China CPI and PPI inflation 리서치 보고서 해설

개요

이 거시경제 업데이트는 중국의 7월 CPI와 PPI 상승률이 예상보다 크게 하락한 이유와 정책적 함의를 설명한다. Nomura는 직접적 원인이 낮아진 글로벌 유가의 시차 전가 효과였으며, 부동산 침체와 연관된 내수 약세가 기저 인플레이션을 계속 제약한다고 본다.

핵심 견해

중국의 7월 CPI 상승률은 전년 대비 0.5%로 0.5퍼센트포인트 하락해, 컨센서스와 Nomura의 0.8% 전망 및 6월의 1.0%를 모두 밑돌았다. PPI 상승률도 전년 대비 3.5%로 4.1%에서 예상보다 크게 둔화했으며, 컨센서스 3.8%와 Nomura의 4.1% 전망을 하회했다. Nomura는 두 지표의 예상 밖 하락이 주로 6월 글로벌 유가 급락의 시차 효과 때문이라고 본다. 유가를 제외하면 7월 CPI는 전년 대비 0.44%로 6월의 0.49%보다 소폭 낮은 수준이었고, 유가·비철금속·칩을 포함한 외부 요인의 상승 기여를 제외한 PPI는 전년 대비 0.4%로 6월과 같았다. CPI 하락의 주요 경로는 유가였다. 국내 휘발유 가격은 7월 전월 대비 10.7% 하락했으며, 6월에는 4.9%, 5월에는 0.3% 하락했다. 휘발유의 헤드라인 CPI 기여도는 6월 -0.15퍼센트포인트에서 7월 -0.35퍼센트포인트로 낮아졌고, 전년 대비 휘발유 물가상승률은 17.0%에서 1.0%로 둔화했다. 유가의 헤드라인 CPI 기여도는 6월보다 0.45퍼센트포인트 낮았다. 7월 헤드라인 CPI는 전월 대비 -0.1%로 통상적인 계절적 반등을 크게 밑돌았으며, Nomura는 유가를 제외할 경우 순차 CPI가 약 0.25%로 전년의 0.28%에 근접했을 것으로 추정한다. 기저 국내 인플레이션은 여전히 약했다. 식품 물가상승률은 7월 전년 대비 -1.5%로 6월의 -1.6%와 거의 같았고, 돼지고기는 전월 대비 4.1% 가격 반등에도 전년 대비 -13.3%로 주요 하락 요인이었다. Nomura는 공급 과잉이 지속된다고 지적한다. 돼지 도축 증가율은 5월 전년 대비 21.6%에서 6월 27.1%로 높아졌으며, 돼지고기 가격의 하방 압력은 계속 고착될 것으로 본다. 비식품 물가상승률은 1.5%에서 0.9%로, 근원 CPI는 1.0%에서 0.9%로, 서비스 물가상승률은 0.8%에서 0.7%로 둔화했다. 의료 서비스는 예외로 전년 대비 4.3% 상승해 헤드라인 CPI에 0.28퍼센트포인트 기여했지만, 약한 여름 여행 수요가 여행 관련 가격의 기여도를 제한했다. 다른 항목의 지지 효과는 제한적이었다. 금 관련 제품 가격은 전년 대비 24.6% 상승했지만, 6월의 28.1%에서 상승세가 둔화했다. 금의 근원 CPI 바스켓 내 비중이 약 0.6%라는 추정에 따라, Nomura는 금이 근원 CPI에 0.15퍼센트포인트 기여한 것으로 본다. 금을 제외한 근원 CPI는 전년 대비 0.75%로 6월의 0.83%에서 하락했을 것이다. 칩 가격 상승은 컴퓨터, 태블릿, 휴대전화 가격을 끌어올렸지만, 이들 품목의 헤드라인 CPI 합산 기여도는 전년 대비 0.14퍼센트포인트에 그쳤다. Nomura는 교체 보조 프로그램의 반작용 효과로 가전제품 물가상승률이 전년 대비 2.2%에서 0.2%로 낮아졌다고도 언급한다. PPI 둔화는 업스트림 산업에 집중돼 있었으며, 이는 디스인플레이션이 아직 경제 전반으로 광범위하게 확산되지 않았음을 시사한다. 업스트림 PPI 상승률은 전년 대비 5.5%에서 4.8%로 낮아졌고, 원자재 물가상승률은 8.6%에서 6.1%로 하락했다. 제조업 PPI는 3.0%에서 3.1%로 대체로 안정적이었다. 다운스트림 소비재 PPI는 -0.8%로 여전히 마이너스여서 소비자 측 가격 압력이 약함을 보여준다. 석유·천연가스 채굴 PPI는 16.8%에서 3.2%로 급락했고, 석유·석탄 및 기타 연료 가공업 물가상승률은 16.7%에서 8.2%로 낮아졌다. 비철금속 제련·압연은 23.4%에서 20.2%로, 철금속 제련·압연은 3.1%에서 2.7%로 둔화했다. 8월에 대해 Nomura는 7월 유가 반등의 시차 효과로 CPI와 PPI가 각각 전년 대비 0.6%와 3.6%로 소폭 반등할 것으로 예상하지만, 상당한 불확실성을 강조한다. 브렌트유는 중동 긴장 재고조 속에 7월 23일 USD105/bbl까지 올랐다가 8월 초 약 USD90/bbl로 하락했다. NDRC는 8월 1일 소매 휘발유 가격을 톤당 RMB685 인상했으며, 그에 앞서 7월 18일에는 톤당 RMB300 인상했다. 다만 Nomura는 현 유가가 유지될 경우 8월 중순 소매가격 인하가 가능하다고 본다. 8월 첫째 주 금 가격이 7.7% 오른 것도 상승세가 지속되면 CPI에 영향을 줄 수 있다. Nomura는 유가 충격과 글로벌 AI 붐에도 부동산 침체로 인한 지속적인 하방 압력 때문에 기저 인플레이션이 완고하게 부진하다고 판단한다. 2분기 성장 둔화 이후 베이징이 하반기에 성장 지원 조치를 강화할 것으로 보며, 더 많은 재정정책 수단에 의존할 것으로 예상한다. 그러나 주요 중앙은행들이 금리 인상 압력을 받고 있어 PBoC가 올해 정책금리를 인하할 가능성은 낮다는 견해를 유지한다. 정부채 발행 증가 가능성을 수용하기 위한 RRR 인하는 여전히 가능한 수단이지만 Nomura의 기본 시나리오는 아니며, 그러한 인하가 금리와 신용수요에 미치는 영향은 거의 없을 것으로 예상한다.

분석 프레임워크

Nomura는 7월 CPI와 PPI를 6월 수치, 시장 컨센서스 및 자체 전망치와 비교한 뒤, 인플레이션 변동을 유가, 식품, 금, 소비재, 서비스 및 생산자물가의 업스트림·다운스트림 부문으로 분해한다. 이어 고빈도 원자재·식품 가격 지표와 정책 환경을 결합해 8월 인플레이션 전망과 통화정책 판단을 제시한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  인플레이션 구성요소 및 부문별 기여도 분석

  보고서는 CPI와 PPI 변동을 유가, 식품, 금, 소비재, 서비스 및 업스트림·다운스트림 산업 구성요소로 나누어 헤드라인 변동의 원인을 파악한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  업스트림에서 다운스트림으로의 가격 전가

  Nomura는 원자재 및 에너지 가격 하락이 업스트림 PPI 부문에서 제조업과 소비재 가격으로 확산됐는지를 검토하고, 7월 둔화가 업스트림에 집중됐다고 결론 내린다.

핵심 데이터

• 7월 CPI 상승률0.5% y-o-y6월 1.0%에서 하락했으며, 컨센서스와 Nomura 전망치인 0.8%를 밑돌았다.
• 7월 PPI 상승률3.5% y-o-y6월 4.1%에서 하락했으며, 컨센서스 3.8%와 Nomura의 4.1% 전망을 밑돌았다.
• 8월 CPI 및 PPI 전망0.6% and 3.6% y-o-yNomura는 7월 유가 상승의 시차 효과로 소폭 반등을 예상한다.
• 7월 국내 휘발유 가격-10.7% m-o-m가격 하락으로 휘발유의 헤드라인 CPI 기여도는 -0.35퍼센트포인트가 됐다.
• 7월 돼지고기 물가상승률-13.3% y-o-y전월 대비 4.1% 반등에도 헤드라인 CPI에 -0.25퍼센트포인트의 하락 요인으로 남았다.
• 업스트림 PPI 상승률4.8% y-o-y6월 5.5%에서 하락했으며, PPI 둔화는 업스트림에 집중됐다.

영향과 시사점

Nomura는 7월 지표를 기저 추세의 큰 악화라기보다 주로 유가에 따른 헤드라인 디스인플레이션의 증거로 해석하지만, 국내 인플레이션은 여전히 약하다. 성장 둔화에 대한 대응은 재정 지원이 더 유력하며, 정책금리나 RRR 인하는 기본 시나리오가 아니라고 본다.

위험

• 중동 상황이 유동적인 가운데 글로벌 유가 변동성이 높아 Nomura의 8월 CPI 및 PPI 전망에는 상당한 불확실성이 있다.
• 금 가격 반등이 지속되면 CPI에 상승 압력을 줄 수 있다.
• 지속적인 부동산 부문 약세와 돼지고기 공급 과잉은 기저 인플레이션을 계속 억제할 수 있다.

주시할 점

• 브렌트유 가격 경로와 8월 중순 국내 소매 휘발유 가격 인하 여부.
• 최근 금 가격 상승이 지속돼 CPI에 반영되는지 여부.
• 돼지고기 공급 여건, 돼지 도축 증가율 및 식품 가격 지표.
• 성장 지원 재정 조치와 정부채 발행에 연계된 RRR 조치 가능성.