China August inflation and China rates strategy 리서치 보고서 해설

개요

이 매크로 및 금리 보고서는 중국의 8월 인플레이션 지표가 강해진 원인을 설명하고, 단기 정책 및 금리곡선에 미치는 영향을 평가한다. Nomura는 헤드라인 인플레이션 반등이 국내 수요 주도의 광범위한 물가 개선이 아니라 유가와 금값에 주로 기인했다고 주장한다.

핵심 견해

중국의 8월 CPI 인플레이션은 전년 대비 0.3퍼센트포인트 상승한 0.8%로, 7월의 0.5%를 상회했고 시장 컨센서스와 Nomura 전망에 부합했다. PPI 인플레이션도 전년 대비 3.5%에서 3.8%로 상승해 컨센서스 3.6%를 웃돌았으나 Nomura 전망에는 부합했다. Nomura는 CPI 반등의 대부분을 유가와 금값에 귀속한다. 두 항목의 CPI 기여도는 7월에서 8월 사이 각각 0.24퍼센트포인트와 0.05퍼센트포인트 증가했다. 이에 따라 보고서는 헤드라인 인플레이션 강화와 여전히 약한 국내 근원 물가 압력을 구분한다. 유가, 비철금속 및 칩을 포함한 외부 요인의 상승 효과를 제외하면 8월 PPI 인플레이션은 전년 대비 0.40%로 7월과 거의 변함이 없다. 유가가 CPI의 주요 동인이었다. 국내 휘발유 가격은 이전 3개월의 하락 이후 8월 전월 대비 7.2% 상승해 CPI를 전월 대비 0.21퍼센트포인트 끌어올렸다. 휘발유 가격 인플레이션은 전년 대비 7월의 1.0%에서 8월 9.3%로 상승했고, 헤드라인 인플레이션 기여도는 7월의 0.06퍼센트포인트에서 0.28퍼센트포인트로 확대됐다. Nomura는 유가를 제외하면 8월 CPI가 전년 대비 0.52%로, 7월의 0.44%에서 소폭 상승했을 것으로 추정한다. 중동 교착 상태로 Brent 현물 가격은 9월 초 다시 USD100/bbl를 상회했다. NDRC는 8월 29일 소매 휘발유 가격을 RMB375/tonne 인상했고, 9월 월초 이후 휘발유 가격은 전월 대비 추가로 2.6% 상승했다. Nomura는 현 유가가 지속되면 NDRC가 9월 중순 휘발유 가격을 다시 인상할 가능성이 높다고 본다. 금도 인플레이션을 끌어올렸다. 금 관련 제품 가격은 8월 전년 대비 33.6% 상승해 7월의 24.6%를 상회했다. 금의 근원 CPI 바스켓 가중치가 약 0.6%인 점을 고려해 Nomura는 금이 근원 인플레이션에 0.2퍼센트포인트 기여한 것으로 추정한다. 금을 제외한 근원 CPI 인플레이션은 8월 전년 대비 0.80%로, 7월의 0.75%와 유사하다. 다만 금 가격은 2025년 9월 전월 대비 9.0%, 10월 10.6% 상승했기 때문에, 전년 대비 금 인플레이션에는 9월과 10월에 불리한 기저효과가 나타날 것으로 본다. 식품 관련 디플레이션 압력은 완화됐지만 여전히 하방 요인이다. 돼지고기 가격 인플레이션은 8월 전년 대비 -11.8%로 7월의 -13.3%에서 개선됐으며, 헤드라인 CPI에 대한 하방 기여는 0.22퍼센트포인트였다. Nomura는 가격 반등을 돼지 도축 감소와 공급 안정화 노력에 연결한다. 번식용 모돈 재고는 6월 말 37.8mn두로 전년보다 6.5% 낮았으며, 보고서는 돼지고기 가격과 모돈 재고 간의 역사적 상관관계를 바탕으로 전환 시차가 약 10-12개월이라고 제시한다. 9월 월초 이후 도매 돼지고기 가격은 전월 대비 추가로 2.4% 올랐고, 돼지고기 인플레이션은 8월의 -20.9%에서 전년 대비 -16.9%로 개선됐다. 보고서는 AI 관련 재화의 가격 압력이 상승하고 있으나 여전히 제한적이라고도 지적한다. 글로벌 AI 슈퍼사이클에 따른 칩 가격 상승으로 휴대전화, 태블릿, 데이터 저장장비 가격은 각각 전월 대비 2.3%, 2.1%, 2.1% 상승했지만, 헤드라인 CPI에 대한 합산 상승 기여는 전월 대비 0.03퍼센트포인트에 불과했다. 8월 태블릿, 컴퓨터, 휴대전화 가격은 전년 대비 각각 21.5%, 19.6%, 11.0% 올랐고 모두 7월 수치를 상회했다. Nomura는 이러한 가격 압력이 분명하지만 전체 인플레이션에 미치는 영향은 여전히 제한적이라고 평가한다. 8월 PPI 반등은 상류와 하류 부문 모두에서 나타났으며, 하류 부문의 가격 압력이 지속적으로 부진했던 점을 고려하면 이례적이다. 상류 PPI는 전년 대비 4.8%에서 5.0%로 상승했고, 광업은 17.8%, 원자재는 6.7%였다. 제조업은 3.1%로 변함이 없었고, 하류 소비재 PPI는 -0.8%에서 -0.5%로 개선돼 2023년 중반 이후 최고 수준에 도달했다. 글로벌 원유 가격 반등으로 석유 및 천연가스 채굴 PPI는 전년 대비 3.2%에서 10.5%로, 석유·석탄 및 기타 연료 가공업은 8.2%에서 11.1%로 상승했다. 비철금속 제련 및 압연업 인플레이션은 20.8%로 상승한 반면, 철금속 제련 및 압연업은 2.7%에서 -0.3%로 하락했다. 9월에 대해 Nomura는 높은 유가와 높은 식품 가격 기저를 고려해 CPI 인플레이션이 8월과 같은 전년 대비 0.8%에 머물 것으로 예상한다. 산업 원자재 가격 상승에 힘입어 PPI 인플레이션은 전년 대비 3.9%로 소폭 상승할 것으로 본다. Nanhua 산업 원자재 가격은 8월 전월 대비 2.9% 상승한 데 이어 9월 월초 이후 전월 대비 5.5% 올랐다. 근원 인플레이션이 약함에도 Nomura는 헤드라인 여건이 강하고 주요 중앙은행이 금리 인상 압력을 받고 있다는 이유로 올해 광범위한 PBoC 정책금리 인하는 없을 것으로 본다. 다만 재정 부양을 보완하는 표적 금리 인하는 가능성이 높으며, 정책은행이 투자 감소를 막기 위해 9월 초부터 RMB800bn의 신규 정책금융 수단을 집행하는 가운데 PSL 금리도 인하될 수 있다고 본다. 금리 전략에서 Nomura는 이번 인플레이션 결과가 중국 금리가 낮은 수준에서 안정되는 전망과 부합한다고 평가한다. 투자가 여전히 약한 가운데 PBoC가 거시 안정화를 위해 유동성을 완화적으로 유지할 것으로 보여 스왑곡선 스티프닝 관점을 유지한다. 지난 5번의 9월에 모두 중국 금리가 상승한 계절성이 5년 스왑 상승을 뒷받침하므로, 해당 스왑에는 아직 상승 여지가 있다고 본다. 반면 채권곡선에서는 10s30s가 플래트닝될 여지가 있으며, 저변동성 환경에서 여전히 성과를 낼 수 있는 만기는 30년뿐이라고 판단한다. 10s30s 스프레드는 여전히 50bp 부근이다. Nomura는 2.23% Jun-2056 expiry의 30년 CGB를 롱하는 동시에 9월 5년 NDIRS를 페이하는 포지션을 유지하고, 별도로 지시 수준 1.485%, 각각의 DV01 USD1.5k에서 5년 스왑 페이를 소폭 추가한다.

분석 프레임워크

Nomura는 주요 구성요소와 부문별 기여도를 통해 CPI와 PPI 변화를 분해해 원자재 주도의 외부 요인과 국내 인플레이션을 구분한다. 이어 단기 유가, 금, 식품, 산업 원자재 가격 신호와 정책금융 여건을 결합해 9월 인플레이션 전망과 중국 금리곡선 거래 관점을 제시한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  유가, 금, 식품, AI 관련 재화, 그리고 상류 및 하류 산업 부문별 인플레이션 기여도 분해.

  보고서는 구성요소별 가격 변화와 기여도 추정을 사용해 헤드라인 CPI와 PPI 반등이 국내 인플레이션의 광범위한 회복이 아니라 주로 원자재에 의해 발생했음을 보여준다.

• 채권 및 신용 분석수익률곡선 분석

  10s30s 스프레드를 포함한 5년 스왑과 30년 국채의 상대가치 평가.

  Nomura는 낮은 금리 환경, 유동성, 계절성을 더 가파른 스왑곡선과 더 평탄한 10s30s 국채곡선에 연결해 페어 금리 포지션을 뒷받침한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Sep-5y NDIRS

  Nomura는 페이 포지션을 유지하며, 9월 계절성과 완화적 유동성에 힘입어 5년 스왑에 추가 상승 여지가 있다고 본다.

  강점

  보고서에 따르면 지난 5번의 9월에 모두 중국 금리가 상승했다.

  비교

  30년 CGB 롱 포지션과의 페어.

• 30-year CGB (2.23% Jun-2056)

  Nomura는 5년 NDIRS 페이에 맞춰 해당 채권을 롱하며 10s30s 곡선의 플래트닝을 예상한다.

  강점

  Nomura는 저변동성 환경에서 30년 만기가 여전히 성과를 낼 수 있다고 본다.

  비교

  10s30s 스프레드는 여전히 50베이시스포인트 부근.

핵심 데이터

• 8월 CPI 인플레이션0.8% y-o-y7월의 0.5%에서 상승했으며, 컨센서스와 Nomura 전망에 부합.
• 8월 PPI 인플레이션3.8% y-o-y7월의 3.5%에서 상승했으며, 컨센서스 3.6%를 상회하고 Nomura 전망에 부합.
• CPI 반등에 대한 유가 기여도0.24pp y-o-y7월에서 8월까지의 기여도 증가.
• CPI 반등에 대한 금 기여도0.05pp y-o-y7월에서 8월까지의 기여도 증가.
• 8월 근원 CPI 인플레이션1.0% y-o-y7월의 0.9%에서 상승했으며, 금을 제외하면 Nomura 추정치는 0.80%.
• 8월 돼지고기 인플레이션-11.8% y-o-y7월의 -13.3%에서 개선됐지만 여전히 디플레이션.
• 9월 CPI 전망0.8% y-o-y8월과 변함없을 전망.
• 9월 PPI 전망3.9% y-o-yNomura는 산업 원자재 가격에 힘입은 소폭 상승을 예상.
• 신규 정책금융 수단RMB800bn정책은행은 투자 감소를 막기 위해 9월 초 집행을 시작.

영향과 시사점

Nomura의 핵심 시사점은 유가, 금 및 기타 외부 투입요인이 가속의 대부분을 설명하므로 헤드라인 인플레이션 상승이 국내 물가의 광범위한 회복을 의미하지는 않는다는 것이다. 이러한 조합은 중국 금리가 낮은 수준에서 대체로 안정될 것이라는 전망을 뒷받침하며, 광범위한 정책금리 인하보다 재정 및 정책은행 지원에 수반되는 표적 통화완화 가능성을 시사한다.

주시할 점

• 높은 Brent 가격이 지속되고 9월 중순 NDRC의 추가 휘발유 가격 인상으로 이어지는지 여부.
• 9월 CPI와 PPI 결과가 Nomura의 전년 대비 0.8% 및 3.9% 전망과 비교해 어떻게 나타나는지.
• 돼지고기 가격 회복과 공급 측 안정화 조치의 영향.
• 정책은행의 신규 금융 수단 집행에 따라 PBoC가 PSL을 포함한 표적 수단 금리를 인하하는지 여부.
• 중국 5년 스왑과 10s30s 곡선의 움직임.