研报解读

概览

这份外汇策略报告探讨USD/JPY跌破J.P. Morgan所设定155-165区间，是否意味着区间已持续下移。该机构认为，这一走势尚未得到BOJ预期或GPIF配置变动证据的充分解释，因此现在下调区间仍为时过早。

核心观点

在市场猜测政府养老投资基金（GPIF）可能调整投资组合、以及日本央行（BOJ）加息预期上升之际，USD/JPY跌破155支撑位，并一度跌至152附近，为2月以来最低。J.P. Morgan认为，这些主题可以解释USD/JPY此前从160.40的干预后高位回落至155-165区间下沿，但不能解释其随后跌破155。短期内，围绕政策变化的关注可能继续压低USD/JPY；但在近期日元大幅升值后，若实际政策措施不及预期，日元被卖出的风险也在上升。 关于GPIF，报告的基准情形是假设其在现有框架内增加日元计价资产购买；若基本投资组合发生调整，则USD/JPY下破的概率会提高。不过，该机构认为这种调整远未成定局，即使获批，实施也需要相当长时间。现有8月财务省数据并未显示投资组合已转向：被视为养老基金资金流代理的信托银行账户净买入外国债券JPY2.3 trillion，高于J.P. Morgan估计的JPY0.9 trillion；同时净买入外国股票JPY0.6 trillion，而该机构原估计为净卖出JPY1.7 trillion。9月周度数据同样未显示外国股票或外国债券的显著变化，不过报告提醒，该数据未按投资者类型细分。 报告还将近期日元走势与BOJ定价区分开来。其认为，BOJ加息预期此前上升，降低了市场对BOJ落后于曲线的担忧，并压缩了与高市政府经济政策担忧相关的USD/JPY风险溢价。报告利用2024年1月至2025年3月美国-日本一年期远期一年期掉期利差与USD/JPY的历史关系，估算出利率差隐含的公允价值约为¥145-146，并将现货与该水平的差距视为风险溢价。两年期与一年期远期利率之差被用作落后于曲线担忧的代理指标；按当前担忧程度，USD/JPY应处于约¥157。 BOJ加息预期于9月2日见顶，而落后于曲线担忧在9月4日降幅最大，因此J.P. Morgan认为，这些变量无法解释随后USD/JPY跌破155并触及152附近的走势。该机构因此不排除技术性资金流和日元升值过度的可能。报告称，BOJ加息预期与日元关系恢复正常，降低了USD/JPY升破7月163.99高位的风险；但这也意味着，若加息预期回落，日元可能走弱。市场目前已定价的加息节奏高于J.P. Morgan的预测，而BOJ此前所称在下一次加息前评估既往加息的做法，可能难以满足市场每季度加息一次的预期。 J.P. Morgan维持155-165的基准区间，认为随着政策实际落地不及市场预期，USD/JPY回升至该区间的可能性高于其大幅跌破150。可能推动USD/JPY走高的因素包括美联储加息——报告称9月FOMC可能是势均力敌的决定——以及日本财政政策担忧；若BOJ加快加息，债务偿付负担可能上升。作为短期交易，该机构维持8月21日建立的短SEK/JPY仓位，并将止盈止损收紧至3.25%。

分析框架

报告通过两项潜在驱动因素检验区间突破：GPIF投资组合资金流和BOJ加息预期。它将观察到的财务省资金流数据与估算的再平衡资金流进行比较，并利用美日远期掉期利率差以及两年期与一年期远期利率之差，区分公允价值、风险溢价和落后于曲线担忧。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架利率平价

  利用一年期远期一年期掉期利率比较USD/JPY与美日利率差。

  报告利用利差与USD/JPY的历史关系估算¥145-146的公允价值，并将现货与该水平之间的差距视为政策相关风险溢价。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  评估BOJ和GPIF政策行动是否会满足市场预期。

  报告认为，若实际行动不及已偏高的BOJ加息和GPIF预期，可能引发日元卖盘并推动USD/JPY反弹。

• 行业/产业分析框架供需框架

  对外国资产与日元计价资产需求进行投资组合资金流分析。

  报告使用信托银行账户对外国债券和股票的实际买入数据，评估GPIF是否已开始转向国内资产。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• USD/JPY

  报告分析的主要外汇货币对；近期日元走强被认为可能过度。

  优势

  日元升值受到落后于曲线担忧消退和BOJ加息预期上升的支持。

  劣势

  跌破155尚未被现有GPIF资金流或利率预期证据完全解释。

  对比

  报告将现货与¥145-146的利率差隐含公允价值及约¥157的当前落后于曲线担忧隐含水平进行比较。

  风险

  GPIF基本投资组合变动或日元空头仓位大规模平仓，可能维持进一步的日元升值。

• SEK/JPY

  报告维持的短期做空仓位。

  风险

  在短期日元升值压力持续之际，止盈止损收紧至3.25%。

关键数据

• USD/JPY区间突破Below 155; briefly to 152在USD/JPY此前被假定处于155-165区间后，跌至2月以来最低水平。
• 干预后高位160.40报告认为，先前的驱动因素可以解释从该水平回落至155附近。
• 7月高位163.99报告称，进一步升破该高位的风险已经下降。
• 利率差隐含公允价值¥145-146基于2024年1月至2025年3月美日一年期远期一年期掉期利差与USD/JPY之间的历史相关性。
• 与当前落后于曲线担忧相符的USD/JPY水平Around ¥157由两年期与一年期远期利率利差代理指标得出。
• 8月信托银行外国债券资金流JPY2.3 trillion net purchases相对于J.P. Morgan估计的JPY0.9 trillion，表明并未从外国资产转向国内资产。
• 8月信托银行外国股票资金流JPY0.6 trillion net purchases而J.P. Morgan原估计为JPY1.7 trillion净卖出。
• SEK/JPY止盈止损3.25%在维持8月21日建立的短SEK/JPY仓位时收紧。

影响与含义

报告认为，当前USD/JPY的下跌可能已经超调，因为最新走势未得到已观察到的GPIF资金流或BOJ预期变化时点的充分支持。该机构预计，政策落空、BOJ加息定价可能回落、美联储发展或日本财政担忧，都可能支持USD/JPY回升至此前155-165区间。

风险

• GPIF基本投资组合变动的概率上升，可能推动日元走强并削弱预期中的USD/JPY反弹。
• 与高市政府经济政策担忧相关的大规模日元空头仓位可能出现显著平仓。
• 若政策行动达到或超过市场预期，日元可能持续进一步升值。

后续跟踪

• GPIF基本投资组合变动的证据，以及外国资产和日元计价资产之间的实际资金流。
• BOJ沟通、加息步伐以及任何可能改变加息预期的反对票。
• 9月FOMC决定及美联储加息的可能性。
• 日本财政政策担忧及其对USD/JPY风险溢价的影响。