全球债券抛售后，美国和日本长端利率出现选择性价值机会

Overview

这份全球利率周报回顾了广泛的债券抛售，并阐述BofA对美国、欧元区、英国、澳大利亚、日本和加拿大的政策、久期、曲线、通胀、利差和波动率观点。其核心信息并非单一方向：多个市场的长端久期仍然脆弱，但政策支持、供给结构和较疲软的数据创造了有针对性的机会。

Core views

BofA表示，过去两周全球债券抛售加剧：7月FOMC会议后期限溢价上升，高能源价格又给前端带来压力。报告指出，多数发达市场的10至30年期政府债券收益率处于数十年高位附近。该机构认为，政策行动尤其支持30年期JGBs和美国国债资产互换：更鹰派的日本央行、GPIF可能增加买入以及额外长端JGBs供给有限，可能令日本曲线趋平并抑制长端波动率；而美国国债回购规模扩大和更明确的FOMC沟通，其支持效应可能仍未被充分定价。 在美国，BofA将收益率上升归因于三股力量：预期政策利率走高、投资者怀疑鹰派言论和回购能否转化为持久支持，以及长端需求结构性疲弱。报告强调，资产管理机构减持久期、主动型债券基金低配久期、外国官方投资者卖出美国国债、养老金去风险需求减少，以及长期限投资级债券大量发行带来的竞争。BofA仍对长端久期保持谨慎并偏好5s30s陡峭化，但维持5年期美国国债多头，因为疲软的非农和通胀数据可能降低加息定价并支撑曲线中段。其经济学家预计8月非农为40k，而市场预期为55k；私人非农为35k，而市场预期为50k；失业率维持在4.1%。BofA认为，较弱数据的市场影响可能大于较强数据。报告将较弱数据、超过10-15%的股市回调以及油价可能走低视为可信的反转催化剂；仅靠美国国债政策变化则不太可能带来持久反转。 对于欧元区，BofA预计ECB将在9月加息25bp，并因能源价格风险维持加息倾向，但认为央行可能不愿或无法比市场定价更鹰派。市场当时定价两次进一步加息，其中一次在12月前，另一次在2027年上半年；30年期法国OAT收益率接近5%，为2004年以来最高。BofA认为，核心通胀低于预期、金融条件收紧、更高天然气价格压制消费者购买力，以及高长端收益率的政治敏感性，都限制了ECB认可更多加息的理由。其在利差收窄10bp至129bp后，平掉做空EUR前端相对英国的头寸，并以175bp建立接收1y2y €STR OIS、支付AUD OIS的交易，目标200bp，止损160bp。报告列出的风险是欧元区数据强于澳大利亚。 在英国，报告预计DMO将在4Q26把Gilt发行加权平均期限从3Q26的9.9年降至8.9年，使估算的供给风险从约£45mn/bp降至约£37mn/bp，不过其认为风险偏向上行。报告指出，英国国内银行在7月增持£10bn Gilts，使年初至7月累计增持达到£49bn；同时，随着收益率走高，零售买盘增加。BofA通过UKT 4.375% 2028相对4.875% 2036维持2s10s Gilt陡峭化倾向：入场位64bp，目标85bp，止损55bp，当前75bp；报告列出的风险是BoE更鹰派。在通胀挂钩Gilts方面，BofA重申远期linker相对互换交易，并新增接收2035至2038远期实际收益率，水平为3.32%，目标2.75%，止损3.60%；列出的风险是实质性的财政失控。 对于澳大利亚，BofA预计RBA在强劲的7月CPI和超预期的二季度GDP之后，于9月将现金利率上调25bp至4.60%。其认为，生产率疲弱、实际单位劳动力成本上升、服务通胀黏性、高油价以及潜在天气相关通胀冲击，意味着市场低估了通胀上行风险。报告建议支付9月RBA OIS，当前16bp、入场8bp、目标25bp、止损1bp；同时做空1y2y AUD利率相对EUR，入场175bp、目标200bp、止损165bp。其鹰派RBA观点的主要下行风险是房价下跌更显著地削弱消费；超过90%的未偿抵押贷款为浮动利率，尽管报告称近期家庭支出和GDP数据仍然稳健。BofA平掉10年期ACGB多头和若干半政府资产互换交易，理由是对2027年宽松的信心减弱、核心通胀持续以及对全球债券市场变动的敏感性。 在日本，BofA称FY2027预算请求可能达到创纪录的¥143tn，引发发行担忧，但预计面向机构投资者的额外发行约¥5tn将集中在5年及更短期限。其假设额外融资需求为¥9.3tn，部分由家庭销售增加约¥4.0tn和跨财政年度调整增加¥0.5tn抵消。额外长端发行可能性低，加上公共养老金资产配置可能调整，支撑其做多30年期JGB资产互换的建议。BofA经济学家将BoJ路径修正为从2026年9月至2027年7月连续四个季度加息，政策利率达到2%，并称这仍比市场定价更鹰派。这支持2s10s熊市趋平观点以及更高的政策敏感型波动率，尤其是波动率网格左侧。 在加拿大，BoC连续第七次会议将政策利率维持在2.25%，并因油价走高增加通胀上行风险而呈现温和鹰派倾向。BofA仍预计其在今年剩余时间及明年维持不变，因为美加贸易不确定性限制投资、招聘和信心。报告称通胀为3%，核心通胀为2%，BofA预测2026年下半年通胀达到3.2%，核心通胀接近2%。市场对2026年BoC紧缩的隐含定价从61bp升至最高95bp，之后回落至85bp；BofA认为市场高估近期加息风险，但仍看到CAD利率近期进一步上行风险，尤其若Fed在9月加息。 在波动率和技术面方面，BofA称夏季季节性和政策支持令隐含利率波动率接近公允价值区间低端，但更密集的Fed会议、美国中期选举、英国和法国财政谈判以及地缘政治风险，应会支撑波动率。其偏好receiver calendars、做空美国左侧相对右侧波动率以及后端熊市陡峭化。在澳大利亚，报告预计短期政策不确定性将在年末前支撑左侧波动率，之后增长放缓和最终宽松将在2027年使其正常化。在日本，BofA预计鹰派BoJ重定价将支撑左侧波动率和曲线趋平。美国技术分析识别出2年期收益率的头肩形延续形态：在4.26%附近支付利率，目标4.42%和4.53%，理想情况下收益率守住4.20%或4.16%以上；若就业、PPI和CPI数据疲软，则收益率可能转而下探4.00%或3.88%。

Analysis framework

BofA结合央行预测、通胀和增长数据、政府融资与供需分析、跨市场相对价值比较、曲线和资产互换利差、期权波动率结构以及美国收益率技术分析，并将这些观点转化为附有入场位、目标、止损和明确风险的条件性交易构想。

Methodology notes

• Industry / sector analysisSupply-demand framework

  政府债券供需分析

  报告评估发行期限、养老金和银行需求、外国资金流、回购及竞争性信用债供给，以解释长端收益率压力和相对价值。

• Fixed income & creditYield curve analysis

  收益率曲线和跨市场利率利差分析

  BofA通过陡峭化和趋平观点、远期OIS利差以及相对政府债券表现来表达政策和宏观预期。

• Fixed income & creditSpread analysis

  资产互换和z-spread相对价值分析

  报告评估美国国债、JGBs和Gilts资产互换利差，以及linker相对互换的z-spread，以识别相对价值交易。

• 其他

  使用头肩形态、RSI、MACD和移动平均线的技术图表分析

  技术分析部分使用价格形态和动量指标，为美国2年期收益率设定条件性水平。

Asset mapping & comparison

Structured mapping from thesis to named assets (strengths, weaknesses, peers, risks).

• US 5-year Treasury

  BofA维持多头，条件是较疲软的美国数据支撑曲线中段。

  Strengths

  将受益于较疲软的数据和空头仓位。

  Weaknesses

  长端久期仍易受需求疲弱和政策怀疑的影响。

  Comparison

  BofA预计在疲软数据推动的反弹中，长端将落后于曲线中段。

  Risks

  美国数据加速和Fed加息。

• 30-year JGB asset swap

  因额外长端发行可能性有限和潜在结构性需求而建议做多。

  Strengths

  预计供给增量集中于较短期限；公共养老金配置可能提供支持。

  Weaknesses

  随着财政扩张，整体JGBs发行风险正在上升。

  Comparison

  在鹰派BoJ情景下，长端上行压力预计较前端更易受控。

  Risks

  非日本投资者进一步平仓。

• 1y2y €STR OIS versus AUD OIS

  BofA接收EUR OIS相对AUD OIS，因为其预计ECB紧缩相对澳大利亚将受限。

  Strengths

  报告称这一远期领域的政策利差最为极端；交易具有约15bp的一年滚降。

  Weaknesses

  能源价格风险仍是EUR前端利率的上行风险。

  Comparison

  相较于ECB确认市场定价的能力，BofA已转向对RBA更鹰派。

  Risks

  欧元区数据强于澳大利亚。

• UKTi 2035s versus UKTi 2038s forward real yield

  BofA建议接收远期实际收益率。

  Strengths

  在2035s相对走贵后，报告认为2035s-2038s关系具有吸引力。

  Weaknesses

  通胀挂钩债券供给事件仍在前方。

  Comparison

  远期收益率为3.32%，而原始2031s-2038s配对为3.00%。

  Risks

  实质性的财政失控。

Key data

• 美国非农预测40k headline; 35k privateBofA预测为40k总体非农和35k私人非农，而市场预期分别为55k和50k；失业率预计为4.1%。
• ECB 9月加息25bpBofA预计加息，但认为总加息超过75bp的门槛很高。
• EUR市场定价的紧缩幅度c.47bp by YE26报告称欧元区到年末定价的加息幅度仍然最大。
• 英国Gilt供给风险c.£37mn/bp in 4Q26随着发行WAM从3Q26的9.9年降至8.9年，估算供给风险将从约£45mn/bp下降。
• RBA现金利率预测4.60%BofA预计在强劲的7月CPI和二季度GDP之后于9月加息25bp。
• 日本FY2027预算请求c.¥143tnBofA估计额外JGBs市场发行约¥5tn，集中在5年及更短期限。
• BoC政策利率2.25%连续第七次会议维持不变；BofA预计将长期维持不变。
• 美国2年期技术目标4.42% / 4.53%头肩形延续形态在突破4.26%后出现；4.20%和4.16%是关键支撑位。

Impact & implications

报告认为，全球抛售并不意味着单一的久期判断。其偏好在政策支持、相对供给或估值有利的领域进行选择性布局，例如在数据走软时做多5年期美国国债和30年期JGB资产互换，同时对长端需求持续疲弱的久期保持谨慎。其区域配置反映不同的政策路径：RBA和BoJ近期偏鹰派，ECB可能接近能够确认市场鹰派定价的上限，而BoC则受贸易相关增长不确定性约束。

Risks

• 若美国数据未能走软，或数据支持Fed加息，可能延长美国利率压力并挑战5年期美国国债多头观点。
• 全球债券抛售是AUD相对EUR前端交易的明确风险。
• 更强的欧元区数据或第二轮通胀效应可能挑战ECB紧缩接近上限的观点。
• 更鹰派的BoE是英国Gilt陡峭化交易的明确风险。
• 实质性的财政失控是英国linker远期实际收益率交易的明确风险。
• 澳大利亚房价下跌可能造成负财富效应，并令消费放缓幅度超出预期。
• 全球长端重定价驱动的熊市陡峭化，是日本2s10s熊市趋平交易的明确风险。

What to watch

• 9月4日的美国就业数据，以及9月10日和11日的美国通胀数据。
• 9月9日首笔规模更大的美国国债回购操作。
• ECB会议，以及其指引是确认还是限制更多市场隐含加息。
• 9月22日的英国8月公共部门财政数据，以及秋季声明前随后的Gilt Remit假设。
• 9月RBA会议、通胀数据发布以及住房和消费数据。
• 日本财务省在9月初发布的预算请求概览，以及预计在12月底预算草案后公布的FY2027 JGBs发行计划。
• 油价、全球久期需求、股市走弱和财政政策动态。