China macroeconomic activity and policy conditions 리서치 보고서 해설

개요

이 중국 거시경제 추적 보고서는 7월의 광범위한 부진 이후 재정 지원이 3Q 성장을 뒷받침할 수 있는지를 고빈도 지표로 평가한다. JPMorgan은 재정 집행 추격이 제한적이고 무역·부동산·소비 지표가 약세이며, 성장과 인플레이션 환경의 변화가 조기 정책 완화 가능성을 높인다고 판단한다.

핵심 견해

JPMorgan은 7월의 광범위한 부진 이후 재정 집행 추격이 내수를 끌어올려 3Q 성장세를 대체로 유지할 수 있는지를 핵심 질문으로 제시한다. 증거는 여전히 제한적이다. 정부채 총발행은 7월 RMB1,154bn에서 8월 RMB1,203bn으로 소폭 증가했다. 증가는 지방정부 특별채가 이끌었지만 중앙정부채 발행은 RMB643bn에서 RMB451bn으로 둔화했다. 1월~8월 정부채 발행은 연간 목표의63%로 전년 동기의74%보다 낮았다. 지방정부 특별채 발행은 RMB519bn으로 7월 RMB341bn을 웃돌았으나, 연초 이후 진도는 연간 목표의66.5%로 전년의71.0%보다 느렸다. 이에 따라 JPMorgan은 더 빠른 재정 집행을 하반기 회복의 핵심 변수로 본다. 무역 추적 지표는 8월 모멘텀 약화를 가리키며, 월초와 월말 태풍으로 항만 운영이 차질을 빚은 점도 영향을 미쳤다. 비유조선 출항 선박의 재화중량톤수는 전년 대비8.6% 증가해 7월의21.3% 증가보다 낮았고, 이는 수출 물량 증가세 둔화를 시사한다. 컨테이너선 출항은 전년 대비8.7% 감소, 입항은10.7% 감소했다. 유조선 입항은14.6% 감소해, 세관 기준 7월 전년 대비24.3% 감소했던 원유 수입 위축이 재차 확대될 가능성을 나타낸다. 다만 미국향 해운은 전년 대비11.8%, 계절조정 전 전월 대비15.0% 증가해 7월의 감소와 대조됐다. 노선별 운임은 엇갈렸고, 미국 동부 및 페르시아만/홍해 노선은 상승했다. 중국의 7월 미국산 대두 수입은 7월 기준 최고 수준이었으며, 보고서는 시진핑 주석의 예정된 미국 방문을 앞둔 수개월간의 대두 구매를 주시한다. 생산과 소비 지표는 혼조였다. 정유소 가동률은 크랙 스프레드 상승에 따른 정제 마진 개선으로 원유 처리량의 전년 대비 감소폭이 7월15.8%에서 축소됐을 수 있음을 시사한다. 타이어 공장 가동률은 자동차 생산 증가율이 7월0.1% 감소 이후 8월에 대체로 보합이었다는 신호인 반면, 철근 가동률은 철강 산업생산 감소가 7월4.1%보다 깊어졌을 가능성을 시사한다. 8월1일부터23일까지 승용차 소매 판매는 전년 대비22% 감소했고 NEV 판매는12% 감소했는데, 대당 보상판매 보조금과 구매세 면제 축소가 일부 영향을 미쳤다. 아스팔트 가동률은 월 후반 약화됐고 철근 공장 가동률은 계속 하락했으며, 원료탄 가격 상승으로 마진이 압박되면서 코크스 오븐 가동률도 하락했다. 금융 여건과 인플레이션은 조기 완화의 근거가 된다. PBOC는 8월 매입형 공개시장조작으로 RMB200bn을 순공급했지만, 담보부 조작으로 RMB642bn, MLF로 RMB100bn을 순회수했다. PBOC는 8월28일부터9월1일까지 RMB1.1tn의 익일물 역레포를 실시해 월간 익일물 역레포 조작 총액을 거의 RMB2.8tn까지 끌어올렸고, 이는 익일물 도구로의 전환을 뒷받침한다. JPMorgan은 연간 CPI 전망을 전년 대비0.8%로 낮췄다. 성장 부진과 더 완만한 인플레이션 전망으로 4Q10bp 인하라는 기준 시나리오보다 이른 인하 가능성이 커졌다고 보며, GDP의0.5%에 해당하는 RMB800bn 정책은행 시설의 더 빠른 집행도 예상한다. 주택 시장은 장기 조정 국면에 머물렀다. 주요 30개 도시의 신규 주택 판매는 8월 전년 대비6.9% 감소로 재차 전환했으며 7월은1.0% 증가였다. 기존 주택 판매는 상대적으로 선전했지만 전년 대비 증가율은4.6%에서4.2%로 둔화했다. 기존 주택 호가 지수는 하락 추세였지만, 최근 주택 정책 완화로 판매관리자 신뢰지수는 8월 하순 상승했다. 발표된 개혁 패키지는 수십 년간 가장 포괄적인 주거 부동산 체계 변화 중 하나로 평가된다. 중심은 기존 선분양 모델에서 인도 중심 체계로의 점진적 전환이다. 선분양 요건은 전국적으로 최소 구조 완공까지 높아지고, 구매자 자금과 주택담보대출 자금은 더 엄격한 에스크로 감독을 받으며, 신규 프로젝트는 준공 주택 판매를 늘린다. 주택담보대출 만기는30년에서40년으로 연장될 수 있고 대출 집행은 프로젝트 완공과 더 밀접하게 연계된다. 시행사 금융은 주간사 은행 모델 아래 폐쇄형 프로젝트 기반 체계로 이동한다. 토지 판매액은 8월 후반 하락해 정부기금 계정 수입을 압박했다. 인플레이션 추적 지표는 에너지와 일부 산업 투입재 가격은 상승했지만 식품 및 건설 관련 자재는 약세였음을 보여준다. Brent유는 8월 말 US$88/bbl로 월초보다 높게 마감했다. 국내 휘발유·경유·LNG·LPG 가격은 월중 상승했고 석유화학 제품 가격도 반등했다. 농산물 식품 가격은 7월1.0% 하락 후 8월 보합을 보여 헤드라인 CPI에 대한 하방 압력이 완화됐을 수 있음을 시사한다. 돼지고기 도매 가격은 계절조정 전 전월 대비2.1% 상승했고, 전년 대비 하락률은 7월24.0%에서20.9%로 축소됐다. 구리, 알루미늄, 탄산리튬, 폴리실리콘 가격은 강세였으나, 시멘트와 철근 가격은 장기화된 주택 침체 및 날씨에 따른 건설 활동 차질 속에서 낮은 수준에 머물렀다.

분석 프레임워크

JPMorgan은 항만 톤수, 해운 운임, 가동률, 자동차 판매, 채권 발행, PBOC 조작, 주택 거래 및 상품 가격 등 고빈도 데이터를 월간 공식 활동·인플레이션 지표에 대응시킨다. 8월 수치를 7월 및 전년 동기와 비교한 뒤 재정 지원, 통화정책 시점, 부동산 개혁 및 단기 성장과 연결한다.

방법론 메모

• 기타기타

  고빈도 대체 데이터를 공식 활동 지표에 매핑

  보고서는 선박 이동, 공장 가동률, 판매 및 가격 같은 시의성 있는 운영 지표를 이용해 공식 통계 발표 전에 월간 무역·생산·주택·인플레이션의 변화를 추정한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  상품 가격 및 가동률 전이

  세계 상품 가격, 정유·산업 가동률, 하류 가격을 연결해 중국의 인플레이션 및 생산 전망을 분석한다.

핵심 데이터

• 정부채 발행RMB1,203bn in August7월 RMB1,154bn에서 증가했으며, 1월~8월 발행은 연간 목표의63%로 전년 동기의74%보다 낮다.
• 비유조선 출항 선박 톤수+8.6% year-on-year in August7월의+21.3%보다 낮아 수출 물량 증가세 둔화를 시사한다.
• 승용차 소매 판매-22% year-on-year during August 1–23NEV 판매는 전년 대비12% 감소했다.
• 30개 도시 신규 주택 판매-6.9% year-on-year in August7월의+1.0% 증가에서 반전했으며, 기존 주택 판매는4.2% 증가로4.6%보다 낮다.
• 연간 CPI 전망0.8% year-on-yearJPMorgan이 최근 낮춘 전망으로, 조기 완화 가능성 상승을 뒷받침한다.
• Brent 원유US$88/bbl at end-August월초보다 높다.

영향과 시사점

보고서의 핵심 함의는 하반기 회복을 위해 더 빠른 재정 집행이 여전히 필요하다는 것이다. 주택이 계속 약하고 무역 모멘텀이 둔화하며 상품 가격 상승에도 인플레이션이 완만한 만큼, JPMorgan은 조기 통화 완화와 정책은행 도구의 신속한 집행 여지가 확대됐다고 본다. 부동산 패키지는 판매, 주택담보대출 및 시행사 금융을 프로젝트 인도와 준공 주택 판매에 더 중점을 두도록 재편한다.

주시할 점

• 하반기 내수를 지원할 만큼 재정 발행과 정책은행 도구 집행이 가속되는지 여부.
• 태풍 관련 항만 차질 이후의 8월 공식 무역 및 활동 데이터.
• 시진핑 주석의 예정된 미국 방문을 앞둔 수개월간 중국의 미국산 대두 구매.
• 선분양 요건, 에스크로 규칙, 주택담보대출 집행, 프로젝트 기반 시행사 금융을 포함한 부동산 개혁의 시행.
• JPMorgan의 4Q10bp 인하 기준 시나리오와 비교한 PBOC 금리 인하 시점.