China’s August economic activity and macroeconomic outlook 리서치 보고서 해설

개요

이 거시경제 업데이트는 중국의 8월 활동 데이터를 평가한다. 노무라는 수출에 힘입은 산업생산 강세가 국내 수요, 투자, 부동산 여건의 악화를 가리고 있으며, 경제가 매우 불균형하고 GDP 전망은 시장 컨센서스를 하회한다고 주장한다.

핵심 견해

노무라는 8월 데이터를 혼조로 평가했지만, 전체적으로 매우 불균형한 경제를 보여준다고 판단했다. 산업생산(IP) 증가율은 7월 4.5%에서 전년 대비 5.2%로 높아져 컨센서스 4.8%와 노무라 전망 4.7%를 웃돌았다. 노무라는 이 반등을 수출 성장률 25.0%, 석유 수입 회복에 따른 공급 차질 완화, 악천후 왜곡의 영향 완화에 기인한다고 봤다. 계절조정 전월 대비 IP 성장률은 7월 0.11%에서 0.54%로 상승했다. 제조업 생산 증가율은 6.1%로 높아졌고, 광업은 -1.4%로 개선됐으며, 수출출하액 증가율은 10.4%에서 11.1%로 상승했다. 생산 반등은 업종별로 불균등했다. AI 수요에 따른 집적회로 생산은 전년 대비 20.6% 증가로 견조했지만, IC 수출 증가율은 1.9%에서 -8.0%로 하락했다. 반면 PC와 스마트폰 생산량 감소율은 각각 -25.6%, -22.3%로 확대됐고, 스마트폰 수출 물량도 -13.6%로 여전히 감소했다. 자동차 생산은 2.7% 감소했고, 반내권 캠페인 속 태양광 패널 생산은 12.9% 감소했으며, 건설 원자재인 조강과 시멘트 생산은 각각 3.7%, 11.7% 감소했다. 석유 수입은 전월 대비 6.2% 증가해 9.0mn bpd를 기록했으나 전년보다 23.4% 낮았다. 수입 물량·가액 기준 내재 수입가격은 7월 USD87.0/bbl에서 USD81.7/bbl로 낮아졌고, 공급 차질 완화와 함께 석유 관련 산업활동 안정에 기여했다. 원유 가공 생산 감소율은 15.8%에서 6.9%로 축소됐다. 국내 소비는 더 약화됐다. 명목 소매판매 증가율은 7월 전년 대비 0.6%에서 0.4%로 둔화해 컨센서스 0.8%를 밑돌았고 노무라의 0.5% 전망에 근접했다. 노무라는 8월 CPI 상승률 0.8%를 대리 디플레이터로 사용해 실질 소매판매 증가율이 7월 0.1%에서 -0.4%로 악화됐다고 계산했다. 계절조정 기준 소매판매는 전월 대비 0.13% 하락했다. 보고서는 소비자 심리 부진과 축소된 보상판매 프로그램의 반사효과를 광범위한 부진의 원인으로 지목했으며, 칩 가격 상승에 따른 소비자 전자제품의 가격 효과에도 수요가 약했다고 봤다. 자동차는 주요 하방 요인이었다. 금액 기준 자동차 판매는 전년 대비 18.5% 감소했고, CPCA 기준 승용차 판매 물량은 전년 대비 23.7% 감소했으며, 완성차 업체와 딜러의 가격 인하도 재개됐다. 음식점 서비스 성장률은 1.1%로 둔화했고, 연매출 RMB2mn 이상 지정 음식점의 매출은 0.7% 감소했다. 노무라는 이를 부동산 위기 속 가계 구매력과 소비자 심리 부진과 연결했다. 가전, 가구, 스포츠·오락 판매는 저조했고 금·보석 판매는 17.5% 감소했다. 통신기기 판매는 27.3%, 사무기기 판매는 5.8% 증가했지만, 보고서는 이 강세의 일부가 광범위한 수요 회복보다 칩 비용 상승에 따른 가격 효과를 반영한다고 봤다. 투자 여건은 매우 약했다. 월간 고정자산투자 증가율은 7월 전년 대비 -12.8%에서 -10.6%로 소폭 개선되는 데 그쳐 5개월 연속 감소했다. 연초 이후 FAI 성장률은 -6.7%에서 -7.2%로 악화됐다. 월간 개선은 주로 부동산에 집중됐고, 제조업 투자는 -4.4%에서 -6.1%로 악화됐으며 인프라 투자는 -14.8% 감소를 이어갔다. 노무라는 수출이 강한데도 제조업 FAI가 약한 것은 정책 주도의 생산능력 제약이 외부 수요 신호를 압도한다는 견해를 강화한다고 봤다. 자동차 부문 투자는 -10.7%, 전기기계·장비 부문 투자는 2.5% 증가에서 -3.1%로 하락했으며, 민간기업 FAI는 -14.5%로 크게 부진한 반면 국유 지배 기업은 -5.8%였다. 부동산 침체는 계속 악화됐다. 부동산 투자는 전년 대비 -25.4%였고, 신규주택 판매는 면적 기준 -14.7%, 금액 기준 -12.1%였다. 착공·준공·부동산 투자자금 감소율은 각각 31.0%, 28.4%, 26.7%로 확대됐다. 평균 신규주택 가격은 전월 대비 0.17% 하락했고, 기존주택 가격은 0.31% 하락했으며, 70개 도시 중 기존주택 가격이 상승한 곳은 3개뿐으로 7월의 5개보다 줄었다. 1선 도시의 주택가격 상승률은 0.08%로 둔화했고, 2선 및 3·4선 도시의 하락은 악화됐다. 노무라는 최저 매물 주택가격에 기반한 선행지표 Iceberg index가 8월 전월 대비 0.60% 하락했고 9월 첫 2주에도 같은 하락을 보였다고 지적하며, 주택가격의 단기 상승 여지는 제한적이라고 봤다. 보고서는 베이징이 성장 전망을 더 우려하는 것으로 보인다고 평가했다. 근거로 NDRC의 투자 지출 가속 촉구, MOF의 이자 보조 프로그램 강화, 지방의 추가 부동산 완화, 주택구매자와 개발업체를 위한 완만한 신용 완화를 들었다. 그러나 노무라는 재정 긴축 악화를 고려하면 이러한 정책 완화의 부양 효과가 완만할 것으로 예상한다. 노무라는 3분기 4.3%, 4분기 4.5%의 GDP 성장률 전망을 유지하며, 3분기 시장 컨센서스 4.5%를 밑돈다. 또한 시장이 지나치게 낙관적이라고 보는 3분기 성장률 전망을 하향할 것으로 예상하고, 2026년 후반 추가 지원 조치가 나올 것으로 보지만 정책 패키지 규모는 상당히 제한적일 가능성이 높다고 본다.

분석 프레임워크

노무라는 8월 전년 대비 및 계절조정 전월 대비 활동 데이터를 7월 수치, 시장 컨센서스, 자체 전망과 비교했다. 이어 산업별 생산·소매·투자·부동산 지표를 통해 수출에 뒷받침된 생산과 약한 국내 수요 간 괴리를 추적하고, CPI로 실질 소매판매 증가율을 추정했으며 Iceberg index를 주택가격 선행 신호로 활용했다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  노무라는 CPI 인플레이션을 대리 디플레이터로 사용해 실질 및 명목 소매판매 증가율을 구분하고, 소비자 전자제품과 자동차의 물량 및 가격 효과를 분해한다.

  이 접근법은 일부 전자제품 부문의 명목 판매 강세가 광범위한 수요 강세가 아니라 칩 비용에 따른 가격 상승을 반영한다는 점을 보여준다.

• 경기 순환 및 업황 프레임워크경기 변곡점 분석

  보고서는 국내 여건이 안정화되는지 악화되는지 평가하기 위해 활동, 주택가격, Iceberg index의 순차적 변화를 비교한다.

  노무라는 이러한 방향성 지표를 사용해 부동산 부문의 단기 상승 여지가 제한적이고 국내 부진이 지속된다고 결론 내린다.

핵심 데이터

• 산업생산 증가율5.2% y-o-y in August7월 4.5%에서 상승했으며, 컨센서스 4.8%와 노무라 전망 4.7%를 상회했다.
• 소매판매 증가율0.4% y-o-y in August7월 0.6%에서 하락해 컨센서스 0.8%를 밑돌았다. 노무라는 CPI를 대리 디플레이터로 사용해 실질 성장률을 -0.4%로 추정했다.
• 고정자산투자 증가율-10.6% y-o-y in August7월 -12.8%에서 개선됐으나 5개월 연속 감소였다. 연초 이후 증가율은 -7.2%였다.
• 부동산 투자 증가율-25.4% y-o-y in August7월 -27.5%보다 소폭 개선됐지만 판매, 착공, 준공 및 자금조달은 악화됐다.
• 기존주택 가격-0.31% m-o-m in August7월 -0.29%에서 악화됐으며 70개 도시 중 3개 도시만 상승했다.
• 노무라 GDP 전망4.3% for Q3 and 4.5% for Q4컨센서스를 밑도는 전망을 유지했다. 3분기 시장 컨센서스는 4.5%였다.

영향과 시사점

노무라의 핵심 시사점은 수출 주도 생산 강세가 광범위한 국내 회복을 의미하지 않는다는 것이다. 약한 소비, 투자 위축, 지속적인 민간 부문 부진, 부동산시장 악화로 성장률은 컨센서스를 밑돌 것으로 예상되며, 최근 정책 완화의 부양 효과도 완만할 가능성이 있다.

위험

• 보고서는 재정 긴축 악화가 성장과 정책 지원의 효과를 제약할 위험을 강조한다.
• 약한 소비자 심리와 가계 구매력은 소비에 대한 위험으로 남아 있다.
• 판매, 자금조달 및 주택가격 하락을 포함한 부동산 침체 지속은 주요 거시경제 위험이다.
• 수출이 견조하더라도 정책 주도의 생산능력 제약이 제조업 투자를 계속 억제할 수 있다.

주시할 점

• 2026년 후반 베이징의 추가 지원 조치의 규모와 시점.
• NDRC 및 MOF 조치 이후 재정 긴축이 완화되고 투자 지출이 가속하는지 여부.
• 특히 자동차와 기타 재량소비 부문의 소매판매 추이.
• 부동산 판매, 착공, 개발업체 자금조달 및 Iceberg index에서 주택시장 안정화 신호가 나타나는지 여부.
• 국내 수요가 약한 가운데 수출 강세가 산업생산을 계속 지지할 수 있는지 여부.