Global foreign-exchange strategy レポート解説

概要

本グローバルFX戦略レポートは、直近の通貨変動が政策、資本フロー、マクロ環境における持続的な変化を反映しているかを評価する。Goldman Sachsは、JPY上昇の可能性、EURに対するAUDのアウトパフォーム、一部アジアのクロス取引に最も強い機会を見出す一方、USD見通しは9月FOMC次第とみている。

主要見解

JPY：Goldman Sachsは、JPYが数営業日で約3%上昇した後、戦術的なJPYロングの根拠が強まったと論じる。この動きは、国内政策転換の可能性が高まったことを一因とし、9月の日本銀行利上げが市場に織り込まれ、植田総裁がこれを実質的に確認したこと、9月2日の「レートチェック」に続く介入の可能性、政府年金投資基金が国内資産を優遇する可能性が含まれる。レポートは、拡張的財政政策、緩やかな利上げ、堅調な米国成長、建設的なリスクセンチメントというJPY安の基本要因は消えていないと指摘する。ただし、より幅広いグローバル・マクロの転換がなくても、より速い日本銀行の引き締め、または日本資産への資金回帰がJPYを支えうるとみている。 レポートは、公式データでは通常ヘッジを行わない投資家の資金回帰はまだ見られないと強調するが、9月7日発表予定の8月国際証券投資データを重要なシグナルとしている。2020年には、海外債券への配分を引き上げる新たなGPIF目標の公式発表に先立ち、大幅な資金流出が生じたと指摘する。Goldman Sachsは、期待される資金流入が失望に終わる、または緩やかにしか現れない可能性、およびフロントエンド金利の織り込み上昇により今月の日本銀行にとってタカ派的結果のハードルが上がったことを認める。それでも、政策当局は資本流入を引き寄せるために利用可能な手段を講じ、さらなる介入余地もあるため、JPYの大幅な割安が時間とともに解消される条件が整う可能性があると考える。従って、急なJPY上昇後の反落リスクはあるものの、USD/JPYショートをより長い期間でリスクオン・ポートフォリオにとってより魅力的なヘッジと位置付ける。 USD：レポートは、9月FOMCがUSDの短期方向にとって極めて重要だと述べる。強い雇用統計を受けて9月利上げは約60%織り込まれた一方、基調的なディスインフレが顕在化しているとのWallerの見解により、Warsh議長のJackson Holeでのよりタカ派的な評価後の利上げ期待は後退した。強い雇用統計と第2四半期決算で示された堅調な設備投資シグナルにより、焦点は短期的なインフレ軌道に絞られている。Goldman Sachsは、今後の8月インフレ指標には個別月次インフレ指標が負う以上の重みがかかっており、FOMCでの意味のある意見対立もUSDに影響しうると考える。会合で明確な追認がなく、市場織り込みの調整が必要になれば、JPYを支える国内変化と持続的なCNY上昇を背景に、USDは弱含みを続けると予想する。ただし、USDはエネルギーとcarryのテーマでは引き続き有利な側にあり、据え置きのFedがもたらしうるUSD安の程度を抑えるとみている。 EUR：Goldman Sachsは、7月以降EUR/USDと広義USDの相関がさらに強まり、ユーロ圏固有の展開は、EUR/USDを動かすグローバル・マクロ、交易条件、米国主導のテーマに比べ二次的になっていると述べる。十分に予告されている9月ECB利上げは実質的なFXインパルスを生みそうになく、来年4月のフランス大統領選挙などの国内固有リスクも現時点では抑制されている。ユーロ圏の活動データは堅調だが、これはG10全体で見られるため、ユーロ圏の明確なアウトパフォームのハードルは高い。レポートはむしろ、欧州がグローバルなエネルギーショックのリスクの中心にあり、欧州天然ガスが€70/MWhを超え、エネルギー価格と株価によるEUR/USDへの影響がよりマイナスとなった点を強調する。回復する活動データやドイツ主導の継続的な財政措置など前向きな循環要因が一部相殺するものの、エネルギー主導のEURアンダーパフォームのリスクは中程度とみる。また、EURをNOK、AUD、EM carryロングに対する魅力的な資金調達通貨とみている。 AUDとNZD：オーストラリアの国内要因の乖離が最近AUD/NZD上昇圧力となっている。オーストラリアの強い7月インフレと堅調な第2四半期成長がAUDを支える一方、ニュージーランドでは9月RBNZのよりバランスの取れた引き締めバイアスが高い利上げ織り込みへの失望となった。Goldman Sachsは現在、年後半の追加RBA利上げを予想するが、同社エコノミストの中心見通しでは、今後一年でRBA利上げ織り込みの下方リスクはRBNZのそれより大きく、NZDの追い上げ余地を残す。グローバルな観点では、堅調な成長、エネルギー・金属双方の交易条件追い風、複雑だが支持的な中国とのマクロ連関、財政の強靭性、G10で最も高い政策金利による強いcarryがAUDを特に支えると判断する。その強い組み合わせはFXファクター・アプローチでも肯定的に反映される。国内の相対価値の観点ではAUD/NZD下落オプショナリティに価値を見出し続けるが、グローバルな観点からはEUR/AUDショートを推奨し、目標は1.5750、ストップは1.6520である。 CAD：レポートによれば、CADは低いcarry対ボラティリティにより資金調達通貨としての魅力を一部維持するが、雇用データの改善とより強い第2四半期GDPを通じて国内環境は改善しており、CHFなど他の資金調達通貨がより魅力的となっている。関税を巡る不確実性は戦術的なCAD安をもたらし、資金調達通貨としての魅力を高めうるが、カナダ企業が過去一年にサプライチェーンを調整したため、悪影響は2025年初めより抑制されると論じる。カナダ銀行の9月会合での予想以上にタカ派的な政策ガイダンスが重要であり、当局は関税による成長下振れを軽視し、潜在的なインフレ影響を重視した。Goldman Sachsは、これを従来の明確にハト派的なガイダンスからの大きな転換であり、貿易摩擦がCADに重くのしかかる主経路だった米加金利差拡大からの転換でもあるとみる。 アジアFX：Goldman Sachsは年末までの二つのEMFXテーマ、すなわち相対価値の正のcarry見通しを支える環境と、緩やかだが持続的なCNY上昇を維持し、INR/IDRロングとSGD/CNHショートを推奨する。INR/IDRについては、RBIのFCNR(B)スキームがUSD 128bnの流入を集め、従来予想を大きく上回ったことを背景に、INRが高利回りアジア通貨をアウトパフォームすると予想する。同スキームの早期終了は、FDI改善、株式流入の回復、債券フローの安定化を伴うインドの国際収支への自信の高まりを反映すると解釈される。原油高は経常収支を圧迫しうるものの、より健全な資本フローと必要に応じた利上げを含むRBIの幅広い政策手段により、INRはレンジ内にとどまると予想する。対照的に、IDRには慎重である。Bank Indonesiaが積極的に引き締め、SRBIの高利回りで通貨を支えてきたものの、最近のSRBI落札利回り低下は、FX安定より広範なマクロ目標を優先する姿勢を示す可能性がある。世界のコア金利が高止まりするなか、資金流入を引き付ける高利回り維持に消極的となれば、利差縮小によりIDRは脆弱になりうる。SGD/CNHについては、中国の大きく拡大する貿易黒字、通貨の意味ある割安、RMB国際化に関する政策目標を背景に、CNYがUSDに対して年率約3-5%で緩やかに上昇すると予想する。CNY高は対外貿易摩擦を緩和し、パンデミック後の中国実効為替レートの大幅下落を踏まえれば輸出競争力とも整合的である。低ボラティリティで緩やかに上昇する通貨は、RMBの国際利用を高める北京の長期目標にも合致するとみる。一方、MASはSGD NEERスロープを25bpだけスティープ化した後、引き締め終盤に近いとみられ、SGDはすでに政策バンドの中心を上回るため、大幅なアウトパフォームではなく緩やかな上昇のみを予想する。

分析フレームワーク

レポートは、中央銀行政策の予想、金利差、資本フローの証拠、交易条件の影響、carry特性、通貨ペア間の相対価値比較を組み合わせている。過去のフロー時点、マクロデータ、政策シグナル、FXファクター評価を用いてクロス通貨取引を特定し、目標とストップを設定している。

手法メモ

• マクロ経済フレームワーク金利平価

  相対政策金利と金利差の分析

  レポートは、米加金利差、RBA対RBNZの織り込み、carryによる支援を含め、通貨パフォーマンスを予想される中央銀行パスと金利差に結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  FXの国際収支および資本フロー分析

  レポートは、ポートフォリオ・フロー、貿易黒字、FDI、株式・債券流入、資本を呼び込むための公式政策を通じて、予想される通貨需要を評価している。

• イベントドリブン・行動ファイナンス資金フロー・ポジショニング分析

  ポジショニング、介入、資本フローのシグナル

  レポートは、JPYショートのポジショニング、介入の可能性、投資家レベルのフローデータ、過去のGPIF関連フローの時点を通貨の非対称性の証拠として考慮している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• USD/JPY

  Goldman SachsはUSD/JPYショートをリスクオン・ポートフォリオにとってより魅力的なヘッジとみている。

  強み

  日本銀行の引き締め可能性、国内資産フローの回帰可能性、介入能力がJPYを支える可能性がある。

  弱み

  成長懸念が生じない限り、グローバル・マクロ環境はJPYにとって逆風であり続ける。

  比較

  レポートは、国内政策がJPY下落圧力の源泉から潜在的な支援要因へ移行したと述べる。

  リスク

  JPYは急な上昇後に反落する可能性があり、予想される資本流入は実現しないか、緩やかにしか現れない可能性がある。

• EUR/AUD

  AUDのEURに対する予想アウトパフォームを表現するための推奨ショート・ポジション。

  強み

  AUDは成長、交易条件、carry、財政の強靭性、支持的な中国との連関から恩恵を受ける。

  弱み

  EURはエネルギー交易条件圧力と限定的な国内FX触媒に直面する。

  比較

  レポートはEURをAUDに対するより魅力的な資金調達通貨とみている。

  リスク

  オーストラリアの住宅市場の弱さとニュージーランドの選挙不確実性が地域リスクとして挙げられている。

• INR/IDR

  INRをIDRより選好する見方を表現する推奨ロング・ポジション。

  強み

  INRはRBIの政策手段、FCNR(B)流入、FDI改善、株式流入の再開に支えられる。

  弱み

  原油高はインドの経常収支を圧迫する可能性がある。

  比較

  Bank Indonesiaが低い利回りとより狭い金利差を許容する場合、IDRはより脆弱とみられる。

  リスク

  世界のコア金利が高止まりする中で国内利回り支援が低下すれば、IDRは圧迫される可能性がある。

• SGD/CNH

  CNYのSGDに対する緩やかな上昇予想を表現する推奨ショート・ポジション。

  強み

  CNYは大きな貿易黒字、割安、RMB国際化目標に支えられる。

  弱み

  SGDはすでに政策バンドの中心を上回っており、MASは引き締め終盤に近い可能性がある。

  比較

  レポートはCNYがSGDよりも意味のある上昇を示すと予想している。

  リスク

  レポートは急速ではなく緩やかな上昇を予想しており、取引で期待される動きの速度を制限する。

主要データ

• JPYの上昇About 3%数営業日にわたる上昇は、JPYダイナミクスの強まりを示す直近の証拠として引用されている。
• 9月Fed利上げの織り込みAbout 60%雇用統計後の市場が織り込む確率。
• 欧州天然ガスAbove €70/MWhEURに対するエネルギー交易条件圧力の証拠として引用されている。
• EUR/AUDショート取引Target 1.5750; stop 1.6520EURに対するAUDの予想アウトパフォームを表現する推奨取引。
• FCNR(B)流入USD 128bnRBIスキームによる流入で、従来予想を大きく上回ったとされる。
• INR/IDRロング取引Target 200; stop-loss 178推奨されるアジアの相対価値carry取引。
• 予想されるCNY上昇Around 3-5% per year against USDSGD/CNHショート推奨の根拠となるGoldman Sachsの予想。
• SGD/CNHショート取引Target 5.00; stop-loss 5.50CNYの緩やかな上昇を表現する推奨取引。

影響と示唆

レポートは一律のUSD見通しではなく、差別化されたFX環境を示している。日本の国内政策と資本フローの変化はJPYの非対称性を改善させる可能性があり、エネルギーへのエクスポージャーはEURを圧迫しうる一方、強いcarry、交易条件、政策の後ろ盾は一部の相対価値取引に有利である。短期的な結果は依然として米国インフレと9月FOMCに特に左右される。

リスク

• JPYは急騰後に反落する可能性があり、予想される日本の資本流入は遅延または実現しない可能性がある。
• よりタカ派的な日本銀行の結果に対するハードル上昇は、JPYの追加的な支援を制限する可能性がある。
• オーストラリアの住宅市場低迷とニュージーランドの11月初旬の総選挙は、AUD/NZD見通しへのリスクとして残る。
• 原油高はインドの経常収支を圧迫する可能性がある。
• Bank Indonesiaが世界のコア金利が高い間に高利回りの維持に消極的となれば、IDRはより脆弱になりうる。

注目点

• 日本の海外資産フローの変化を示す証拠として、8月の国際証券投資データ。
• USDの短期経路を左右する8月米国インフレ指標と9月FOMC。
• 日本銀行の追加利上げペースに関する植田総裁の会合後発言。
• 欧州エネルギー価格とEURの交易条件への影響。
• Bank Indonesiaの利回り政策、およびINR、IDR、CNYの資本フロー状況の推移。