China’s August official PMI and domestic-demand conditions レポート解説

概要

このマクロ更新は、中国の8月公式PMIを評価している。Nomuraは、製造業PMIの反発は持続的な加速を示すものではなく、サービス業の弱さと建設業の悪化は内需の低下と当面の政策支援の限定性を示すと結論付けている。

主要見解

中国の公式製造業PMIは8月に7月の49.0から49.8へ上昇し、市場コンセンサスの49.5とNomura予想の49.2を上回った。しかしNomuraは、これを成長モメンタムの急な改善と解釈すべきではないと警告している。同社は、6月の50.3、7月の急低下、8月の反発という直近の大きな変動は、主として四半期末・期初の大きな季節要因による歪みだとみている。6月から7月の平均は49.8で8月の数値と完全に一致し、最初の5カ月の月平均とも整合的であるため、製造業の基調は改善ではなく概ね横ばいだったことを示す。 報告書は、季節性ノイズの影響を抑えるため、製造業の内訳を6月から7月の平均と比較している。生産指数は6月から7月の50.7から8月に50.4へ鈍化した一方、新規受注は49.9から50.6へ改善した。新規輸出受注は49.9から50.1へ上昇し、Nomuraは継続中の世界的なAIスーパーサイクルを踏まえ、8月の輸出成長は高水準を維持すると予想している。対照的に、原材料在庫は48.4から48.1へ、雇用は48.8から48.7へ低下した。サプライヤーの配送効率は49.7から50.1へ上昇した。企業規模別では、大企業PMIは6月から7月平均の50.1から50.6へ反発した一方、中企業は50.1から49.4へ大きく低下した。小企業は47.9で低迷し、6月から7月の47.8および1月から5月の48.0と比べても大きな変化はなかった。 Nomuraは、PMIの価格指数は季節要因による歪みを受けにくいと強調する。投入価格指数は7月の53.2から8月に56.6へ反発し、産出価格指数も47.8から50を上回る50.4へ上昇した。これらの数値は、7月の-0.7%に続き、8月のPPIが前月比0.3%のプラスになるとの同社予想への確信を強めている。 より懸念されるシグナルは非製造業活動である。公式非製造業PMIは8月に49.0で7月から横ばいとなり、市場コンセンサスとNomura予想をともに下回った。サービス業PMIも49.3で横ばいだった一方、建設業PMIは47.0から46.9へ低下し、COVIDパンデミック発生以降で最低となった。建設業は8カ月連続で収縮圏にとどまっている。建設業の新規受注は42.4で、7月の40.1からわずかに改善したにすぎず、依然として大幅に低迷している。サービス業では、郵便、通信・衛星伝送、インターネットソフトウェア・ITサービスは55を上回ったが、卸売、小売、資本市場サービスは50を下回った。サービス業の期待サブ指数は55.5で、足元の弱さにもかかわらず、企業が業界の将来の発展について楽観的であることを示している。 当局は最近、投資支出を促す会合、利子補給プログラムの拡充、一部一線都市における追加の不動産緩和、住宅購入者と開発業者向けの緩やかな信用緩和を通じ、成長促進策を強めている。それでもNomuraは、特に財政収縮の悪化を踏まえると、当面の成長押し上げ効果は限定的と見込み、市場コンセンサスを下回るQ3 GDP成長率4.3%の予想を維持している。同社は、成長支援への圧力が高まるにつれ年後半に追加策が発表されると予想するが、経済のK字型という性質が大規模な景気刺激策を阻む可能性が高いと論じる。また、変更された不動産モデルは住宅引き渡し遅延という長年のリスクを解消しようとする北京の強い意図を反映する一方、財務余力の乏しい民間開発業者と巨額の不良債務の残高が移行を複雑にし得ると指摘している。

分析フレームワーク

Nomuraは、8月のPMI水準と内訳を市場コンセンサス、自社予想、6月から7月の平均値と比較し、基調的なモメンタムと四半期末・期初の季節要因による歪みを切り分けている。続いて、製造業、サービス業、建設業、価格指数の動きを、輸出環境、内需、PPI見通し、政策対応、Q3 GDP予想に結び付けている。

手法メモ

• その他その他

  6月から7月平均を用いた季節性調整比較

  報告書は、四半期末・期初付近の個別のPMI数値は大きく歪められているとみているため、基調を判断するために8月の内訳を6月から7月の平均と比較している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  底堅い供給と弱まる内需の比較

  報告書は、製造業、サービス業、建設業のPMIを用いて、中国経済における供給状況と需要の弱さの乖離を評価している。

主要データ

• 公式製造業PMI49.88月、7月の49.0から上昇。市場コンセンサスの49.5およびNomura予想の49.2を上回った。
• 6月から7月の製造業PMI平均49.88月の数値と同じで、反発は主に季節要因によるとのNomuraの見方を支持する。
• 新規受注PMI50.68月、6月から7月平均の49.9から上昇。
• 新規輸出受注PMI50.18月、6月から7月平均の49.9から上昇。
• 投入価格PMI56.68月、7月の53.2から上昇。
• 産出価格PMI50.48月、7月の47.8から上昇し、50を再び上回った。
• 公式非製造業PMI49.08月、7月から横ばい。市場コンセンサスとNomura予想を下回った。
• 建設業PMI46.98月、7月の47.0から低下。COVIDパンデミック発生以降で最低。
• 建設業新規受注PMI42.48月、7月は40.1。依然として大幅に低迷。
• Q3 GDP成長率予想4.3%Nomuraによる市場コンセンサスを下回る予想。
• 8月PPI予想0.3% m-o-mNomuraは、7月の-0.7%の後、PPIが前月比でプラスになると予想している。

影響と示唆

Nomuraは、製造業の供給と輸出は比較的底堅い一方、サービス業の弱さと建設業の深い落ち込みを通じて内需が弱まっている証拠とこれらのデータを解釈している。最近の政策緩和は限定的な支援となり得るが、同社は当面の効果が限られ、大規模な景気刺激策はないと予想している。

リスク

• 財務余力の乏しい民間開発業者は、変更された不動産モデルへの円滑な移行に苦戦する可能性がある。
• 不動産不況による巨額の不良債務の残高は、さらなるリスクを生む可能性がある。
• 財政収縮の悪化はQ3成長を圧迫し、政策緩和の効果を制限する可能性がある。

注目点

• 非製造業PMI、特にサービス業と建設業の弱さが持続するか。
• 年後半に予想される追加政策措置の規模と時期。
• 投資支出の進捗と、信用・不動産緩和が住宅購入者と開発業者に与える影響。
• 8月のPPIがNomuraの予想どおり前月比でプラスになるか。