Goldman Sachs在能源风险令全球收益率维持高位之际，偏好选择性利率曲线和久期策略

概览

本全球利率策略报告考察能源价格、通胀、央行预期、财政动态和债券供给如何塑造主要政府债券收益率曲线。Goldman Sachs预计，在宏观和政策前景更明朗之前，市场机会将集中于相对价值策略，而非收益率广泛且持久地下行。

核心观点

全球收益率仍接近近期高位，因为能源价格风险限制了广泛且持续缓解的可能性。Goldman Sachs指出，收益率上升并未伴随利率波动率显著上升，因此非基本面因素的解释说服力较弱。其认为，只有市场对周期韧性、通胀风险、财政政策或AI相关债务供给的看法发生变化，才可能带来持久缓解。报告认为，在7月FOMC后的一段不稳定时期后，美国前端已恢复为收益率曲线的主要驱动因素，而下周通胀数据仍将决定9月美联储定价。 对于美国，报告认为，更大幅度的上涨行情可能由前端引领，并需要宏观证据支持更偏鸽派的政策路径。市场已累计计入约2.5次加息，而眼下支持加息的紧迫理由仍不充分，因此报告认为5年期最能受益于更清晰的美联储指引或温和通胀。冲突初期收益率曲线2s5s趋平后，其与油价的关系变得更具方向性；Goldman Sachs将5年期表现落后归因于其对政策利率不确定性的敏感性，以及韧性增长未促使市场定价中期降息。其首选策略为5s10s SOFR陡峭化，入场位13bp、目标23bp、止损7bp。更热的通胀数据构成风险，但报告预计其更多会使前端加息前置，而非显著抬升累计加息定价；若美联储按兵不动，收益率曲线应会趋陡。 在加拿大，加拿大央行更强调能源价格和关税带来的通胀上行风险，相较此前愿意忽视贸易和能源冲击的表述更为鹰派。不过，Goldman Sachs仍认为，在价格压力更明确之前，短期加息门槛较高。报告预计，经济最终将适应贸易不确定性和更高能源价格，财政支持及部分领域受益于更高油价将提供缓冲。加拿大收益率曲线陡峭化仍是其表达政策逐步向更中性立场正常化的首选方式。另就挪威主权财富基金拟议的基准调整而言，报告判断对美国整体收益率影响有限：该调整可能使美国国债持仓减少约$75bn，但大部分将由其他美国固定收益资产、尤其是机构MBS取代，影响主要体现于相对利差而非美国总体久期需求。 在欧洲，报告因天然气价格风险可能令通胀和ECB定价维持高位，继续谨慎对待前端头寸。Goldman Sachs的大宗商品策略师认为，若霍尔木兹海峡天然气流量不能恢复，EUR100/MWh可能成为年末的合理情景。因此，报告偏好做多收益率曲线中段，包括5年期或2y2y远期，认为若加息定价进一步上升，这些头寸将更具隔离性。Bunds被视为提供合理波动调整后回报：报告承认德国财政刺激和经济活动保持韧性，但认为仅由这些因素推动收益率进一步上升的风险已经下降。其预计波动率将低于美国和英国，从而支持做多Bunds，尽管其认为Gilts在年末前可能出现更大的收益率波动。 在欧元区主权利差方面，Goldman Sachs强调，尽管意大利对能源敏感且临近选举，BTPs仍表现出韧性。报告将BTP-OAT利差与此前对能源价格和利率波动率的beta进行比较，显示BTPs对油价和政策不确定性的敏感性在夏季明显下降，且市场计入的意大利特质风险不多。报告认为，法国财政风险在预算季和2027年总统选举前已越来越多地反映在OATs中。尽管报告维持10年期OAT-Bund 75bp预测的上行风险，但认为风险偏向OATs相对BTPs跑赢。 英国是报告降低确信度的欧洲主要市场。欧洲天然气市场持续紧张，令英国前端定价面临上行风险，尽管Goldman Sachs认为基本面不足以支持英国央行加息超过市场定价。报告以潜在10bp损失平掉英国陡峭化建议。更高能源价格预计会同时压缩财政空间并推升通胀，使Gilt风险溢价和收益率持续高于该行预测，并保持英国固定收益对全球能源发展的高敏感度。因此，报告偏好欧元区久期而非英国久期。 在日本，越来越鹰派的日本央行信号和媒体报道强化了市场对9月加息及其后更快加息步伐的预期。市场已计入年末前近50bp，以及至2027年末额外70bp，高于Goldman Sachs经济学家对2026年9月、2027年1月和2027年7月三次加息的基准预期。较高的前端远期利率近期与JGB收益率曲线趋平同步出现，而非此前的趋陡模式。若政策结果较市场定价更鸽派，且未伴随通胀降温证据，可能打断这种曲线整固，因此报告偏好将趋平敞口与前端收取固定利率头寸结合。潜在的GPIF资产配置变化可能支持JGB需求，而任何由更大预算引起的额外发行预计会集中于前端和中段而非超长期，从而限制供给驱动的长端表现落后。 对于澳大利亚和新西兰，Goldman Sachs认为，新西兰联储如预期加息25bp，且措辞仍偏鹰派但更趋平衡。强劲出口价格支持复苏及进一步政策正常化，但持续的产能闲置可能令前端跑赢，因为高于经济学家基准预期的12月再加息一次的定价会回落；在能源和全球久期不确定性下，报告偏好陡峭化而非直接做多。澳大利亚方面，高于预期的7月CPI提高了RBA在11月进一步加息的可能性，也存在更早行动的风险。报告短期更偏好以跨市场方式表达AUD利率做多，但预计随着住房拖累加深，澳大利亚利率最终将跑赢同业；历史上这通常与之后数月收益率下行相关。

分析框架

报告将央行反应函数、通胀与能源冲击、财政状况、债券供需以及主要市场的收益率曲线表现联系起来。其利用历史关系、政策定价比较、收益率曲线和利差分析、波动调整后回报比较以及已公布的收益率预测来选择相对价值交易。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  收益率曲线和远期利率分析

  报告比较前端、中段和长端表现，以评估主要政府债券收益率曲线的趋陡、趋平和相对价值机会。

• 行业/产业分析框架供需框架

  政府债券供需分析

  Goldman Sachs通过考察发行、投资者需求和供给的期限分布，评估美国国债、JGB以及挪威基金资产配置变化的影响。

• 其他

  期限溢价和政策不确定性分解

  报告拆分政策不确定性、预期利率和期限溢价在解释收益率曲线变化及主权利差表现中的作用。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US SOFR curve

  首选5s10s趋陡敞口，因为5年期可能受益于温和通胀或更清晰的美联储政策。

  优势

  市场已计入约2.5次加息，较低的政策不确定性可能稳定中段和长端。

  劣势

  5年期表现受到政策利率不确定性和韧性增长的压制。

  对比

  相较于更易受美国国债回购公告消息影响的敞口，报告更偏好该策略。

  风险

  更热的通胀可能使前端加息定价前置。

• Canadian rates curve

  收益率曲线陡峭化是表达政策逐步正常化的首选方式。

  优势

  能源相关通胀和财政支持可能推动政策最终向中性立场正常化。

  劣势

  疲软的劳动力市场抑制近期对额外压力的担忧。

  对比

  报告将加拿大的适应过程与对能源更敏感的英国久期作对比。

  风险

  在价格压力更明确之前，加拿大央行短期加息仍不太可能。

• German Bunds

  由于被视为相对受保护的欧洲久期头寸，报告偏好做多Bunds。

  优势

  风险回报改善，且预期波动率低于美国或英国。

  劣势

  德国财政刺激和经济活动韧性仍是相关的收益率风险。

  对比

  尽管Gilts可能有更大波动，预期波动调整后回报与其相当。

  风险

  欧元区政治风险和ECB加息重新定价可能影响回报。

• UK Gilts

  报告偏好欧元区久期而非Gilts，并已平掉英国陡峭化建议。

  劣势

  能源相关通胀和财政压力可能使收益率和风险溢价维持高位。

  对比

  由于能源beta和波动率更高，报告对其的偏好低于欧元区久期。

  风险

  欧洲天然气市场紧张可能进一步推升英国前端定价并压缩财政空间。

• Japanese government bonds

  报告认为，将趋平敞口与前端收取固定利率头寸结合是一种战术结构。

  优势

  潜在GPIF资产配置支持及发行集中于非超长期，可能限制长端表现落后。

  劣势

  市场加息定价比Goldman Sachs经济学家的基准预期更鹰派。

  对比

  近期鹰派重新定价已使JGB从趋陡转向趋平。

  风险

  若日本央行结果较市场定价更鸽派，可能扰乱收益率曲线整固，除非同时出现通胀降温。

关键数据

• 美国5s10s SOFR陡峭化Entry 13bp; target 23bp; stop 7bpGoldman Sachs首选的美国收益率曲线策略。
• 美国累计加息定价About 2.5 hikes报告指出，该累计市场定价使5年期对偏鸽派的政策明朗化或温和通胀较为敏感。
• 挪威提案对美国国债的影响About $75bn reduction in UST holdings预计将逐步实施，且主要反映在美国国债与其他固定收益资产之间的利差。
• 欧洲天然气价格情景EUR100/MWh by year-end若霍尔木兹海峡天然气流量无法恢复，这是Goldman Sachs大宗商品策略师认为可能出现的年末情景。
• Bund收益率相对预测About 35bp above Goldman Sachs's 3.0% year-end forecast用于支持Bunds风险回报正在改善的观点。
• OAT-Bund预测75bp for 10-year OAT-Bund报告保留上行风险，但认为风险偏向OATs相对BTPs跑赢。
• 日本央行市场定价Nearly 50bp through year-end and another 70bp through end-2027高于Goldman Sachs经济学家对2026年9月、2027年1月和2027年7月三次加息的基准预期。

影响与含义

报告的核心含义是，能源驱动的通胀和政策不确定性仍限制广泛的久期上涨行情，但相对价值头寸可受益于不同的央行反应函数和收益率曲线敏感度。报告偏好选择性的美国和加拿大陡峭化、欧洲久期相对英国久期，以及配合前端收取固定利率敞口的谨慎JGB趋平结构。

风险

• 更高能源价格可能维持通胀压力，并阻止收益率普遍回落。
• 更热的美国通胀可能强化前端利率重新定价，并挑战美国陡峭化观点。
• 欧洲天然气市场紧张可能推高ECB和英国央行的定价。
• 英国财政压力和能源敏感性可能使Gilt风险溢价和波动率维持高位。
• 若日本央行结果较市场定价更鸽派，可能扰乱近期JGB收益率曲线趋平。

后续跟踪

• 下周美国通胀数据和9月美联储决议，包括决议沟通以及首次扩大规模的回购。
• 欧洲天然气价格以及霍尔木兹海峡天然气流量是否恢复。
• ECB和英国央行的政策指引及前端市场定价。
• 法国预算季，包括政府9月30日的预算草案。
• 日本央行信号、潜在GPIF资产配置变化及任何额外JGB发行的期限结构。
• 澳大利亚通胀数据及任何进一步RBA紧缩的时点。