Japanese yen appreciation and the USD/JPY outlook レポート解説

概要

JPMorganは、急速な円高が円安トレンドの持続的な反転を示すかを検討している。結論として、GPIFのポートフォリオ変更とBOJの利上げ加速に対する市場期待は現時点で行き過ぎており、当面USD/JPYが155を明確に下抜ける確率は限定的とみる一方、円ショートの巻き戻しが加速するリスクを強調している。

主要見解

USD/JPYは160.39まで上昇し、7月末の介入以降の高値を付けた後、155.34まで急反落して協調介入後の安値155.23に近づいた。JPMorganは、この動きの主因を、日本の年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）が戦略的ポートフォリオを見直す可能性への思惑と、日本銀行（BOJ）の利上げ期待の高まりとみている。報告書の中心的な結論は、これら二つの材料はいずれも過度に織り込まれているというものだ。同社は、現局面でUSD/JPYが155を明確に割り込み、その後も下落を続ける確率は高くないとみている。 GPIFについて、報告書は基本ポートフォリオ見直しの可能性と整合的な初期的兆候があるとみる。8月21日の運用委員会では、基本ポートフォリオ見直しに関するプロジェクトチームの議論の更新が報告された。3月6日に変更不要との結論が出てからわずか5カ月で同じ論点が再浮上したことは異例である。JPMorganはこれを、3月以降の日本国債利回り急上昇と結びつけており、3月6日時点の10年JGB利回りは2.17%だったため、国内債券の期待リターンなどの前提を再検証する必要が生じた可能性がある。ただし、手続きはまだ初期のパラメーター検証段階にあり、その後に基本ポートフォリオ変更の必要性を協議し、最終決定に至る必要がある。従って変更には少なくとも数カ月を要し、実際の資金フローは来年になってから発生する可能性が高い。 9月8日に公表予定のGPIF月次フローデータが、この見方を検証する当面の焦点である。JPMorganは、GPIFが外国債券を約¥0.9 trillion買い、外国株式を約¥1.7 trillion売ったと推定する。実績がこの推定から大きく乖離すれば、ポートフォリオが積極的に変更されているシグナルとなりうる。報告書によれば、GPIFは過去に正式なポートフォリオ比率変更に先立ち、既存の目標レンジ内で資産配分を動かした例がある。基本ポートフォリオを変更せずに円建ての国内株式・債券の比率を現行レンジ上限へ引き上げれば、JPMorganは円買い・外貨売りフローが最大で¥30 trillionを超えると推定する。こうしたフローは中長期的に円を支え、円安リスクを低下させる可能性があるが、短期にUSD/JPYを想定レンジ155-165の下方へ押し出す確率は低いと報告書はみる。円建て資産の比率を高める正式な基本ポートフォリオ変更なら、より大きな資金フローと発表に伴う円ショートの巻き戻しを生む可能性があるが、すぐには起こらない。 金融政策については、7月31日の米日共同介入以降、BOJの利上げ期待が急上昇した。OISと報告書が引用するBloomberg推定によると、9月利上げのインプライド確率は介入直前の28%から98%へ上昇し、一部では50bp利上げの可能性も議論されている。JPY 1-year/1-year swap rateは2.19%まで上昇しており、市場が織り込むBOJの引き締めペースはJPMorganの予想を上回る。報告書は、BOJがビハインド・ザ・カーブに陥るとの懸念が後退しているため、利上げ期待の上昇が再び円を支えていると論じる。JPY 2-year/1-yearと1-year/1-yearの金利差とUSD/JPYの関係を用い、この差の縮小はビハインド・ザ・カーブ懸念の低下を示し、最近のUSD/JPY下落と一致していると説明する。ただしJPMorganは、現在の利上げ織り込みはなお過度とみる。さらに、利上げ加速が日本株の大幅な調整を引き起こせば円高につながる可能性があるが、そのような動きはまだ観察されていない。 主なテールリスクはポジショニングである。最近の価格推移は、大規模な円ショートがなお残存しているとのJPMorganの見方を裏付ける。同社は、このポジションは高市政権発足後にその経済政策への懸念を背景として形成された可能性があるとみる。JPMorganは円ショートを¥16-17 trillionと推定しており、完全に巻き戻されればUSD/JPYは142-146まで低下しうる。従って、GPIF関連の実際のフローが来年まで生じないとしても、思惑だけで円ショートの解消を誘発する可能性がある。USD/JPYが155を割り込めば、自己強化的な売りと予想以上の円高につながり、報告書の円高シナリオではUSD/JPYが150を大きく下回る可能性がある。

分析フレームワーク

JPMorganは、GPIFのガバナンスとポートフォリオ・リバランスの仕組みに関するイベント分析、クロスアセットの資金フロー推定、市場が織り込むBOJ政策期待、イールドカーブ指標を組み合わせている。そのうえで、これらの要因をUSD/JPYの価格水準と比較し、投機的な円ショートのポジショニングが値動きをどのように増幅しうるかを評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  GPIFのポートフォリオ・リバランスに伴う資金フロー分析

  報告書は、GPIFが国内資産と海外資産の配分を変更した場合に生じる円買い・外貨売りフローを推定し、そのフローを為替への潜在的な影響と結びつけている。

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  JPY 2-year/1-yearから1-year/1-yearを差し引く金利差分析

  JPMorganは短期JPY金利の相対的な形状を、BOJがビハインド・ザ・カーブにあるとの懸念を測る指標として用い、その懸念の変化をUSD/JPYと関連付けている。

• イベントドリブン・行動ファイナンス資金フロー・ポジショニング分析

  円ショートの巻き戻しシナリオ

  報告書は残存する円ショートの規模を推定し、USD/JPYが重要水準を下抜けた際にショートカバーが円高をどう加速させるかを説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• USD/JPY

  報告書の主要な為替分析対象であり、円高はUSD/JPYを押し下げる。

  強み

  BOJがビハインド・ザ・カーブにあるとの懸念の後退と、GPIFによる円資産配分引き上げの可能性が円を支える。

  弱み

  GPIFのポートフォリオ変更とBOJ利上げに対する期待は、短期的には行き過ぎているように見える。

  比較

  JPMorganのベースケースは155-165であり、円ショートが完全に解消されればUSD/JPYは142-146まで低下しうる。

  リスク

  USD/JPYが155を割り込むと、自己強化的な円ショートの巻き戻しが起こり、USD/JPYを150より大幅に低い水準へ押し下げる可能性がある。

主要データ

• USD/JPYの日中変動160.39 to 155.34USD/JPYは7月末の介入以降の高値に達した後に反落し、協調介入後の安値155.23に近づいた。
• 想定USD/JPYベースレンジ155-165JPMorganは現局面でこのレンジを実質的に下抜ける確率は高くないとみている。
• 9月BOJ利上げ確率98%報告書が引用するBloomberg推定によるOISインプライド確率で、7月31日の介入直前の28%から上昇した。
• JPY 1-year/1-year swap rate2.19%報告書は、これはJPMorganの予想より速いBOJ引き締めペースを織り込む水準だとしている。
• 推定GPIF海外資産フロー¥0.9 trillion foreign-bond purchases; ¥1.7 trillion foreign-equity sales9月8日公表予定の月次フローデータに関するJPMorganの推定。
• 潜在的な円資産リバランス・フローMore than ¥30 trillionGPIFが円資産の比率を現行レンジ上限へ引き上げた場合に推定される、円買い・外貨売りフローの最大額。
• 推定円ショート・ポジション¥16-17 trillionJPMorganによれば、このポジションが完全に巻き戻されればUSD/JPYは142-146まで低下しうる。

影響と示唆

報告書は、足元の円高はBOJのビハインド・ザ・カーブ懸念の後退を部分的に反映している一方、GPIFのポートフォリオ変更の確認や持続的な政策再織り込みにはまだ支えられていないと位置付ける。JPMorganは、GPIFの動向は中期的により重要になる一方、短期的なUSD/JPY下落はポジショニングとショートカバーに不均衡に左右されうるとみている。

リスク

• USD/JPYが155を割り込むと、さらなる売りを誘発し、残存する円ショートの巻き戻しを加速させる可能性がある。
• GPIFのポートフォリオ変更をめぐる思惑は、実際のポートフォリオ資金フローが生じる前に円を押し上げる可能性がある。
• 予想を上回るBOJの引き締め経路、または日本株の大幅な調整は、円高圧力をさらに強める可能性がある。

注目点

• 9月8日に予定されるGPIF月次フローデータ。特に実績がJPMorganの推定から大きく乖離するかどうか。
• パラメーター検証または基本ポートフォリオ見直しの兆候を示す、GPIF次回運用委員会の議題。
• 25bpまたは50bpの利上げ期待が維持されるかを含む、9月BOJ利上げの市場織り込み。
• USD/JPYが155を割り込むか、またその動きが円ショートの巻き戻し加速を促すか。