Deutsche Bank预计中性利率和期限溢价结构性走高，偏好做空久期

概览

这份全球利率展望阐述了Deutsche Bank对于更高中性政策利率和更高债券期限溢价的结构性判断。报告将这一观点与持续财政刺激、AI相关资本开支、反复的负面供给冲击、通胀风险、政府债券供给以及差异化的主权风险评估联系起来。

核心观点

Deutsche Bank的核心结构性判断是，全球金融危机后均衡政策利率的下降主要并非由增长疲弱所致，而如今正在逆转。报告将此前的私人部门去杠杆、财政紧缩和页岩油带来的正面供给冲击，与当前AI相关企业资本开支、持续财政刺激以及Covid、乌克兰和伊朗相关关税带来的反复负面冲击进行对比。报告估计r*约为2%，并认为市场已越来越多地计价并接受这一更高的中性利率背景。同时，报告提醒不要将r*等同于潜在增长，也不宜对任何单一中性利率估计抱有过度确定性。 就美国而言，报告认为货币政策不太可能处于紧缩状态。其援引债券/股票相关性，作为r*已逆转大部分后GFC下行的证据，而BBB信用利差也与并不具限制性的政策相一致。报告认为经济增长略高于潜在水平，政策略偏宽松。报告还指出，劳动力市场尚未显示出明确的AI影响：失业金申领指标仍远离其衰退和最佳交易阈值，而就业数据接近估计的盈亏平衡水平。不过，通胀预计将比后GFC时期更具黏性，CPI租金的下行风险降低，AI已通过计算机和外设价格影响通胀，而非通过劳动力替代。 报告看空久期，并通过做空UST 10年期表达该判断，目标为4.80%，另有20bp的额外上行风险。其逻辑是，结构性因素将推高长端收益率，包括更高的中性利率、持续的财政宽松、通胀不确定性及期限溢价的长期上升。报告指出，在高通胀环境下，债券并非可靠的股票对冲工具；当这种相关性恶化时，10年期TIPS实际收益率高于r*，ACM期限溢价也更高。在负面供给冲击期间，只有当期限溢价已经较高或财政政策收紧时，久期才会表现良好，而报告并未将这些条件视为基准情形。 报告将可交易的Deutsche Bank期限溢价指标定义为5s10s加上20%的2年期收益率。20%的2年期空头对冲旨在消除对货币政策周期的方向性敞口。Deutsche Bank认为，该指标应由三项因素驱动：相对中性的政策立场、通胀风险以及供需状况。更紧的政策应使曲线趋平；更高通胀风险应使曲线变陡，因为债券对股票的保护作用下降；而供需则取决于QE、外汇储备、银行和ALM需求以及财政发行等价格不敏感参与者。报告称该DB指标一直跟踪ACM期限溢价，并预计随着全球自由流通量上升以及通胀预期维持高位，该指标仍有进一步上行空间。 在欧洲，Deutsche Bank认为，当前ECB终端利率定价既可由现有数据自下而上支持，也可由与美国的预期利差自上而下支持。其预计美国与欧元区约125bp的历史增长差将延续，并认为与美国125–150bp的终端利率差具有合理性。与美国消费者不同，欧洲消费者尚未动用储蓄，且欧元区增长比市场共识预期更具韧性。德国刺激被描述为可与20世纪90年代初相当，而财政前景与2011年显著不同。这些条件支撑报告对EUR 5s10s加20% 2年期、SOFR 5s10s加20% 2年期及EUR 10s30s加33% 5年期的更高期限溢价判断；其指出EUR 10s30s策略有15bp+上行空间，且日本曲线发展和荷兰养老金改革可能带来额外支持。 对于日本，报告认为日本央行落后于曲线，理由包括工资、民调和价格走势。报告指出，在被引用的民调中，49%的受访者将应对物价上涨的措施列为首要问题，高于养老金、医疗和长期护理的38%、外交和国家安全的29%以及经济增长的28%。这一政治环境令报告认为，对通胀的善意忽视在政治上不可行。其最高确信度交易是JGB 5s20s趋平，报告指出该交易有35bp+上行空间，并预计随着政策跟进，日本曲线存在趋平空间。 在主权风险方面，Deutsche Bank质疑仅看财政的框架。报告认为，进入IMF贷款计划更多取决于外部状况而非财政状况，外部指标对主权风险和利差的领先指示作用更强。在其比较中，IMF计划国家的中位数五年平均经常账户余额为GDP的-5.2%，不含黄金的NIIP为-44.9%，而财政余额中位数为-2.2%，债务/GDP为47.9%。这一框架支持报告的观点，即意大利的外部状况已改善，而法国已恶化，且长端估值应考虑净外部债权国或债务国地位。报告还特别指出，美国双赤字明显差于20世纪70年代。 报告将AI视为具有双重影响的宏观力量。其常规影响是更高资本开支和生产率，可能支持更高利率，但同时将繁荣-破裂周期和显著的AI驱动失业列为尾部风险。其更广泛结论是，技术本身并不最终决定通胀，政策才是决定因素。对结构性更高收益率观点的其他所列风险包括中期选举后美国财政收紧，以及伊朗战争解决后油价大幅下降所带来的正面供给冲击。

分析框架

报告结合历史比较、中性实际利率估计、劳动力和通胀指标、财政与外部收支数据、收益率曲线分解、债券/股票相关性及期限溢价指标进行分析，随后将宏观结论转化为美国、欧元区和日本政府债券市场的久期及曲线仓位观点。

方法论与常识提炼

• 其他收益率曲线分析

  利用5s10s斜率和20% 2年期对冲进行曲线与期限溢价分解。

  报告先调整5s10s曲线以降低货币政策周期敞口，再通过中性政策、通胀风险和供需状况评估所得期限溢价指标。

• 其他利率三因素分解

  期限溢价的三驱动因素框架。

  Deutsche Bank将期限溢价展望归因于相对中性的政策立场、通胀风险，以及QE、储备需求、银行需求和发行等债券市场供需力量。

• 宏观经济框架

  以外部收支和净国际投资头寸评估主权风险。

  报告比较经常账户和NIIP指标与财政指标，并认为外部状况是IMF计划风险和主权利差更有用的领先指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• UST 10-year

  做空久期的宏观仓位。

  优势

  报告预计更高中性利率、黏性通胀、财政宽松和上升的期限溢价将推高收益率。

  对比

  报告认为久期更接近公允价值，但不如其结构性更高收益率判断有吸引力。

  风险

  中期选举后美国财政收紧，或伊朗战争解决后油价大幅下降。

• EUR 5s10s + 20% 2s

  看高Deutsche Bank期限溢价的观点。

  优势

  得到合理的ECB终端利率定价及结构性供需和通胀风险驱动因素支持。

  对比

  报告认为，相对于市场共识，前端定价正日益充分。

• EUR 10s30s + 33% 5s

  欧元长端曲线陡峭化/期限溢价表达。

  优势

  可能受结构性期限溢价上行、日本曲线效应和荷兰养老金改革支持。

  对比

  报告指出有15bp+上行空间。

• JGB 5s20s flattener

  最高确信度的日本利率交易。

  优势

  报告认为，在工资、价格走势和应对通胀的政治压力下，日本央行落后于曲线。

  对比

  报告预计日本存在潜在的曲线趋平空间。

• UST ASW 2s10s steepener

  美国互换利差曲线仓位。

  优势

  被纳入宏观组合。

  对比

  报告指出有5bp上行空间。

关键数据

• 估计美国中性利率（r*）~2%报告认为后GFC时期中性利率的下行已基本逆转。
• UST 10年期空头目标4.80%宏观组合目标，另有20bp的额外上行风险。
• EUR 10s30s期限溢价交易上行空间15bp+报告指出存在结构性上行空间，日本曲线动态和荷兰养老金改革可能提供支持。
• JGB 5s20s趋平交易上行空间35bp+被列为报告中最高确信度交易。
• 合理的美国/欧元区终端利率差125–150bp得到自下而上数据和美国/欧元区历史增长差的支持。
• 美国/欧元区历史增长差~125bp报告称该差距历史上平均约为这一水平，并预计将持续。
• IMF计划国家的经常账户中位数-5.2% of GDP五年平均值；用于说明外部失衡的重要性。
• IMF计划国家不含黄金的NIIP中位数-44.9% of GDP报告主权风险比较中的上一年指标。
• 将应对物价上涨措施列为首要问题的日本选民比例49%在所引用民调中为最高的关注事项。

影响与含义

报告的投资含义是偏好做空美国久期，以及通过曲线交易受益于更高期限溢价或日本曲线趋平。报告认为，欧洲前端定价比市场共识所假设的更可信，而主权分析应在财政变量之外强调外部收支。

风险

• AI可能造成繁荣-破裂周期或显著的AI驱动失业。
• 中期选举后美国财政政策可能收紧。
• 伊朗战争的解决可能大幅压低油价，形成正面供给冲击。