China’s August economic activity and macroeconomic outlook レポート解説

概要

このマクロ更新は中国の8月活動データを評価するものである。野村は、輸出に支えられた鉱工業生産の強さが国内需要、投資、不動産の悪化を覆い隠しており、経済は高度に不均衡で、GDP見通しは市場コンセンサスを下回ると論じている。

主要見解

野村は8月のデータをまちまちとしつつも、総じて高度に不均衡な経済を示すものと位置付けた。鉱工業生産（IP）の伸びは7月の4.5%から前年比5.2%へ加速し、コンセンサスの4.8%および野村予想の4.7%を上回った。同社はこの反発を、輸出の25.0%成長、石油輸入回復に伴う供給混乱の緩和、悪天候による悪影響の縮小に帰している。季節調整済み前月比のIP成長率は7月の0.11%から0.54%へ上昇した。製造業の生産成長率は6.1%へ上昇し、鉱業は-1.4%へ改善、輸出向け出荷額の成長率は10.4%から11.1%へ上昇した。 生産の反発は産業間で不均一だった。AI需要に支えられた集積回路の生産は前年比20.6%増と堅調を維持した一方、IC輸出の伸びは1.9%から-8.0%へ低下した。これに対し、PCとスマートフォンの生産量の減少率はそれぞれ-25.6%、-22.3%へ拡大し、スマートフォン輸出量も-13.6%と依然マイナスだった。自動車生産は2.7%減、反内巻きキャンペーンの中で太陽光パネル生産は12.9%減、建設原材料である粗鋼とセメントの生産はそれぞれ3.7%、11.7%減となった。石油輸入は前月比6.2%増の9.0mn bpdとなったが、前年比では依然23.4%低い。輸入額・数量から算出した輸入価格は7月のUSD87.0/bblからUSD81.7/bblへ低下し、供給混乱の緩和と合わせて石油関連産業活動の安定化に寄与した。原油加工生産の減少率は15.8%から6.9%へ縮小した。 国内消費は一段と弱まった。名目小売売上高の伸びは7月の前年比0.6%から0.4%へ鈍化し、コンセンサスの0.8%を下回り、野村の0.5%予想に近かった。野村は8月のCPI上昇率0.8%を代理デフレーターとして用い、実質小売売上高の伸びを7月の0.1%から-0.4%へ悪化したと試算した。季節調整済みでは小売売上高は前月比0.13%減だった。報告書は、消費者心理の弱さと縮小された買い替え支援策による反動を広範な弱さの要因とし、チップ価格上昇による消費者向け電子機器の価格支援があったにもかかわらず需要が弱いと指摘した。 自動車は主な下押し要因だった。金額ベースの販売は前年比18.5%減、CPCAによる乗用車販売台数は前年比23.7%減となり、自動車メーカーとディーラーによる値下げも再燃した。飲食サービスの伸びは1.1%へ鈍化し、一定規模以上の飲食店売上高は0.7%減となった。野村はこれを不動産危機下の家計購買力と消費者心理の弱さに結び付けている。家電、家具、スポーツ・娯楽の売上は低迷を続け、金・宝飾品の売上は17.5%減少した。通信機器売上は27.3%増、事務機器売上は5.8%増となったが、報告書はこの強さの一部を、広範な需要回復ではなくチップコスト上昇による価格効果とみている。 投資環境は極めて弱いままだった。月次固定資産投資の伸びは7月の前年比-12.8%から-10.6%へわずかに改善したにとどまり、5カ月連続の縮小となった。年初来FAI成長率は-6.7%から-7.2%へ悪化した。月次の限界的改善は主として不動産に集中し、製造業投資は-4.4%から-6.1%へ悪化、インフラ投資は-14.8%と大幅な減少が続いた。野村は、輸出が堅調にもかかわらず製造業FAIが弱いことは、政策主導の設備能力制約が外需シグナルを上回っているとの見方を補強するとした。自動車部門投資は-10.7%、電気機械・設備部門投資は2.5%増から-3.1%へ低下し、民間企業のFAIは-14.5%と深く落ち込んだまま、国有支配企業は-5.8%だった。 不動産不況は引き続き悪化した。不動産投資は前年比-25.4%で、新築住宅販売は床面積ベースで-14.7%、金額ベースで-12.1%だった。着工、竣工、不動産投資向け資金の減少率は、それぞれ31.0%、28.4%、26.7%へ拡大した。新築住宅の平均価格は前月比0.17%低下、中古住宅価格は同0.31%低下し、70都市のうち中古住宅価格が上昇したのは3都市のみで、7月の5都市から減少した。第1級都市の住宅価格上昇率は0.08%へ鈍化し、第2級および第3・4級都市の下落は悪化した。野村は、最低売出し価格に基づく先行指標Iceberg indexが8月に前月比0.60%低下し、9月前半2週間でも同じ低下を示したため、住宅価格の短期的な上振れ余地は限定的とみている。 報告書は、北京が成長見通しへの懸念を強めているようだとし、国家発展改革委員会による投資支出加速の要請、財政部による利子補給プログラムの強化、地方の追加的な不動産緩和、住宅購入者および開発業者向けの穏健な信用緩和を挙げた。しかし野村は、財政収縮の悪化を踏まえ、これらの政策緩和の押上げ効果は穏やかと予想している。同社は第3四半期4.3%、第4四半期4.5%のGDP成長率予想を維持し、第3四半期の市場コンセンサス4.5%を下回る。野村は、市場が過度に楽観的とみる第3四半期成長率予想を引き下げると予想し、2026年後半に追加支援策が示されるとみるが、政策パッケージの規模はかなり限定的となる可能性が高い。

分析フレームワーク

野村は8月の前年比および季節調整済み前月比の活動データを、7月の数値、市場コンセンサス、自社予想と比較した。その後、産業別の生産、小売、投資、不動産指標を通じて、輸出に支えられた生産と弱い国内需要の乖離を追跡し、CPIを用いて実質小売売上高の伸びを推計し、Iceberg indexを住宅価格の先行シグナルとして用いた。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  野村はCPI上昇率を代理デフレーターとして用い、実質小売売上高の伸びと名目小売売上高の伸びを区別し、消費者向け電子機器と自動車の数量・価格効果を分解している。

  この手法は、一部の電子機器カテゴリーにおける名目売上の強さが、広範な需要の強さではなくチップコストに伴う価格上昇を反映していることを示すのに役立つ。

• 景気循環・業況フレームワーク景気転換点分析

  報告書は、国内状況が安定化しているか悪化しているかを評価するため、活動、住宅価格、Iceberg indexの連続的な変化を比較している。

  野村はこれらの方向性指標を用い、不動産部門の短期的な上振れ余地は限定的で、国内の弱さが根強いと結論付けている。

主要データ

• 鉱工業生産の伸び5.2% y-o-y in August7月の4.5%から上昇し、コンセンサスの4.8%および野村予想の4.7%を上回った。
• 小売売上高の伸び0.4% y-o-y in August7月の0.6%から低下し、コンセンサスの0.8%を下回った。野村はCPIを代理デフレーターとして、実質成長率を-0.4%と推計した。
• 固定資産投資の伸び-10.6% y-o-y in August7月の-12.8%から改善したが、5カ月連続の縮小だった。年初来の伸びは-7.2%だった。
• 不動産投資の伸び-25.4% y-o-y in August7月の-27.5%よりわずかに改善したが、販売、着工、竣工、資金調達は悪化した。
• 中古住宅価格-0.31% m-o-m in August7月の-0.29%から悪化し、70都市のうち上昇したのは3都市のみだった。
• 野村のGDP予想4.3% for Q3 and 4.5% for Q4コンセンサスを下回る予想を維持した。第3四半期の市場コンセンサスは4.5%だった。

影響と示唆

野村の中心的な含意は、輸出主導の生産の強さは広範な国内回復を意味しないということである。弱い消費、投資の縮小、民間部門の持続的な弱さ、不動産市場の悪化により成長率はコンセンサスを下回ると見込まれ、最近の政策緩和による押上げ効果も穏やかにとどまる可能性がある。

リスク

• 報告書は、財政収縮の悪化が成長および政策支援の有効性を制約するリスクを強調している。
• 弱い消費者心理と家計購買力は消費に対するリスクであり続ける。
• 販売、資金調達、住宅価格の低下を含む不動産不況の継続は、主要なマクロ経済リスクである。
• 輸出が堅調でも、政策主導の設備能力制約が製造業投資を抑制し続ける可能性がある。

注目点

• 2026年後半における北京の追加支援策の規模とタイミング。
• 国家発展改革委員会および財政部の措置を受けて、財政収縮が緩和し投資支出が加速するか。
• 特に自動車およびその他裁量的カテゴリーの小売売上高の動向。
• 不動産販売、着工、開発業者の資金調達、Iceberg indexに住宅市場安定化の兆候が現れるか。
• 国内需要が弱い中で、輸出の強さが鉱工業生産を支え続けられるか。