Asia rates レポート解説

概要

このアジア金利戦略レポートは、直近の市場逆行にもかかわらずNomuraの全体的なpayスタンスを維持する。市場別には、シンガポールとタイ金利には相対的に弱気で、インドのスティープナーを選好し、香港と韓国のロングエンドの受けにはより良い価値を見いだしている。

主要見解

アジア除く日本の金利は過去1週間にまちまちの動きとなったが、FOMC会合後は韓国主導で大半の市場が米国金利をアウトパフォームした。Nomuraは、市場が米国ロングエンド金利の売りをFRBの信認問題としてより強く捉えている可能性を指摘する。既存のアジア金利のpayおよびフラットナーのポジションは、FOMC前に一部リスクを減らしたにもかかわらず、会合後は逆行した。それでもNomuraは、アジア金利についてやや弱気の中期見通しを維持する。次のFedの動きは利下げより利上げの可能性が高く、米国のマクロデータと株式が底堅いため、米国金利の低下余地は限られるとみている。また、イランとの対話を申し出たとの報道にもかかわらず、原油には地政学的プレミアムが残ると予想し、アジア平均PMIが50超で安定している点を指摘する。この全体見通しの下、シンガポールとタイ金利にはより弱気で、香港と韓国のロングエンドにはより前向きである。 韓国では、足元のアウトパフォーマンスにより、既存のDec-1s4sスティープナーの魅力が低下した。Nomuraは、KOSPIの下落とUSD/KRWの低下を背景にフロントエンドが追加的に利上げを織り込み解除すると見込んでいたが、9x12 FRAは約3.75%まで低下し、9～12か月後の政策金利が約3.50%となることを示唆しており、これはエコノミストの見方に再び一致している。そのため、フロントエンドの利上げ織り込みがさらに後退する余地は限定的と判断している。輸出と鉱工業生産の力強さに加え、韓国銀行サーベイにおけるDRAM価格と住宅価格期待の底堅さも、この判断を補強する。Nomuraは24.9bpでスティープナーをクローズし、代わりに金利反発時の韓国金利の受けを、より長期の年限で探る。6m1y対5y5yなどのカーブ指標が過去数か月の安値から大きく反発しているためである。 インドでは、翌日のRBI会合を前にカーブ・スティープナーを選好する。経済チームは、RBIが政策金利とスタンスを据え置き、FY27 CPIインフレ予想を5.1%から4.8%へ引き下げると予想する。銀行システムの余剰流動性は徐々に増加し、FCNR(B)流入の可能性はMIBOR fixingに下押し圧力をかけるため、フロントエンド金利を抑えると見込む。一方、ロングエンドにはより慎重である。原油の地政学的プレミアムが利回りへの圧力を維持し得るほか、Bloombergによるインド国債のグローバル指数組み入れ延期は、15年超のロングエンド債への一部の海外資金流入が組み入れを見込んだものであった可能性があるため、重石となり得る。 Nomuraは、香港のロングエンド金利には低下余地があるとみる。非金融企業によるロングエンド債発行は近月鈍化し、香港政府の財政準備金の安定化は国債供給の必要性を低下させる。貸出預金比率は6月に小幅に反発したものの、70%をわずかに上回る低水準にとどまる。相対価値の面では、10年HK-USスプレッドは-85bpの安値からjust above -50bpまで既に回復したが、それでも同社は香港ロングエンドの受けに魅力があるとみている。 シンガポールは、相対価値の観点でロングエンドpayを最も明確に選好する市場である。5年地点はbond-swap spreadベースでカーブの最高点にとどまり、シンガポールは中国を除けば2026年年初来で最も強いアジア金利市場となっている。したがってNomuraは、現行水準ではアジアの他市場よりSGDロングエンド金利を支払う方が魅力的とみている。堅調なファンダメンタルズと今後数か月のコアCPI上昇見通しはカーブのスティープニング圧力を加え得る。8月の10年債、9月の15年債という長期Singapore government securities入札も追加的な供給要因である。 タイでは、過去1週間に金利が推奨に反して低下したにもかかわらず、Nomuraは確信度4/5のpay September 5-year THORと、確信度3/5のSeptember 5s10sフラットナーを維持する。低い絶対利回り、アジア除く日本の他市場に対して原油価格変動への感応度が非常に高いこと、輸出・PMI・コアインフレのデータが底堅いことが、金利を支払う見方を支えるとする。5年地点も2s5s10s flyベースで韓国・シンガポールの同等地点より割高ではない。Nomuraは7月CPI発表後、または5年THORが現在の100日移動平均である1.68%を下回った場合に再評価する。

分析フレームワーク

Nomuraはまず、米国の政策見通し、原油、アジアの景気活動という地域マクロ環境を確認し、その後、各市場に相対価値分析とカーブ分析を適用している。インプライド政策金利、カーブスプレッド、bond-swap spread、需給、流動性、インフレ、経済指標を比較し、受け・支払い、スティープナー、フラットナーの中でリスク・リターンがより望ましいものを選定している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  債券の需給分析

  本レポートは、社債発行の鈍化、政府の財政調達ニーズ、予定される国債入札、予想される海外資金フローを、ロングエンド金利と債券価格への圧力に結び付けている。

• その他その他

  相対価値のカーブおよびクロスマーケット・スプレッド分析

  Nomuraは、FRAが示唆する政策金利、カーブスプレッド、bond-swap spread、相対的なカーブ評価を比較し、受け・支払い・スティープニング・フラットニングの取引で市場と年限を選択している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Korea rates

  Dec-1s4sスティープナーをクローズし、長期年限で金利反発時の受けを選好する。

  強み

  カーブが直近安値から反発した後、長期年限の相対価値が改善した。

  弱み

  フロントエンドの利上げ織り込みがさらに後退する余地は限られる。

  比較

  長期年限での受けは、従来のフロントエンド・スティープナーより優先される。

  リスク

  輸出と鉱工業生産の強さ、DRAM価格、住宅価格期待が、政策期待を堅調に維持させる可能性がある。

• India rates

  RBI会合を前にカーブ・スティープナーを選好する。

  強み

  政策据え置き見通し、FY27インフレ予想の引き下げ、余剰流動性の増加、FCNR(B)流入の可能性がフロントエンド金利を抑えるはずである。

  弱み

  ロングエンドは慎重に見る領域である。

  比較

  フロントエンドの環境はロングエンドより支援的である。

  リスク

  原油の地政学的プレミアムとグローバル指数組み入れ延期がロングエンド債に圧力をかける可能性がある。

• Hong Kong rates

  SORA対比で香港のロングエンド金利を受ける。

  強み

  社債発行の鈍化と財政準備金の安定化により、ロングエンドの供給圧力が低下する。

  比較

  10年HK-USスプレッドは-85bpからjust above -50bpまで回復した。

• Singapore rates

  SGDロングエンド金利を支払う。

  強み

  5年地点はbond-swap spreadベースでカーブの最高点にあり、堅調な経済ファンダメンタルズとコアCPI上昇見通しがスティープニング圧力を支える。

  弱み

  シンガポールは年初来で大半のアジア市場をアウトパフォームしている。

  比較

  Nomuraは、現行水準ではアジアの他市場よりSGDロングエンドの支払いが魅力的とみている。

  リスク

  8月と9月の長期SGS入札は供給面での考慮要因である。

• Thailand rates

  9月5年THORのpayと9月5s10sフラットナーのポジションを維持する。

  強み

  低い絶対利回り、原油への高い感応度、底堅い輸出・PMI・コアインフレのデータが支払いの見方を支える。

  弱み

  タイ金利は過去1週間、推奨に反して低下した。

  比較

  5年地点は2s5s10s flyベースで韓国とシンガポールより割高ではない。

  リスク

  7月CPI後、または5年THORが1.68%を下回った場合にポジションを再評価する。

主要データ

• 韓国9x12 FRA~3.75%約9～12か月後の政策金利が約3.50%となることを示唆し、利上げ織り込み解除のさらなる余地を限定する。
• 韓国Dec-1s4sスティープナーのクローズ水準24.9bp韓国の足元のアウトパフォーマンスを受け、Nomuraはポジションをクローズする。
• インドFY27 CPI予想4.8%Nomuraの経済チームは、RBI予想が5.1%から引き下げられると見込む。
• 香港の貸出預金比率Just above 70%6月に小幅に反発したが、低水準にとどまる。
• 10年Hong Kong-USスプレッドJust above -50bp-85bpの安値から回復した。
• タイ5年THORの再評価水準1.68%Nomuraは、この現在の100日移動平均を下回れば再評価する。

影響と示唆

本レポートは、アジア金利全体では弱気バイアスを維持しつつ、一律ではなく選別的に表現すべきだと主張する。韓国のエクスポージャーをフロントエンド・スティープナーから移し、香港と韓国のロングエンドの受け機会を選好し、インドのスティープナーを支持し、シンガポールとタイをpay志向のより有望な市場として維持している。

注目点

• RBI会合の結果。政策スタンスとFY27 CPI予想の改定を含む。
• 原油価格と地政学的プレミアムの持続。
• 7月タイCPI発表、および5年THORが1.68%を下回るかどうか。
• 8月と9月の長期SGS入札。
• グローバル指数組み入れ延期判断後のインド・ロングエンド債の資金フロー。