Global government-bond yields and yield curves 리서치 보고서 해설

개요

이 글로벌 금리 전략 보고서는 에너지 가격, 인플레이션, 중앙은행 기대, 재정 여건 및 채권 공급이 주요 국채 수익률 곡선을 어떻게 형성하는지 분석한다. Goldman Sachs는 거시 및 정책 전망이 명확해질 때까지 광범위한 금리 하락보다 상대가치 기회를 예상한다.

핵심 견해

글로벌 수익률은 최근 고점 부근에 머물러 있다. 에너지 가격 리스크가 지속적이고 광범위한 완화 가능성을 제한하기 때문이다. Goldman Sachs는 금리 상승에 금리 변동성의 큰 상승이 동반되지 않았으므로 비펀더멘털 요인의 설명은 설득력이 낮다고 지적한다. 지속적 완화에는 경기 회복력, 인플레이션 리스크, 재정정책 또는 AI 관련 부채 공급에 대한 인식 변화가 필요하다고 본다. 7월 FOMC 이후의 불안정 국면을 지나 미국 프런트엔드는 다시 커브의 주도 요인이 되었고, 다음 주 인플레이션 지표가 9월 Fed 가격결정의 핵심 변수로 남아 있다. 미국에서는 더 큰 랠리가 프런트엔드 주도일 가능성이 높고 더 비둘기파적인 정책 경로를 정당화하는 거시 변화가 필요하다고 본다. 약 2.5회의 누적 인상이 가격에 반영됐고 긴급한 인상 근거도 제한적이어서, 5년물은 Fed 접근법의 명확화나 완화적 인플레이션에서 가장 수혜를 볼 수 있다. 2s5s는 분쟁 초기 플래트닝 이후 유가와 더 방향성 있는 관계로 전환됐다. Goldman Sachs는 5년물 부진을 정책금리 불확실성 민감도와 견조한 성장으로 인한 중기 인하 가격반영 부족에 귀속한다. 선호 거래는 entry 13bp, target 23bp, stop 7bp의 5s10s SOFR 스티프너다. 더 뜨거운 인플레이션은 리스크이나, 누적 인상 폭의 급증보다는 프런트엔드 인상 시점의 앞당김으로 나타날 것으로 보며, Fed 동결은 커브를 스티프닝시킬 것으로 예상한다. 캐나다에서는 에너지 가격과 관세의 인플레이션 상방 위험을 더 강조한 Bank of Canada의 입장이 이전보다 매파적이다. 다만 Goldman Sachs는 명확한 물가 압력이 없으면 단기 인상 문턱이 높다고 본다. 경제는 재정 지원과 일부 부문의 유가 상승 수혜에 힘입어 무역 불확실성과 높은 에너지 가격에 점차 적응할 것으로 예상하며, 커브 스티프너를 더 중립적인 정책 스탠스로의 점진적 정상화를 표현하는 최선의 수단으로 본다. 노르웨이 국부펀드의 제안은 UST 보유를 약$75bn 줄일 수 있으나, 주로 agency MBS를 포함한 다른 미국 고정수익으로 대체돼 미국 전체 듀레이션 수요보다 상대 스프레드에 영향을 줄 것으로 판단한다. 유럽에서는 가스 가격 리스크가 인플레이션과 ECB 가격반영을 높게 유지할 수 있어 프런트엔드에 신중하다. Goldman Sachs의 상품 전략가들은 호르무즈 해협을 통한 가스 흐름이 재개되지 않으면 EUR100/MWh가 연말의 가능한 수준이라고 본다. 따라서 5년물이나 2y2y 포워드 등 커브 중간 구간의 롱을 선호한다. Bunds는 합리적 변동성 조정 수익을 제공하는 것으로 평가된다. 독일의 재정 부양과 견조한 활동은 인정하지만, 이 요인만으로 금리가 더 상승할 위험은 낮아졌다고 본다. 미국이나 영국보다 낮은 변동성을 예상하므로 Gilt의 연말까지 금리 변동이 더 크더라도 롱 Bunds를 지지한다. 유로존 국채 스프레드에서는 이탈리아의 에너지 민감도와 선거 임박에도 BTPs의 회복력을 강조한다. BTP-OAT 스프레드를 에너지 가격 및 금리 변동성 beta와 비교한 결과, BTPs의 유가와 정책 불확실성 민감도는 여름 동안 의미 있게 낮아졌고 이탈리아 고유 리스크는 거의 가격에 반영되지 않았다고 본다. 프랑스 재정 리스크는 예산 시즌과 2027년 대선을 앞두고 OATs에 점차 반영되고 있다. 10년 OAT-Bund 75bp 전망의 상방 위험은 유지하지만, 리스크는 BTPs 대비 OATs 아웃퍼폼 쪽으로 기울었다고 판단한다. 영국은 보고서가 확신을 낮춘 주요 유럽 시장이다. 유럽 가스시장의 긴축은 영국 프런트엔드 가격의 상방 리스크를 남긴다. Goldman Sachs는 Bank of England가 시장 가격반영을 넘어 인상할 펀더멘털 근거는 제한적이라고 보면서도 영국 스티프너 추천을 잠재적 10bp 손실로 청산했다. 높은 에너지 가격은 인플레이션과 재정 여력을 압박해 Gilt 위험프리미엄과 금리를 자사 전망보다 높은 수준에 유지하고, 영국 고정수익의 글로벌 에너지 움직임에 대한 높은 beta를 지속시킬 것으로 예상한다. 이에 영국 듀레이션보다 EU 듀레이션을 선호한다. 일본에서는 매파적 일본은행 신호와 보도가 9월 인상 및 이후 더 빠른 인상 속도에 대한 시장 확신을 강화했다. 연말까지 거의50bp, 2027년 말까지 추가70bp가 가격에 반영돼 있으며, 이는 2026년9월, 2027년1월, 2027년7월의 세 차례 인상이라는 Goldman Sachs 이코노미스트의 기준 전망보다 높다. 프런트엔드 포워드 상승은 최근 JGB 커브 스티프닝이 아니라 플래트닝과 함께 나타났다. 시장 가격보다 비둘기파적인 결과는 인플레이션 둔화 증거가 동반되지 않으면 커브 조정을 훼손할 수 있어, 플래트너와 프런트엔드 리시브를 결합하는 방식을 선호한다. GPIF 배분 변화 가능성은 JGB 수요를 지지할 수 있고, 추가 발행은 초장기보다 프런트엔드와 중간 구간에 집중될 것으로 보여 공급 주도의 장기물 부진 위험을 제한한다. 호주와 뉴질랜드에서 RBNZ의 예상된 25bp 인상은 여전히 매파적이지만 더 균형 잡힌 문구를 동반했다. 강한 수출가격은 회복과 추가 정상화를 지지하지만, 지속적인 유휴력은 12월 한 차례 추가 인상이라는 기준 전망을 초과하는 가격반영이 줄어들면서 프런트엔드 아웃퍼폼 여지를 남긴다. 에너지 및 글로벌 듀레이션 불확실성으로 아웃라이트 롱보다 스티프너를 선호한다. 호주에서는 예상보다 높은 7월 CPI가 11월 RBA 추가 인상 가능성을 높였고 더 이른 인상의 리스크도 있다. 단기적으로 AUD 금리 롱은 크로스마켓으로 표현하는 편이 낫지만, 주택시장 하방압력이 깊어지면서 호주 금리는 결국 동종국 대비 아웃퍼폼할 것으로 예상한다.

분석 프레임워크

보고서는 중앙은행 반응함수, 인플레이션 및 에너지 충격, 재정 여건, 채권 수급, 주요 시장의 커브 움직임을 연결한다. 과거 관계, 정책 가격반영 비교, 커브 및 스프레드 분석, 변동성 조정 수익 비교, 제시된 금리 전망을 사용해 상대가치 거래를 선정한다.

방법론 메모

• 채권 및 신용 분석수익률곡선 분석

  수익률 곡선 및 포워드 금리 분석

  보고서는 프런트엔드, 중간 구간, 장기 구간의 움직임을 비교해 주요 국채 커브의 스티프닝, 플래트닝 및 상대가치 기회를 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  국채 수급 분석

  Goldman Sachs는 발행, 투자자 수요 및 공급의 만기 구성을 고려해 UST, JGB 및 노르웨이 펀드 배분 변화의 영향을 평가한다.

• 기타기타

  기간프리미엄 및 정책 불확실성 분해

  보고서는 커브 움직임과 국채 스프레드를 설명하는 정책 불확실성, 기대금리 및 기간프리미엄의 역할을 분리해 분석한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• US SOFR curve

  완화적 인플레이션이나 더 명확한 Fed 정책에서 5년물이 수혜를 볼 수 있어 5s10s 스티프닝 익스포저를 선호한다.

  강점

  약 2.5회의 인상이 가격에 반영돼 있으며 정책 불확실성 하락은 중간과 장기 구간을 안정시킬 수 있다.

  약점

  5년물 성과는 정책금리 불확실성과 견조한 성장에 압박받아 왔다.

  비교

  UST 바이백 발표 관련 헤드라인에 더 취약한 익스포저보다 선호된다.

  위험

  더 뜨거운 인플레이션은 프런트엔드 인상을 앞당길 수 있다.

• Canadian rates curve

  커브 스티프너는 점진적 정책 정상화를 표현하는 선호 수단이다.

  강점

  에너지 관련 인플레이션과 재정 지원은 최종적인 중립 정책으로의 정상화를 지지할 수 있다.

  약점

  약한 노동시장은 추가 압력에 대한 단기 우려를 억제한다.

  비교

  보고서는 캐나다의 적응을 에너지 민감도가 더 높은 영국 듀레이션과 대조한다.

  위험

  명확한 물가 압력 없이는 Bank of Canada의 단기 인상 가능성이 낮다.

• German Bunds

  상대적으로 방어적인 유럽 듀레이션 포지션으로 롱 Bunds를 선호한다.

  강점

  리스크-리턴이 개선되고 미국이나 영국보다 낮은 변동성이 예상된다.

  약점

  독일 재정 부양과 견조한 활동은 여전히 금리 상승 리스크다.

  비교

  Gilt의 움직임이 더 크더라도 예상 변동성 조정 수익은 비슷하다.

  위험

  유로존 정치 리스크와 ECB 인상 재가격반영이 수익에 영향을 줄 수 있다.

• UK Gilts

  보고서는 Gilts보다 EU 듀레이션을 선호하고 영국 스티프너 추천을 청산했다.

  약점

  에너지 관련 인플레이션과 재정 압력이 금리와 리스크프리미엄을 높은 수준에 유지할 수 있다.

  비교

  에너지 beta와 변동성이 높아 EU 듀레이션보다 덜 선호된다.

  위험

  유럽 가스시장 긴축은 영국 프런트엔드 가격을 더 높이고 재정 여력을 압박할 수 있다.

• Japanese government bonds

  플래트닝 익스포저에 프런트엔드 리시브를 결합하는 것이 유용한 전술 구조로 보인다.

  강점

  GPIF 배분 지원 가능성과 초장기 외 구간에 집중된 발행은 장기물 부진을 제한할 수 있다.

  약점

  시장 인상 가격반영은 Goldman Sachs 이코노미스트의 기준 전망보다 더 매파적이다.

  비교

  최근 매파적 재가격반영으로 JGB는 스티프닝에서 플래트닝으로 전환됐다.

  위험

  일본은행 결과가 시장 가격보다 비둘기파적이면 인플레이션 둔화 없이 커브 조정을 흔들 수 있다.

핵심 데이터

• 미국 5s10s SOFR 스티프너Entry 13bp; target 23bp; stop 7bpGoldman Sachs가 선호하는 미국 커브 거래.
• 미국 누적 인상 가격반영About 2.5 hikes보고서는 이 누적 시장 가격반영이 5년물을 비둘기파적 정책 명확화 또는 완화적 인플레이션에 민감하게 만든다고 본다.
• 노르웨이 제안의 미국 국채 영향About $75bn reduction in UST holdings점진적으로 시행될 것으로 예상되며 주로 UST와 다른 고정수익 간 스프레드에 반영될 전망이다.
• 유럽 가스 가격 시나리오EUR100/MWh by year-end호르무즈 해협 가스 흐름이 재개되지 않을 경우 Goldman Sachs 상품 전략가들이 제시한 가능한 연말 시나리오다.
• Bund 금리와 전망의 차이About 35bp above Goldman Sachs's 3.0% year-end forecastBunds의 리스크-리턴이 개선되고 있다는 견해를 뒷받침한다.
• OAT-Bund 전망75bp for 10-year OAT-Bund보고서는 상방 리스크를 유지하지만 리스크는 BTPs 대비 OATs 아웃퍼폼으로 기운다고 본다.
• 일본은행 시장 가격반영Nearly 50bp through year-end and another 70bp through end-20272026년9월, 2027년1월, 2027년7월 세 차례 인상이라는 Goldman Sachs 이코노미스트의 기준 전망보다 높다.

영향과 시사점

보고서의 핵심 함의는 에너지발 인플레이션과 정책 불확실성이 광범위한 듀레이션 랠리를 계속 제한하지만, 상이한 중앙은행 반응함수와 커브 민감도를 활용하는 상대가치 포지션에는 기회가 있다는 것이다. 선별적인 미국 및 캐나다 스티프너, 영국보다 EU 듀레이션, 프런트엔드 리시브를 결합한 신중한 JGB 플래트너 구조를 선호한다.

위험

• 에너지 가격 상승은 인플레이션 압력을 지속시켜 광범위한 금리 하락을 막을 수 있다.
• 더 뜨거운 미국 인플레이션은 프런트엔드 금리 재가격반영을 강화하고 미국 스티프너 견해를 훼손할 수 있다.
• 유럽 가스시장 긴축은 ECB와 Bank of England의 가격반영을 높일 수 있다.
• 영국의 재정 압력과 에너지 민감도는 Gilt 리스크프리미엄과 변동성을 높은 수준에 유지할 수 있다.
• 시장 가격보다 비둘기파적인 일본은행 결과는 최근 JGB 커브 플래트닝을 훼손할 수 있다.

주시할 점

• 다음 주 미국 인플레이션 지표와 9월 Fed 결정, 결정 관련 커뮤니케이션 및 첫 증액 바이백.
• 유럽 가스 가격과 호르무즈 해협 가스 흐름 재개 여부.
• ECB와 Bank of England의 정책 가이던스 및 프런트엔드 시장 가격반영.
• 프랑스 예산 시즌과 정부의 9월30일 예산안.
• 일본은행 신호, GPIF 배분 변화 가능성 및 추가 JGB 발행의 만기 구성.
• 호주 인플레이션 지표와 RBA 추가 긴축 시점.