研报解读河洛投研

China’s August official PMI and domestic-demand conditions研报解读

Nomura认为，制造业PMI升至49.8主要反映季节性因素，而非动能显著改善。服务业持续疲软和建筑业下滑加深，支持其低于市场一致预期的Q3 GDP增长4.3%预测。

机构Nomura

日期20260831

行业macro

摘要

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官方制造业PMI在8月从7月的49.0升至49.8，高于49.5的市场一致预期。
Nomura认为，6月至8月的波动主要是季节性扭曲；6月至7月均值同样为49.8。
非制造业PMI维持49.0，建筑业PMI降至疫情后低位46.9。
Nomura维持Q3 GDP增长4.3%的预测，并预计近期宽松措施带来的支持有限。
较高的PMI价格指数强化了Nomura对8月PPI环比上涨0.3%的预测。

研报解读

概览

本宏观更新评估中国8月官方PMI。Nomura认为，制造业PMI回升并不意味着增长动能出现持久加速，而疲软的服务业和加深的建筑业下滑表明内需恶化、近期政策支持有限。

核心观点

中国官方制造业PMI在8月从7月的49.0升至49.8，高于49.5的市场一致预期及Nomura的49.2预测。但Nomura警告，不应将这一变化解读为增长动能突然改善。该机构认为，近期的大幅波动——6月为50.3、7月急跌以及8月反弹——主要由季末和季初的显著季节性扭曲造成。6月至7月均值为49.8，与8月读数完全一致，也与前五个月的均值相符，表明潜在制造业趋势大体稳定，而非正在改善。报告通过将制造业分项与6月至7月均值进行比较，来降低季节性噪音的影响。生产指数在8月从6月至7月的50.7降至50.4，而新订单从49.9改善至50.6。新出口订单从49.9升至50.1；Nomura预计，在持续的全球AI超级周期推动下，8月出口增长将保持高位。相比之下，原材料库存从48.4降至48.1，就业从48.8降至48.7。供应商配送效率从49.7升至50.1。按企业规模看，大型企业PMI从6月至7月平均的50.1反弹至50.6；中型企业则从50.1大幅降至49.4；小型企业维持疲软，报47.9，而6月至7月为47.8、1月至5月为48.0。 Nomura强调，PMI价格指数受季节性因素的扭曲较小。投入价格指数在8月从7月的53.2反弹至56.6，出厂价格指数则从47.8回升至50以上，达到50.4。这些读数增强了该机构对其8月PPI环比上涨0.3%预测的信心，而7月为-0.7%。更令人担忧的信号来自非制造业。官方非制造业PMI在8月维持49.0，与7月持平，低于市场一致预期和Nomura的预测。服务业PMI同样维持49.3，建筑业PMI则从47.0降至46.9，为COVID疫情暴发以来最低读数，并已连续八个月处于收缩区间。建筑业新订单仍处于高度低迷状态，8月为42.4，仅略高于7月的40.1。在服务业内部，邮政、电信和卫星传输、互联网软件及IT服务均高于55，但批发、零售和资本市场服务低于50。服务业预期分项为55.5，表明尽管当前疲弱，企业对行业未来发展仍保持乐观。近期，当局通过召开投资支出会议、扩大贴息计划、部分一线城市进一步放松房地产政策，以及对购房者和开发商实施适度信贷宽松，加大了稳增长力度。尽管如此，Nomura预计近期增长提振将有限，尤其考虑到财政收缩正在恶化，并维持低于市场一致预期的Q3 GDP增长4.3%预测。该机构预计，随着支持增长的压力上升，年内晚些时候将出台更多政策措施，但认为经济的K型特征可能会阻止大规模刺激。报告还认为，调整后的房地产模式反映出北京解决延期交付住房问题的意图，但指出财务紧张的民营开发商和大量不良债务可能使转型复杂化。

分析框架

Nomura将8月PMI水平及其分项与市场一致预期、自身预测和6月至7月均值进行比较，以区分潜在增长动能与季末、季初的季节性扭曲。随后，该机构将制造业、服务业、建筑业和价格指数读数与出口环境、内需、PPI前景、政策措施及其Q3 GDP预测联系起来。

方法论与常识提炼

其他
使用6月至7月均值进行季节性调整比较
由于报告认为季末和季初附近的单月PMI读数受较大扭曲，因此将8月分项与6月至7月均值比较，以判断潜在趋势。
行业/产业分析框架供需框架
比较具有韧性的供给与走弱的内需
报告利用制造业、服务业和建筑业PMI来评估中国经济中供给状况与需求疲弱之间的背离。

关键数据

官方制造业PMI49.88月，较7月的49.0上升；高于49.5的市场一致预期及Nomura的49.2预测。
6月至7月制造业PMI均值49.8与8月读数相同，支持Nomura关于反弹主要受季节性因素影响的观点。
新订单PMI50.68月，较6月至7月49.9的均值上升。
新出口订单PMI50.18月，较6月至7月49.9的均值上升。
投入价格PMI56.68月，较7月的53.2上升。
出厂价格PMI50.48月，较7月的47.8上升并重回50以上。
官方非制造业PMI49.08月，与7月持平；低于市场一致预期和Nomura的预测。
建筑业PMI46.98月，较7月的47.0下降；为COVID疫情暴发以来最低读数。
建筑业新订单PMI42.48月，7月为40.1；仍处于高度低迷状态。
Q3 GDP增长预测4.3%Nomura低于市场一致预期的预测。
8月PPI预测0.3% m-o-mNomura预计PPI环比转正，而7月为-0.7%。

影响与含义

Nomura将这些数据解读为：制造业供给和出口仍相对具有韧性，但服务业疲软和建筑业深度下滑显示内需正在走弱。近期政策宽松或带来边际帮助，但该机构预计近期支持有限，且不会出现大规模刺激。

风险

财务紧张的民营开发商可能难以平稳过渡至调整后的房地产模式。
房地产下行留下的大量不良债务可能带来进一步风险。
财政收缩恶化可能拖累Q3增长，并限制政策宽松的效果。

后续跟踪

非制造业PMI的持续疲软是否延续，尤其是服务业和建筑业。
预计将在年内晚些时候出台的额外政策措施的规模和时点。
投资支出的推进速度，以及信贷和房地产宽松对购房者和开发商的影响。
8月PPI是否如Nomura预测般环比转正。