Global government bond and rates markets レポート解説

概要

このグローバル金利週報は、広範な債券売りを検証し、米国、ユーロ圏、英国、オーストラリア、日本、カナダに関するBofAの政策、デュレーション、カーブ、インフレ、スプレッド、ボラティリティの見方を示す。中心的なメッセージは一律の方向性ではない。複数市場で長期デュレーションはなお脆弱だが、政策支援、供給構成、軟調なデータが的を絞った機会を生む。

主要見解

BofAによれば、世界的な債券売りは過去2週間で強まり、7月FOMC会合後のタームプレミアム上昇と、エネルギー価格上昇によるフロントエンド圧力が背景にある。大半の先進国市場で10年から30年の国債利回りは数十年ぶりの高水準付近にある。BofAは、政策対応が30年JGBsと米国債アセットスワップを特に支援するとみる。よりタカ派的な日銀、GPIF買い増しの可能性、追加の超長期JGB供給が限られる見通しは日本のカーブをフラット化し長期ボラティリティを抑える可能性があり、米国債買入れ規模の拡大とより明確なFOMCコミュニケーションの効果もなお過小評価されている可能性がある。 米国では、BofAは利回り上昇の要因を、政策金利予想の上昇、タカ派発言と買入れが持続的な支援につながるかへの投資家の懐疑、長期ゾーンの構造的に弱い需要の3点に整理する。資産運用会社のデュレーション削減、アクティブ債券ファンドのデュレーション・アンダーウェイト、海外公的投資家の米国債売り、年金のデリスキング需要減少、長期の投資適格債増発との競合を指摘する。長期デュレーションには慎重で5s30sスティープナーを選好する一方、軟調な雇用・インフレ統計が利上げ織り込み低下とベリーの支援につながるため、5年米国債ロングを維持する。エコノミスト予想は8月雇用者数40k、民間35kで、コンセンサスの55k、民間50kを下回り、失業率は4.1%で不変とみる。BofAは強い結果より弱い結果の方が市場への影響が大きいと考える。軟調なデータ、10-15%超の株式調整、油価の持続的下落を反転触媒とみる一方、米国債政策変更だけでは持続的反転は生じにくいとする。 ユーロ圏では、エネルギー価格リスクを踏まえECBの9月25bp利上げと利上げバイアス維持を予想するが、中央銀行が市場織り込みよりタカ派になれない、またはなりたがらない可能性があるとみる。市場は12月までに1回、2027年上期にもう1回の追加利上げを織り込み、30年フランスOAT利回りは2004年以来の高水準である5%に近づいた。BofAは、予想を下回るコアインフレ、金融環境の引き締まり、ガス価格上昇による消費者購買力への圧力、高い長期利回りに対する政治的感応度が、さらなる利上げ追認の根拠を抑えるとみる。スプレッドが129bpへ10bp縮小した後、EURフロントエンド対英国のショートをクローズし、175bpで1y2y €STR OISを受け、AUD OISを支払う取引を開始する。目標は200bp、ストップは160bpであり、明示されたリスクはユーロ圏データが豪州より強くなることだ。 英国では、DMOがGilt発行の加重平均満期を3Q26の9.9年から4Q26に8.9年へ短縮し、推定供給リスクを約£45mn/bpから約£37mn/bpへ低下させるとBofAは予想するが、リスクは上振れ方向に偏るとする。国内銀行は7月にGiltsを£10bn増やし、年初から7月までの増加額は£49bnとなった。また利回り上昇局面で小売需要も増えた。BofAはUKT 4.375% 2028対4.875% 2036を通じて2s10s Giltスティープニング・バイアスを維持する。エントリーは64bp、目標85bp、ストップ55bp、現在75bpで、明示されたリスクはBoEの一段のタカ派化である。インフレ連動Giltsでは、フォワードのリンカー対スワップ取引を再推奨し、3.32%で2035から2038のフォワード実質利回りを受ける取引を加える。目標は2.75%、ストップは3.60%で、明示されたリスクは重大な財政悪化である。 豪州では、強い7月CPIと予想を上回る第2四半期GDPを受け、BofAはRBAが9月に政策金利を25bp引き上げ4.60%にすると予想する。弱い生産性、実質単位労働コストの上昇、粘着的なサービスインフレ、高油価、天候関連のインフレショックの可能性から、市場はインフレ上振れリスクを過小評価していると主張する。9月RBA OISの支払いを推奨し、現在16bp、エントリー8bp、目標25bp、ストップ1bpとする。また1y2y AUD金利をEUR対比でショートし、エントリー175bp、目標200bp、ストップ165bpとする。タカ派RBA見通しの主な下振れリスクは、住宅価格下落が消費をより急激に弱めることである。未払い住宅ローンの90%超は変動金利だが、レポートは最近の家計支出とGDPが堅調だったと述べる。BofAは10年ACGBロングと複数の州政府債アセットスワップ取引をクローズし、2027年の緩和への確信低下、コアインフレの持続、世界債券市場への感応度を理由に挙げる。 日本では、FY2027予算要求は記録的な¥143tnに達する可能性があり、発行懸念を高めるが、BofAは機関投資家向けの追加発行約¥5tnが5年以下に集中すると推定する。追加資金需要¥9.3tnを想定し、その一部は家計向け販売の約¥4.0tn増加と年度間調整の¥0.5tn増加で吸収される。追加の長期発行可能性の低さと公的年金の資産配分変更の可能性が、30年JGBアセットスワップのロング推奨を支える。BofAのエコノミストは日銀の政策金利パスを、2026年9月から2027年7月まで四半期ごとに4回利上げし2%に達する予想へ修正した。これはなお市場織り込みよりタカ派であり、2s10sベア・フラットニングと、特にボラティリティ・グリッドの左側での政策感応度の高いボラティリティ上昇を支える。 カナダでは、BoCは7会合連続で2.25%に据え置き、高油価によるインフレ上振れリスクを受けて緩やかにタカ派へ傾いた。BofAは米加貿易不確実性が投資、雇用、信頼感を抑えるため、今年の残りと来年にかけて長期の据え置きを予想する。インフレは3%、コアは2%で、BofAは2026年後半にインフレが3.2%、コアが2%近辺に達すると予想する。市場の2026年BoC引き締め織り込みは61bpから最大95bpまで上昇した後、85bpまで戻った。BofAは市場が短期的な利上げリスクを過大評価していると考えるが、特にFedが9月に利上げする場合にはCAD金利の短期的な一段高リスクもみる。 ボラティリティとテクニカル面では、BofAは夏季性と政策支援がインプライド金利ボラティリティを公正価値レンジの下限付近に押し下げたが、より多くのFed会合、米国中間選挙、英国・フランスの財政交渉、地政学リスクがボラティリティを支えるとする。receiver calendars、米国の左側対右側のボラティリティ・ショート、バックエンドのベア・スティープナーを選好する。豪州では短期の政策不確実性が年末まで左側ボラティリティを支え、その後の成長減速と最終的な緩和が2027年に正常化をもたらすとみる。日本ではタカ派的なBoJ再評価が左側ボラティリティとカーブのフラット化を支えるとする。米国テクニカル分析は2年利回りのヘッドアンドショルダー継続パターンを示し、4.26%近辺での支払いは4.42%と4.53%を目標とする。理想的には利回りが4.20%または4.16%を上回ることが必要で、雇用、PPI、CPIがすべて軟調なら、利回りは4.00%または3.88%へ低下する可能性がある。

分析フレームワーク

BofAは、中央銀行予想、インフレと成長データ、政府の資金調達・需給分析、クロスマーケットの相対価値比較、カーブとアセットスワップ・スプレッド、オプションのボラティリティ構造、米国利回りのテクニカル分析を組み合わせる。これらの見方を、エントリー水準、目標、ストップ、明示されたリスクを伴う条件付き取引アイデアへ落とし込んでいる。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  国債の需給分析

  レポートは、発行年限、年金・銀行需要、海外フロー、買入れ、競合するクレジット供給を評価し、長期利回りへの圧力と相対価値を説明する。

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  イールドカーブとクロスマーケット金利スプレッド分析

  BofAは、スティープナーとフラットナーの見方、フォワードOIS格差、相対的な国債パフォーマンスを用い、政策・マクロ期待を表現する。

• 債券・クレジット分析スプレッド分析

  アセットスワップとz-spreadの相対価値分析

  レポートは米国債、JGBs、Giltsのアセットスワップ・スプレッドと、リンカーの対スワップz-spreadを評価して相対価値取引を特定する。

• その他その他

  ヘッドアンドショルダー、RSI、MACD、移動平均線を用いたテクニカル・チャート分析

  テクニカル・セクションは、価格パターンとモメンタム指標を使い、米国2年利回りの条件付き水準を設定する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• US 5-year Treasury

  BofAは、軟調な米国データがベリーを支えることを条件にロングを維持する。

  強み

  軟調なデータとショート・ポジショニングの恩恵を受ける。

  弱み

  長期デュレーションは需要低迷と政策への懐疑に依然として脆弱である。

  比較

  BofAは、軟調データによる上昇局面では長期ゾーンがベリーに遅れると予想する。

  リスク

  米国データ加速とFed利上げ。

• 30-year JGB asset swap

  追加の長期発行可能性が限られ、潜在的な構造需要があるためロングを推奨する。

  強み

  供給増は短期年限に集中すると予想され、公的年金の資産配分が支援する可能性がある。

  弱み

  財政拡張に伴い全体のJGBs発行リスクは上昇している。

  比較

  タカ派BoJの下で、長期ゾーンの上昇圧力はフロントエンドより抑制されると予想される。

  リスク

  非日本投資家によるさらなるポジション解消。

• 1y2y €STR OIS versus AUD OIS

  BofAは、ECBの引き締めが豪州対比で抑制されるとみてEUR OISを受け、AUD OISを支払う。

  強み

  レポートはこのフォワード部分の政策格差が最も極端とし、取引には約15bpの1年ロールダウンがある。

  弱み

  エネルギー価格リスクはEURフロントエンド金利の上振れリスクとして残る。

  比較

  BofAは、ECBが市場織り込みを追認する能力よりもRBAについてタカ派へ転じている。

  リスク

  ユーロ圏データが豪州より強くなること。

• UKTi 2035s versus UKTi 2038s forward real yield

  BofAはフォワード実質利回りを受けることを推奨する。

  強み

  2035sの相対的なリッチ化の後、レポートは2035s-2038sの関係を魅力的とみる。

  弱み

  インフレ連動債の供給イベントがなお控えている。

  比較

  フォワード利回りは3.32%で、元の2031s-2038sペアの3.00%に対するもの。

  リスク

  重大な財政悪化。

主要データ

• 米国雇用者数予想40k headline; 35k privateBofA予想は総合40k、民間35kで、コンセンサスの総合55k、民間50kに対するもの。失業率は4.1%と予想される。
• ECBの9月利上げ25bpBofAは利上げを予想するが、累計利上げが75bpを超えるハードルは高いとみる。
• EUR市場の引き締め織り込みc.47bp by YE26レポートはユーロ圏で年末までの利上げ織り込みが依然として最も大きいと述べる。
• 英国Gilt供給リスクc.£37mn/bp in 4Q26発行WAMが3Q26の9.9年から8.9年へ低下するため、約£45mn/bpから低下すると推定される。
• RBAキャッシュレート予想4.60%BofAは強い7月CPIと第2四半期GDPを受け、9月に25bp利上げを予想する。
• 日本FY2027予算要求c.¥143tnBofAは追加JGBs市場発行を約¥5tnと推定し、5年以下の年限に集中するとみる。
• BoC政策金利2.25%7会合連続で据え置き。BofAは長期の据え置きを予想する。
• 米国2年テクニカル目標4.42% / 4.53%ヘッドアンドショルダー継続パターンは4.26%超えに続く。4.20%と4.16%が主要なサポート水準である。

影響と示唆

レポートは、世界的な売りが単一のデュレーション判断を意味しないと論じる。政策支援、相対的な供給、またはバリュエーションが有利な領域、例えば軟調データ時の5年米国債ロングと30年JGBアセットスワップを選好する一方、長期需要が弱いデュレーションには慎重である。地域別ポジショニングは、短期的にタカ派のRBAとBoJ、市場のタカ派織り込みを追認できる上限に近い可能性のあるECB、貿易関連の成長不確実性に制約されるBoCという異なる政策パスを反映する。

リスク

• 米国データが軟化しない、またはデータがFed利上げを支持する場合、米国金利への圧力が続き5年米国債ロングの見方を損なう可能性がある。
• 世界的な債券売りはAUD対EURフロントエンド取引の明示されたリスクである。
• より強いユーロ圏データまたは第2次的インフレ効果は、ECB引き締めが上限に近いとの見方を損なう可能性がある。
• よりタカ派のBoEは英国Giltスティープナーの明示されたリスクである。
• 重大な財政悪化は英国リンカーのフォワード実質利回り取引の明示されたリスクである。
• 豪州住宅価格の下落は負の資産効果をもたらし、消費を予想以上に急減速させる可能性がある。
• 世界の長期ゾーン再評価によるベア・スティープニングは、日本2s10sベア・フラットナーの明示されたリスクである。

注目点

• 9月4日の米国雇用データ、ならびに9月10日と11日の米国インフレデータ。
• 9月9日の最初のより大規模な米国債買入れオペ。
• ECB会合と、そのガイダンスが市場の追加利上げ織り込みを追認するか抑制するか。
• 9月22日の英国8月公共部門財政データ、および秋季声明に先立つその後のGilt Remit前提。
• 9月RBA会合、インフレ発表、住宅・消費データ。
• 日本の財務省が9月初旬に公表する予算要求概要と、12月下旬の予算案後に見込まれるFY2027 JGBs発行計画。
• 油価、世界のデュレーション需要、株式市場の弱さ、財政政策の展開。