずだとしている。

分析フレームワーク

本レポートは、市場価格の反応、予備的なディーラー取引高と日本銀行の流動性データ、公式の準備資産保有、米国債のカストディおよび入札指標、TICデータ、スワップスプレッドの動き、過去の介入事例を組み合わせている。その上で、介入の想定資金源と年限構成を、円および米国債市場の機能への見込まれる影響に結び付けている。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークその他

  市場シグナル、準備資産による資金調達、金融政策背景を通じたFX介入の伝達

  報告書は、政策対応の規模と市場反応を比較し、短期的なシグナル効果と円安をもたらすマクロ・政策要因を区別することで、介入が円を動かし得るかを評価している。

• その他スプレッド分析

  スワップスプレッドおよび米国債市場への影響分析

  報告書は、米国債保有の変化、外国投資家の短期証券入札での落札比率、スワップスプレッドの形状を用いて売り圧力を推測し、日本による短期証券と長期証券の選択が米国金利市場に及ぼす影響を分析している。

主要データ

• 推定される日本円の購入額Up to $85bn7月30日から31日にかけての推定値であり、2011年以来最大の2日間の操作となる可能性がある。
• 7月30日の推定介入額¥7-8tnGoldman Sachsのエコノミストによる推定で、有史上最大の単日円買い介入となる可能性がある。
• 7月31日の推定介入額¥4.5-5.5tn7月30日に続く追加操作の推定。
• 4月から5月の介入¥11.7tn ($74bn)一週間で実施された金額で、7月30日から31日の操作との比較に用いられる。
• 推定残余介入余力Roughly $195bn報告書の準備資産と利用に関する仮定に基づく、理論上より長期の証券を売却する前の推定余力。
• FIMAファシリティの上限$60bn単一利用者に対する現在の上限。
• 米国の過去の介入規模About $1-2bn per operation米国の参加が日本の操作と比べて小規模だったという見方を支えるために用いられる。

影響と示唆

Goldman Sachsは、協調、EUR/JPY取引、FIMAファシリティの利用可能性が、ドルおよび米国債市場への直接的な圧力を抑えつつ円支援のシグナルを強める手段になるとみている。ただし、報告書は、円を持続的に支えるには、繰り返しの介入だけでなく、根底にあるマクロ見通し、日本の政策ミックス、または資本フロー行動の変化が必要だと論じる。

リスク

• 世界の成長見通しまたは日本の国内政策ミックスに実質的な変化がなければ、介入による円支援は一時的となる可能性が高い。
• 資金還流の誘導は円をより持続的に支え得るが、海外配分から恩恵を受けてきた日本の投資家にとってトレードオフを伴う。
• FIMAを介入に用いると、ポートフォリオ利回りがわずかに低下し、ポートフォリオ運用リスクが高まる可能性がある。
• 前例のないEUR/JPYの利用は、欧州当局が直接参加しなかった理由を市場が疑問視するため、シグナル効果が弱くなる可能性がある。

注目点

• 日本の月次および四半期の介入開示。これには、4月から5月の日次詳細が8月7日頃、直近操作のデータが11月初めに予定されていることを含む。
• 介入資金調達と米国の関与の兆候を探るための、FRBの週次カストディ保有、外国投資家の米国債短期証券入札での落札比率、月次TICデータ、財務省ESF財務諸表。
• 連邦準備制度が自己資金を使ったのか、財務省の財政代理人としてのみ行動したのかを確認するための9月FOMC議事録。
• 日本が拡充されたFIMAファシリティを利用するか、日本銀行が利上げペースを変更するか。
• 介入が継続するか、また日本が現金および短期証券からより積極的な証券売却へ移行するか。