野村预计中国8月出口与工业生产略有韧性，但内需、投资、房地产和信用增长仍弱

概览

本报告前瞻中国8月主要宏观数据。野村认为台风扰动消退、出口保持韧性和油相关行业复产将带来有限的生产端改善，但国内需求、财政支持、房地产和信用扩张仍弱，因此整体增长反弹有限。价格方面，油、黄金、食品、金属和芯片涨价将推高表面通胀，但并不代表内生需求明显恢复。

核心观点

增长背景与政策判断方面，报告指出实际GDP同比增速已由一季度的5.0%显著降至二季度的4.3%，7月活动数据又显示增长进一步放缓。虽然国家发改委推动加快投资支出、财政部强化贴息计划，部分一线城市也推出新一轮房地产宽松措施，但野村预计这些政策的提振有限，维持三季度GDP同比增长4.3%的低于市场共识预测。其核心依据是国内需求仍弱，同时财政收缩加剧：7月财政收入同比增长11.7%，财政支出仅增长0.5%。报告预计年内还会有更多稳增长政策，但认为经济的“K形”特征将限制大规模刺激。 景气指标方面，野村预计8月官方制造业PMI持平于49.2，官方非制造业PMI由49.0小幅升至49.2。7月频繁台风对户外活动和生产的影响消退，有助于非制造业和生产端边际改善，但内需疲弱限制回升幅度。作为官方制造业PMI的非季调领先指标，8月新兴产业PMI仅为47.8，低于2023—2025年同期平均值48.2；其环比变化为零，也弱于同期平均的上升1.6个百分点。相比之下，更侧重东部沿海中小企业和出口商的RatingDog制造业PMI预计仍处扩张区间，但由7月50.9降至50.4，全球AI热潮继续形成支撑。 工业生产方面，报告预计8月同比增速由4.5%小幅升至4.7%，主要因为台风造成的供应中断消退、油相关行业生产继续恢复；房地产下行则使建筑原材料生产继续收缩。山东地炼开工率由6月底46.9%、7月底54.3%回升至8月底56.9%，8月月均开工率较上年同期高4.4个百分点，高于7月的3.2个百分点和6月的1.4个百分点，但低于5月、4月和3月分别高6.2、7.0和9.7个百分点的水平。PTA工厂开工率由6月底55.6%、7月底61.1%升至8月底61.5%，月均水平较上年同期低21.8个百分点，较7月低22.3个百分点略有改善；江浙涤纶长丝工厂月均开工率仍较上年同期低16.5个百分点，7月为低17.9个百分点。 建筑和重工业高频数据继续偏弱。水泥厂周度开工率较上年同期高1.0个百分点，略低于7月高1.1个百分点；水泥发运产出比由7月较上年同期低0.3个百分点恶化至低1.8个百分点。主要钢厂螺纹钢产量同比增速由-5.1%降至-15.7%，粗钢产量增速由-5.2%降至-6.0%。华南八省电厂日均耗煤量同比增速则由7月的-6.0%改善至8月的-0.7%。这些数据共同指向油化工生产修复与建筑相关生产收缩并存。 外贸方面，报告预计8月出口同比增长22.2%，仅略低于7月的23.9%；进口增速由27.6%升至29.1%，贸易顺差因而由1,123亿美元收窄至1,082亿美元。对韩国进口增速在8月1—20日由7月96.3%升至118.6%，对韩国出口增速则由31.4%降至27.9%。野村强调，强劲出口数据很大程度上来自价格效应：7月人民币计价出口额同比增长17.8%，6月为20.7%，但出口量增速由6月11.6%大幅降至7月5.5%，而5月为4.5%。截至8月23日，主要港口周度集装箱吞吐量月内同比增速由7月1.3%降至-1.6%，也提示实际贸易活动并非全面强劲。 进口金额的上升同样包含明显价格因素。中国进口干散货运价指数8月月内同比上涨39.7%，与7月39.6%接近；布伦特原油价格月内同比增速则由17.6%升至33.5%。7月底以来的油价反弹经过约20天的波斯湾至中国运输窗口，将在8月进口金额中体现，但报告仍预计原油进口量同比明显负增长。存储芯片等半导体产品持续涨价也会抬高进口金额，因此进口名义增速改善并不等同于进口实物需求同步转强。 通胀方面，野村预计8月CPI同比增速由0.5%升至0.8%，环比由-0.1%升至0.3%，高于2025年8月的环比持平，但认为底层通胀仍然低迷。农业农村部高频数据显示，农产品批发价格指数8月环比上涨2.5%，7月为下降0.6%；同比变化由-0.8%改善至-0.3%。鸡蛋价格同比涨幅由36.1%降至33.9%，猪肉价格同比仍下降21.3%，但降幅较7月的24.0%收窄。汽油零售价在8月1日每吨上调685元、8月15日每吨下调230元，全月环比仍上涨7.5%，报告估计可为CPI月环比贡献0.23个百分点。黄金现货均价环比上涨7.5%，同比涨幅由22.0%升至30.0%，预计为CPI月环比贡献0.04个百分点。 报告预计8月PPI同比增速由3.5%升至3.8%，环比由-0.7%升至0.3%，也高于2025年8月的环比持平。中东紧张局势再度升级后，布伦特原油8月均价环比上涨9.1%，7月为下降2.4%，同比涨幅由17.6%升至33.3%；油相关行业占PPI篮子的14.1%，将明显受到传导。伦敦金属交易所价格同比涨幅由32.6%升至38.6%，为占PPI篮子7.3%的有色金属相关行业提供价格支撑；全球芯片涨价则将继续推升占PPI篮子12.8%的计算机、通信及其他电子设备制造业价格。南华工业原料价格月环比由-4.0%转为2.4%，国家统计局跟踪的原材料价格月环比也由-0.6%转为0.9%。 消费方面，报告预计8月社会消费品零售总额同比增速由0.6%降至0.5%。低基数提供一定支撑，但以旧换新计划缩减后的透支效应、消费者信心低迷，以及燃料和消费电子涨价造成的负面价格效应继续压制实际动能。汽车、餐饮和除汽车外商品零售预计分别同比增长-17.8%、0.7%和2.6%，7月分别为-17.0%、1.4%和2.5%。乘用车零售量同比增速预计由-20.9%进一步降至-21.7%，以旧换新力度减弱和新能源汽车购置税率由0%升至5%使汽车成为整体零售的主要拖累。暑期旅游消费不振令餐饮偏弱，耐用品则继续承受政策透支效应；油品和消费电子价格上涨也可能促使家庭减少相关支出。 投资方面，野村预计8月固定资产投资单月同比增速由-12.8%略微改善至-10.9%，但累计同比增速将由-6.7%恶化至-7.2%，并不构成实质性复苏。政府债券净发行再次低于上年同期，财政支持不足限制了公共投资。房地产投资单月同比降幅预计由27.5%扩大至28.0%，累计同比降幅由19.2%扩大至20.2%。Wind跟踪的20个主要城市新房销售面积同比增速由7月5.0%降至8月-6.9%，18城二手房成交量增速由9.5%放缓至7.6%。 住房市场还呈现显著地域分化。20城样本中，一线城市新房销售面积同比增速由13.3%升至16.8%，二线和低线城市则分别由1.8%和-8.1%恶化至-12.1%和-23.1%。报告认为，AI驱动的增长收益主要集中于少数大型“智慧城市”，可能把资源从传统城市吸走，因此这次一线城市复苏未必像以往一样向低线城市扩散，反而可能加剧既有的地域失衡，使全国房地产市场更难实现广泛复苏。以最低挂牌房价构建的Iceberg领先指数8月环比下降0.5%，与7月相同。 信用方面，报告预计8月新增社会融资规模为人民币1.705万亿元，高于7月的1.402万亿元，但低于上年同期的2.566万亿元；新增人民币贷款预计为1,500亿元，较7月的负3,400亿元回升，但低于上年同期的5,900亿元。存量社会融资规模同比增速预计由7.4%降至7.2%，存量人民币贷款增速由5.1%降至5.0%，M2增速则由7.7%小幅升至7.8%。截至8月26日，中央和地方政府债券净融资为1.105万亿元，低于上年同期的1.329万亿元；企业债净融资为880亿元，低于上年同期的1,680亿元。城投平台净债券融资为负1,210亿元，上年同期为负140亿元；房地产开发商净债券融资为负310亿元，上年同期为70亿元。企业债融资的支撑不足以抵消政府债发行偏弱，信用扩张因此继续放缓。 短期流动性较7月宽松。8月月内DR007均值由1.418%降至1.399%，已接近中国人民银行7天期公开市场逆回购利率1.40%；10年期中国国债月均收益率由1.738%降至1.699%。报告的整体结论是，外需、部分油化工生产和流动性条件提供局部支撑，但国内消费、公共投资、房地产和信用需求尚未出现广泛改善，经济继续呈现出口与AI相关领域较强、传统内需和低线城市较弱的“K形”格局。

分析框架

野村先从GDP减速、财政收支和近期稳增长政策判断总体增长环境，再利用新兴产业PMI、官方及RatingDog PMI预测景气变化。随后，报告将炼油、化工、水泥、钢铁、耗煤、港口、运价和商品价格等高频指标映射至工业生产、贸易和通胀，并区分出口和进口的金额增长与实际数量增长。最后，报告按汽车、餐饮和其他商品拆解消费，结合政府债发行、住房成交和城市层级差异评估投资与房地产，再以债券融资、贷款、社融、货币市场利率和国债收益率判断信用及流动性。

方法论与常识提炼

• 周期与景气框架景气拐点分析

  领先指标与高频景气指标预测

  报告使用新兴产业PMI预测官方制造业PMI，并结合炼油、化工、水泥、钢铁、耗煤、港口和住房挂牌价格等高频指标，识别8月经济活动相对7月的边际变化。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  贸易金额与实物数量拆分

  报告对比出口金额增速与出口量增速，并结合原油、芯片和运价变化解释进口金额，借此区分名义贸易高增长究竟来自实际需求还是价格上涨。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  国际商品价格向进口、CPI和PPI传导

  报告从油、黄金、有色金属、食品和芯片价格变化出发，追踪其向进口金额、居民消费价格及工业品出厂价格的传导，并考虑原油运输时间和行业篮子权重。

• （词表外方法）

  价格篮子权重与贡献度估算

  报告利用汽油和黄金对CPI环比的估算贡献，以及油相关、有色金属和电子设备行业在PPI篮子中的权重，量化各类价格冲击对总体通胀的影响。

关键数据

• 三季度GDP增长预测4.3% y-o-y维持低于市场共识的预测；一季度和二季度实际增速分别为5.0%和4.3%
• 官方制造业PMI49.28月预测，与7月持平
• 官方非制造业PMI49.28月预测，7月为49.0
• RatingDog制造业PMI50.48月预测，7月为50.9
• 工业生产增长4.7% y-o-y8月预测，7月为4.5%
• 出口增长22.2% y-o-y8月预测，7月为23.9%
• 进口增长29.1% y-o-y8月预测，7月为27.6%，价格效应是重要驱动
• 贸易顺差USD108.2bn8月预测，7月为USD112.3bn
• CPI通胀0.8% y-o-y；0.3% m-o-m8月预测，7月分别为0.5%和-0.1%
• PPI通胀3.8% y-o-y；0.3% m-o-m8月预测，7月分别为3.5%和-0.7%
• 零售销售增长0.5% y-o-y8月预测，7月为0.6%
• 固定资产投资增长-10.9% y-o-y；年初至今-7.2% y-o-y8月单月预测较7月-12.8%略有改善，但累计增速由-6.7%恶化
• 房地产投资增长-28.0% y-o-y；年初至今-20.2% y-o-y8月单月和累计预测，7月分别为-27.5%和-19.2%
• 新增社会融资规模RMB1,705bn8月预测，7月为RMB1,402bn，上年同期为RMB2,566bn
• 新增人民币贷款RMB150bn8月预测，7月为-RMB340bn，上年同期为RMB590bn
• 存量社会融资规模增速7.2% y-o-y8月预测，7月为7.4%
• 存量人民币贷款增速5.0% y-o-y8月预测，7月为5.1%
• M2增长7.8% y-o-y8月预测，7月为7.7%
• DR007月内均值1.399%8月月内数据，7月为1.418%，接近7天期逆回购利率1.40%
• 10年期中国国债月均收益率1.699%8月月均数据，7月为1.738%

影响与含义

报告认为，8月数据可能呈现生产和名义价格指标改善、内需与信用指标仍弱的组合。出口韧性、AI相关需求及油化工复产可以支撑工业生产，但价格效应解释了相当一部分贸易和通胀回升，不能视为国内实际需求全面改善。财政支出和政府债发行不足继续限制公共投资，房地产下行及城市层级分化又削弱私人部门需求，因此温和政策宽松较难迅速扭转整体减速。

风险

• 国内需求持续疲弱，可能使政策宽松对增长的提振继续低于预期。
• 财政支出和政府债净融资偏弱将继续约束公共投资及信用扩张。
• 房地产下行与一线、二线及低线城市之间的分化可能阻碍全国住房市场的广泛复苏。
• 油、芯片和消费电子价格上涨带来的输入性通胀可能进一步压制家庭实际消费。
• 经济的“K形”特征可能限制大规模刺激政策，并加深强势城市与传统城市之间的资源失衡。

后续跟踪

• 9月24日：中国国家主席对美国进行国事访问。
• 9月下旬：中国人民银行货币政策委员会会议。
• 10月1日至7日：国庆黄金周假期及相关消费表现。
• 11月中旬：中国人民银行发布2026年第三季度货币政策报告。
• 11月18日至19日：报告列示的“APAC Shenzhen”事件。
• 12月中旬：中央经济工作会议。
• 12月14日至15日：G20峰会。
• 12月下旬：中国人民银行货币政策委员会会议。
• 12月下旬：中央政治局会议。