Global government-bond yields and yield curves レポート解説

概要

このグローバル金利戦略レポートは、エネルギー価格、インフレ、中央銀行予想、財政動向、債券供給が主要国債カーブをどのように形作るかを検討する。Goldman Sachsは、マクロと政策の見通しが明確になるまで、広範な利回り低下ではなく相対価値の機会を想定している。

主要見解

世界の利回りは最近の高値近辺にとどまっている。エネルギー価格リスクが持続的かつ広範な緩和の余地を抑えているためである。Goldman Sachsは、利回り上昇に金利ボラティリティの大幅な上昇が伴っていないため、非ファンダメンタル要因による説明は説得力に乏しいと指摘する。持続的な緩和には、景気循環の強さ、インフレリスク、財政政策、またはAI関連の債務供給に関する見方の変化が必要だとみる。7月FOMC後の不安定な局面を経て、米国のフロントエンドは再びカーブの主導役となり、来週のインフレ指標が9月Fedの織り込みを左右する。 米国について、レポートはより大きなラリーはフロントエンド主導となり、よりハト派的な政策パスを正当化するマクロの変化が必要だと論じる。累積で約2.5回の利上げが織り込まれ、利上げを急ぐ材料も限られるため、5年ゾーンはFedの姿勢が明確になるか、インフレが穏当なら恩恵を受けやすいとみる。紛争とエネルギー価格上昇の初期には2s5sがフラット化した後、カーブは原油との方向性の強い関係へ移った。Goldman Sachsは、5年の劣後を政策金利不確実性への感応度と、成長の底堅さによって中期的な利下げを織り込みにくいことに帰している。推奨は5s10s SOFRスティープナーで、entryは13bp、targetは23bp、stopは7bp。より強いインフレはリスクだが、累積的な利上げ織り込みの急上昇よりも、フロントエンドでの利上げ前倒しとして表れると予想する。Fedが据え置けば、カーブはスティープ化する見通しである。 カナダでは、エネルギー価格と関税によるインフレ上振れリスクをより強調するBank of Canadaの姿勢は、従来の貿易・エネルギーショックを見通す姿勢よりタカ派的と位置付けられる。それでもGoldman Sachsは、より明確な物価圧力がなければ短期の利上げハードルは高いとみる。経済は最終的に貿易不確実性と高いエネルギー価格に適応し、財政支援や一部での原油高の恩恵がそれを下支えすると予想する。カーブ・スティープナーは、より中立的な政策スタンスへの緩やかな正常化を表現する最良の手段とされる。加えて、ノルウェー政府系ファンドのベンチマーク変更案は米国の総合的な利回りへの影響が限定的と判断される。UST保有は約$75bn減少し得るが、大部分は主にagency MBSを含む他の米国固定収益に置き換わり、影響は米国全体のデュレーション需要より相対スプレッドに表れるとみる。 欧州では、ガス価格リスクがインフレとECBの織り込みを高止まりさせ得るため、フロントエンドには慎重である。Goldman Sachsの商品ストラテジストは、ホルムズ海峡を通じたガスフローが再開しなければ、年末の妥当な到達点としてEUR100/MWhを示す。そのため、5年または2y2yフォワードなどカーブのベリーでのロングを選好し、利上げ織り込みがさらに上がっても相対的に守られやすいとみる。Bundsは妥当なボラティリティ調整後リターンを提供すると評価される。ドイツの財政刺激と活動の底堅さは認識しつつも、これらだけで利回りが一段と上がるリスクは低下したと考える。米国や英国より低いボラティリティを見込み、年末までのGiltの利回り変動がより大きくても、ロングBundsを支持する。 ユーロ圏ソブリンスプレッドでは、イタリア経済のエネルギー感応度と選挙接近にもかかわらず、BTPsの底堅さを強調する。BTP-OATスプレッドを、エネルギー価格と金利ボラティリティに対する過去のbetaと比較すると、BTPsの原油・政策不確実性への感応度は夏場に有意に低下し、イタリア固有のリスクはほとんど織り込まれていないことが示唆される。フランスの財政リスクは、予算シーズンと2027年大統領選を前にOATsへ徐々に織り込まれているとみる。10年OAT-Bundの75bp予想には上振れリスクを残すものの、リスクはBTPs対比でOATsのアウトパフォームへ傾くと判断する。 英国は、レポートが確信度を下げた主要な欧州市場である。欧州ガス市場の継続的な逼迫は英国フロントエンド価格の上振れリスクを残す。Goldman Sachsは、Bank of Englandが市場織り込みを超えて利上げる基本的な根拠は乏しいとみる一方、英国スティープナー推奨を潜在的な10bpの損失でクローズした。エネルギー高はインフレだけでなく財政余力も圧迫し、Giltのリスクプレミアムと利回りを同社予想より高く保ち、英国固定収益のグローバルなエネルギー動向への高いbetaを維持すると予想する。従って、英国デュレーションよりEUデュレーションを選好する。 日本では、日銀のタカ派的な発言と報道が、9月の利上げとその後のより速いペースへの市場の確信を強めた。年末までにほぼ50bp、2027年末までにさらに70bpが織り込まれており、これはGoldman Sachsのエコノミストによる2026年9月、2027年1月、2027年7月の3回の利上げというベースラインを上回る。フロントエンドのフォワード上昇は、従来のスティープ化ではなく、最近はJGBカーブのフラット化と並行している。よりハト派的な政策結果が、インフレ鈍化の証拠を伴わなければ、このカーブの持ち合い継続に短期的なリスクを生むため、フラットナーにフロントエンドのレシーブを組み合わせることを選好する。GPIFの配分変更の可能性はJGB需要を支える可能性があり、予算拡大に伴う追加発行も超長期ではなくフロントエンドとベリーに集中するとみられるため、供給による長期ゾーンの劣後リスクを抑える。 オーストラリアとニュージーランドでは、RBNZの予想通りの25bp利上げは、依然タカ派ながらよりバランスの取れた文言を伴ったとみる。強い輸出価格は回復と追加の政策正常化を支えるが、継続するスラックにより、12月にもう1回利上げするというエコノミストのベースラインを上回る織り込みが低下すれば、フロントエンドのアウトパフォーム余地がある。エネルギー価格の不確実性とグローバル・デュレーションからの波及を踏まえ、アウトライト・ロングよりスティープナーを選好する。オーストラリアでは、予想を上回る7月CPIによりRBAが11月に追加利上げする可能性が高まり、より早い利上げのリスクもある。短期的にはAUD金利のロングはクロスマーケットで表現する方が良いとするが、住宅市場の下押しが深まるにつれ、豪州金利は最終的に他国をアウトパフォームすると予想する。過去には住宅価格サイクルの悪化後、数カ月先の利回り低下と整合的だった。

分析フレームワーク

レポートは、中央銀行の反応関数、インフレとエネルギーショック、財政状況、債券の供給・需要、主要市場のカーブ挙動を結び付ける。過去の関係、政策織り込みの比較、カーブとスプレッド分析、ボラティリティ調整後リターンの比較、提示された利回り予想を用いて相対価値取引を選定している。

手法メモ

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  イールドカーブとフォワードレートの分析

  レポートはフロントエンド、ベリー、長期ゾーンの動きを比較し、主要国債カーブにおけるスティープ化、フラット化、相対価値の機会を評価する。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  国債の需給分析

  Goldman Sachsは、発行、投資家需要、供給の年限構成を考慮し、UST、JGB、ノルウェーのファンド配分変更の影響を評価する。

• その他その他

  タームプレミアムと政策不確実性の分解

  レポートは、カーブ変動とソブリンスプレッドの動きを説明するうえで、政策不確実性、予想金利、タームプレミアムの役割を分けて分析する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• US SOFR curve

  穏当なインフレまたはFed政策の明確化から5年ゾーンが恩恵を受け得るため、5s10sのスティープ化エクスポージャーを選好する。

  強み

  約2.5回の利上げが織り込まれており、政策不確実性の低下はベリーと長期ゾーンを安定させ得る。

  弱み

  5年のパフォーマンスは政策金利不確実性と底堅い成長により圧迫されてきた。

  比較

  UST買い戻し発表を巡るヘッドラインにより脆弱なエクスポージャーより選好される。

  リスク

  より強いインフレはフロントエンドでの利上げを前倒しし得る。

• Canadian rates curve

  カーブ・スティープナーは、緩やかな政策正常化を表現するための選好手段である。

  強み

  エネルギー関連のインフレと財政支援は、最終的な中立スタンスへの正常化を支え得る。

  弱み

  軟調な労働市場は、追加的な圧力への短期的な懸念を抑える。

  比較

  レポートはカナダの適応を、エネルギー感応度がより高い英国デュレーションと対比する。

  リスク

  より明確な物価圧力がなければ、Bank of Canadaの短期利上げはなお起こりにくい。

• German Bunds

  相対的に保護されやすい欧州デュレーションのポジションとして、ロングBundsを選好する。

  強み

  リスク・リターンが改善し、米国や英国より低いボラティリティが見込まれる。

  弱み

  ドイツの財政刺激と活動の底堅さは、依然として利回り上昇リスクである。

  比較

  Giltの動きがより大きくても、予想されるボラティリティ調整後リターンは同程度である。

  リスク

  ユーロ圏の政治リスクとECB利上げの再織り込みがリターンに影響し得る。

• UK Gilts

  レポートはGiltsよりEUデュレーションを選好し、英国スティープナー推奨をクローズした。

  弱み

  エネルギー関連のインフレと財政圧力が、利回りとリスクプレミアムを高止まりさせ得る。

  比較

  エネルギーbetaとボラティリティが高いため、EUデュレーションより選好度が低い。

  リスク

  欧州ガス市場の逼迫は英国フロントエンドの織り込みをさらに押し上げ、財政余力を圧迫し得る。

• Japanese government bonds

  フラットナーにフロントエンドのレシーブを組み合わせることが、戦術的な構造として有用とみられる。

  強み

  GPIFの配分変更による支援の可能性と、超長期以外への発行集中により、長期ゾーンの劣後は抑えられ得る。

  弱み

  市場の利上げ織り込みはGoldman Sachsエコノミストのベースラインよりタカ派的である。

  比較

  最近のタカ派的な再織り込みにより、JGBはスティープ化からフラット化へ移行した。

  リスク

  日銀の結果が市場織り込みよりハト派的なら、インフレ鈍化を伴わない場合にカーブの持ち合いを乱し得る。

主要データ

• 米国5s10s SOFRスティープナーEntry 13bp; target 23bp; stop 7bpGoldman Sachsが選好する米国カーブ戦略。
• 米国の累積利上げ織り込みAbout 2.5 hikesこの累積的な市場織り込みにより、5年ゾーンはハト派的な政策の明確化または穏当なインフレに敏感になると報告している。
• ノルウェー提案による米国債への影響About $75bn reduction in UST holdings段階的な実施が見込まれ、主にUSTと他の固定収益のスプレッドに反映される。
• 欧州ガス価格シナリオEUR100/MWh by year-endホルムズ海峡のガスフローが再開しない場合に、Goldman Sachsの商品ストラテジストが示す年末の妥当なシナリオ。
• Bund利回りと予想の乖離About 35bp above Goldman Sachs's 3.0% year-end forecastBundsのリスク・リターンが改善しているとの見方を支える。
• OAT-Bund予想75bp for 10-year OAT-Bundレポートは上振れリスクを残すが、リスクはBTPs対比でOATsのアウトパフォームに傾くとみる。
• 日銀の市場織り込みNearly 50bp through year-end and another 70bp through end-2027Goldman Sachsのエコノミストによる2026年9月、2027年1月、2027年7月の3回の利上げベースラインを上回る。

影響と示唆

レポートの中心的な含意は、エネルギー起因のインフレと政策不確実性が広範なデュレーション・ラリーをなお制約する一方、異なる中央銀行の反応関数とカーブ感応度を活用する相対価値ポジションには機会があるということだ。選別的な米国・カナダのスティープナー、英国よりEUデュレーション、フロントエンドのレシーブを組み合わせた慎重なJGBフラットナー構造を選好する。

リスク

• エネルギー価格の上昇はインフレ圧力を持続させ、広範な利回り低下を妨げ得る。
• 米国のより強いインフレはフロントエンドの金利再織り込みを強め、米国スティープナーの見方に挑戦し得る。
• 欧州ガス市場の逼迫はECBとBank of Englandの織り込みを押し上げ得る。
• 英国の財政圧力とエネルギー感応度は、Giltのリスクプレミアムとボラティリティを高止まりさせ得る。
• 市場織り込みよりハト派的な日銀の結果は、最近のJGBカーブのフラット化を乱し得る。

注目点

• 来週の米国インフレ指標と9月Fed会合、会合のコミュニケーション、および最初の増額された買い戻し。
• 欧州ガス価格と、ホルムズ海峡を通じたガスフローが再開するかどうか。
• ECBとBank of Englandの政策ガイダンス、およびフロントエンドの市場織り込み。
• フランスの予算シーズン。政府による9月30日の予算草案を含む。
• 日銀のシグナル、GPIFの配分変更の可能性、追加JGB発行の年限構成。
• オーストラリアのインフレ指標と、RBAによる追加引き締めの時期。