China August inflation and China rates strategy レポート解説

概要

本マクロ・金利レポートは、中国の8月インフレ指標が強まった理由と、短期的な政策および金利カーブへの影響を検討している。Nomuraは、総合インフレ率の反発は国内需要主導の広範な改善ではなく、原油と金が主因だったと論じている。

主要見解

中国の8月CPIインフレ率は前年比0.3パーセントポイント上昇して0.8%となり、7月の0.5%を上回り、市場コンセンサスおよびNomuraの予想に一致した。PPIインフレ率も前年比3.5%から3.8%へ加速し、コンセンサスの3.6%を上回ったが、Nomuraの予想には沿った。NomuraはCPI反発の大部分を原油と金に帰しており、両者のCPIへの寄与は7月から8月にかけてそれぞれ0.24パーセントポイント、0.05パーセントポイント増加した。このため、レポートは総合インフレ率の上昇と、なお弱い国内の基調的価格圧力を区別している。原油、非鉄金属、チップを含む外部要因による押し上げを除くと、8月のPPIインフレ率は前年比0.40%となり、7月からほぼ変わらない。 原油がCPIの主な押し上げ要因だった。国内ガソリン価格は、過去3カ月の下落後、8月に前月比7.2%上昇し、CPIを前月比0.21パーセントポイント押し上げた。ガソリン価格インフレ率は前年比で7月の1.0%から8月の9.3%へ上昇し、総合インフレ率への寄与は7月の0.06パーセントポイントから0.28パーセントポイントへ拡大した。原油を除くと、CPIは8月に前年比0.52%となり、7月の0.44%から小幅に上昇したとNomuraは推計している。中東の膠着状態を受け、Brent現物価格は9月初めに再びUSD100/bbl超へ反発した。NDRCは8月29日に小売ガソリン価格をRMB375/tonne引き上げ、9月月初来でもさらに前月比2.6%上昇した。Nomuraは、現在の原油価格が持続すれば、NDRCが9月中旬に再びガソリン価格を引き上げる可能性が高いとしている。 金もインフレを押し上げた。金関連製品の価格は8月に前年比33.6%上昇し、7月の24.6%から加速した。コアCPIバスケットにおける金のウエートは約0.6%であるため、Nomuraは金がコアCPIを0.2パーセントポイント押し上げたと推計している。金を除くと、8月のコアCPIインフレ率は前年比0.80%となり、7月の0.75%に近い。ただし、金価格は2025年9月に前月比9.0%、10月に10.6%上昇していたため、9月と10月の金価格インフレ率には不利なベース効果が生じるとみている。 食品関連のデフレ圧力は和らいだが、なお下押し要因である。豚肉価格インフレ率は8月に前年比-11.8%となり、7月の-13.3%から改善し、総合CPIへの下押しは0.22パーセントポイントだった。Nomuraは反発を豚のと畜減少と供給安定化への取り組みに結び付けている。繁殖雌豚の在庫は6月末時点で37.8mn頭と前年を6.5%下回り、レポートは、豚肉価格と繁殖雌豚在庫の歴史的相関から、移行ラグは約10-12カ月としている。9月月初来では卸売豚肉価格がさらに前月比2.4%上昇し、豚肉インフレ率は8月の-20.9%から前年比-16.9%へ改善した。 レポートは、AI関連財の価格圧力が上昇しているものの、なお抑制されているとも指摘する。世界的なAIスーパーサイクルに伴うチップ価格上昇を受け、携帯電話、タブレット、データストレージ機器の価格はそれぞれ前月比2.3%、2.1%、2.1%上昇したが、総合CPIへの押し上げは合計で前月比わずか0.03パーセントポイントだった。8月のタブレット、コンピューター、携帯電話の価格は前年比でそれぞれ21.5%、19.6%、11.0%上昇し、いずれも7月の水準を上回った。Nomuraは、こうした価格圧力は確認できる一方、総合インフレへの影響は依然限定的と位置付けている。 8月のPPI反発は上流・下流の両部門によるもので、下流の価格圧力がこれまで低調だったことを踏まえると異例である。上流PPIは前年比4.8%から5.0%へ上昇し、鉱業は17.8%、原材料は6.7%だった。製造業は3.1%で横ばいとなり、下流の消費財PPIは-0.8%から-0.5%へ改善し、2023年半ば以来の高水準に達した。世界的な原油価格の反発により、石油・天然ガス採掘のPPIは前年比3.2%から10.5%へ、石油・石炭・その他燃料加工のPPIは8.2%から11.1%へ上昇した。非鉄金属製錬・圧延のインフレ率は20.8%へ上昇した一方、鉄鋼製錬・圧延は2.7%から-0.3%へ低下した。 9月について、Nomuraは高い原油価格と食品価格の高いベースを踏まえ、CPIインフレ率は8月と変わらず前年比0.8%にとどまると予想している。工業原材料価格の上昇を背景に、PPIインフレ率は前年比3.9%へ小幅に上昇すると見込む。南華工業原材料価格は9月月初来に前月比5.5%上昇しており、8月の2.9%上昇に続いた。基調的インフレが弱いにもかかわらず、Nomuraは総合的なPBoC政策金利引き下げを今年は見込んでいない。総合的な状況が強く、主要中央銀行が利上げ圧力を受けているためである。ただし、財政刺激を補完するための的を絞った利下げは実施される可能性が高いとみており、政策銀行が投資減少を食い止めるためRMB800bnの新たな政策融資手段を9月初めから展開する中、PSL金利も引き下げられる可能性がある。 金利戦略では、Nomuraは今回のインフレ指標が中国金利の低位安定と整合的だとしている。投資がなお弱い中、PBoCがマクロ安定化を促すため流動性を緩和的に維持するとみており、スワップカーブのスティープ化見通しを維持する。過去5回の9月はいずれも中国金利が上昇しており、季節性も5年スワップの上昇を支えるため、同スワップにはなお上昇余地があるとみている。これに対し債券カーブでは、10s30sはフラット化の余地があり、低ボラティリティ環境でなお好調が見込める年限は30年債のみと判断している。10s30sスプレッドはなお50bp近辺にある。Nomuraは、2.23% Jun-2056 expiryの30年CGBをロングしつつ、9月5年NDIRSをペイするポジションを維持し、さらに指示水準1.485%、各DV01 USD1.5kで5年スワップのペイを小幅に追加している。

分析フレームワーク

Nomuraは、主要項目と部門別寄与によってCPIとPPIの変化を分解し、商品主導の外部要因と国内インフレを区別している。次に、短期の原油、金、食品、工業原材料の価格シグナルと政策融資環境を組み合わせ、9月のインフレ予想と中国金利カーブのトレード見通しを構築している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  原油、金、食品、AI関連財、上流・下流の産業部門ごとのインフレ寄与分解。

  レポートは項目別の価格変化と寄与度推計を用い、総合CPI・PPIの反発が国内インフレの広範な回復ではなく、主に商品要因によることを示している。

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  10s30sスプレッドを含む、5年スワップと30年国債の相対価値評価。

  Nomuraは低金利環境、流動性、季節性をスワップカーブのスティープ化と10s30s国債カーブのフラット化に結び付け、ペア金利ポジションを支持している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Sep-5y NDIRS

  Nomuraはペイ・ポジションを維持し、9月の季節性と緩和的な流動性を背景に5年スワップにはなお上昇余地があるとみている。

  強み

  レポートによると、過去5回の9月はいずれも中国金利が上昇した。

  比較

  30年CGBのロング・ポジションとのペア。

• 30-year CGB (2.23% Jun-2056)

  Nomuraは5年NDIRSのペイに対して同債券をロングし、10s30sカーブのフラット化を予想している。

  強み

  Nomuraは低ボラティリティ環境で30年ゾーンはなお好調が見込めると判断している。

  比較

  10s30sスプレッドはなお50ベーシスポイント近辺。

主要データ

• 8月CPIインフレ率0.8% y-o-y7月の0.5%から上昇し、コンセンサスおよびNomuraの予想に一致。
• 8月PPIインフレ率3.8% y-o-y7月の3.5%から上昇し、コンセンサスの3.6%を上回る一方、Nomuraの予想に一致。
• CPI反発に対する原油の寄与0.24pp y-o-y7月から8月にかけての寄与の増加。
• CPI反発に対する金の寄与0.05pp y-o-y7月から8月にかけての寄与の増加。
• 8月コアCPIインフレ率1.0% y-o-y7月の0.9%から上昇。金を除くと、Nomuraの推計は0.80%。
• 8月豚肉インフレ率-11.8% y-o-y7月の-13.3%から改善したが、依然デフレ。
• 9月CPI予想0.8% y-o-y8月から変わらない見通し。
• 9月PPI予想3.9% y-o-yNomuraは工業原材料価格に支えられ小幅上昇を予想。
• 新たな政策融資手段RMB800bn政策銀行は投資減少を食い止めるため、9月初めに展開を開始。

影響と示唆

Nomuraが示す主な含意は、原油、金、その他の外部投入要因が加速の大部分を説明するため、総合インフレ率の上昇は国内価格の広範な回復を意味しないという点である。この組み合わせは、中国金利が低位で概ね安定するとの見通しを支え、広範な政策金利引き下げではなく、財政・政策銀行支援に伴う的を絞った金融緩和の可能性を示す。

注目点

• 高止まりするBrent価格が継続し、9月中旬にNDRCによる追加のガソリン価格引き上げにつながるか。
• 9月のCPI・PPIがNomuraの前年比0.8%および3.9%の予想に対してどうなるか。
• 豚肉価格の回復と供給側安定化策の影響。
• 政策銀行による新たな融資手段の展開に伴い、PBoCがPSLを含む的を絞った手段の金利を引き下げるか。
• 中国の5年スワップと10s30sカーブの推移。