China’s August economic activity and macroeconomic outlook研报解读

概览

这份宏观更新评估中国8月活动数据。野村认为，出口支持的工业生产走强掩盖了国内需求、投资和房地产状况的恶化，经济仍高度失衡，GDP展望低于市场共识。

核心观点

野村将8月数据描述为喜忧参半，但整体显示经济高度失衡。工业生产（IP）同比增速从7月的4.5%升至5.2%，高于4.8%的市场共识和野村4.7%的预测。该机构将反弹归因于25.0%的出口增长、油品进口恢复带来的供应扰动缓解，以及天气因素的不利影响减弱。经季调后，工业生产环比增速从0.11%升至0.54%。制造业产出增速升至6.1%，采矿业改善至-1.4%，出口交货值增速则从10.4%升至11.1%。 生产端的反弹在行业间并不均衡。AI驱动的集成电路产出同比仍强劲增长20.6%，但IC出口增速从1.9%降至-8.0%。相比之下，PC和智能手机产量降幅分别扩大至-25.6%和-22.3%；智能手机出口量仍下降13.6%。汽车产出下降2.7%，受“反内卷”行动影响太阳能电池板产出下降12.9%，而与建筑相关的粗钢和水泥产出分别下降3.7%和11.7%。油品进口环比增长6.2%至9.0mn bpd，但仍比上年低23.4%。隐含进口价格从7月的USD87.0/bbl降至USD81.7/bbl，加上供应扰动缓解，帮助油相关工业活动进一步稳定；原油加工产出降幅从15.8%收窄至6.9%。 国内消费进一步走弱。名义零售销售同比增速从0.6%放缓至0.4%，低于0.8%的共识，也接近野村0.5%的预测。野村以8月0.8%的CPI通胀作为代理平减指数，计算实际零售销售增速为-0.4%，低于7月的0.1%；经季调后零售销售环比下降0.13%。报告将广泛疲弱归因于消费者信心不佳及以旧换新计划缩减后的回落效应，尽管芯片价格上涨为消费电子带来价格支撑。 汽车是主要拖累：销售额同比下降18.5%，CPCA乘用车销量同比下降23.7%，同时车企和经销商再次降价。餐饮增速放缓至1.1%，大型限额以上餐饮企业销售下降0.7%；野村将此与房地产危机背景下疲弱的家庭购买力和消费者信心联系起来。家电、家具和体育娱乐销售仍然低迷，金银珠宝销售下降17.5%。通信器材销售增长27.3%，办公用品销售增长5.8%，但报告认为，这种增长部分反映了芯片成本上涨带来的价格效应，而非广泛的消费需求改善。 投资状况依然异常疲弱。月度固定资产投资同比增速仅从-12.8%小幅改善至-10.6%，为连续第五个月收缩；年初至今FAI增速从-6.7%恶化至-7.2%。月度边际改善主要集中于房地产，而制造业投资从下降4.4%扩大至下降6.1%，基建投资仍下降14.8%。野村认为，在出口强劲的情况下制造业FAI依然疲软，支持其判断：政策驱动的产能约束正在压过外部需求信号。机动车投资仍为-10.7%，电气机械及设备投资从增长2.5%转为下降-3.1%，民营企业FAI维持在深度低迷的-14.5%，而国有控股实体为-5.8%。 房地产下行持续恶化。房地产投资同比仍下降25.4%，新房销售面积和销售额分别下降14.7%和12.1%，新开工、竣工和房地产投资资金的降幅分别扩大至31.0%、28.4%和26.7%。新房平均价格环比下降0.17%，二手房价格环比下降0.31%；70个城市中仅有3个城市二手房价格上涨，低于7月的5个。一级城市房价涨幅放缓至0.08%，二线及三线/四线城市的跌幅扩大。野村指出，基于最低挂牌房价的领先指标Iceberg index在8月下降0.60%，9月前两周也显示同样跌幅，意味着房价短期上行空间有限。 报告称，北京方面似乎愈发担忧增长前景，理由包括发改委推动加快投资支出、财政部强化贴息计划、地方进一步放松房地产政策，以及针对购房者和开发商的适度信贷宽松。但野村预计，在财政收缩恶化的背景下，这些措施的提振将较为温和。该机构维持第三季度4.3%、第四季度4.5%的GDP增长预测，低于第三季度4.5%的市场共识；预计市场将下调其认为过于乐观的第三季度增长预测，并预计2026年晚些时候还会有进一步支持措施，但政策组合规模可能有限。

分析框架

野村将8月同比和经季调环比活动数据与7月、市场共识及自身预测进行比较。随后，该机构通过行业层面的工业、零售、投资和房地产指标，追踪出口支持的生产与疲弱国内需求之间的背离；并以CPI估算实际零售销售增长，以Iceberg index作为房价的领先信号。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  野村以CPI通胀作为代理平减指数，区分实际与名义零售销售增长，并拆分消费电子和汽车的销量及价格效应。

  该方法有助于说明，部分电子产品类别名义销售走强反映的是芯片成本带来的价格上涨，而非广泛的需求改善。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  报告比较活动、房价和Iceberg index的环比变化，以判断国内状况是在企稳还是恶化。

  野村利用这些变化方向指标得出结论：房地产部门短期上行空间有限，国内疲弱仍根深蒂固。

关键数据

• 工业生产增长5.2% y-o-y in August较7月的4.5%上升；高于4.8%的共识及野村4.7%的预测。
• 零售销售增长0.4% y-o-y in August低于7月的0.6%及0.8%的共识。野村以CPI作为代理平减指数，估算实际增长为-0.4%。
• 固定资产投资增长-10.6% y-o-y in August较7月的-12.8%改善，但为连续第五个月收缩；年初至今增速为-7.2%。
• 房地产投资增长-25.4% y-o-y in August较7月的-27.5%略有改善，但销售、开工、竣工和资金状况恶化。
• 二手房价格-0.31% m-o-m in August较7月的-0.29%恶化；70个城市中仅有3个城市价格上涨。
• 野村GDP预测4.3% for Q3 and 4.5% for Q4维持低于共识的预测；第三季度市场共识为4.5%。

影响与含义

野村的核心含义是，出口驱动的生产强势并不代表广泛的国内复苏。疲弱消费、投资收缩、民营部门持续低迷和房地产市场恶化，预计将使增长低于共识；近期政策宽松的提振作用可能仅为温和。

风险

• 报告强调，财政收缩恶化将限制增长及政策支持的有效性。
• 疲弱的消费者信心和家庭购买力仍是消费面临的风险。
• 房地产下行持续，包括销售、资金和房价下跌，仍是重大宏观经济风险。
• 尽管出口强劲，政策驱动的产能约束仍可能继续压制制造业投资。

后续跟踪

• 2026年晚些时候北京进一步支持措施的规模和时点。
• 在发改委和财政部措施后，财政收缩是否缓解以及投资支出是否加快。
• 零售销售走势，尤其是汽车和其他可选消费类别。
• 房地产销售、开工、开发商资金和Iceberg index是否显示住房市场企稳。
• 在国内需求疲弱的情况下，出口强势能否继续支撑工业生产。