内需疲弱且政策落地偏慢，Nomura下调中国三季度增长预测

概览

报告认为，中国经济在二季度实际GDP同比增速放缓至4.3%后，7月高频指标显示增长动能继续减弱。政治局会议虽释放更积极的稳增长信号，但随后各部门会议缺少具体政策细节，政府债券发行和财政支出提速也不明显。基于内需疲弱与政策落地偏慢，Nomura下调三季度GDP增速预测，同时预计更具体的支持措施可能于9月至10月推出，其主要增长效果将在四季度体现。

核心观点

第一，制造业、服务业和建筑业PMI同步恶化，表明经济放缓并非局限于单一行业。第二，房地产市场的局部稳定主要集中于少数一二线城市，低线城市与百强开发商销售数据仍明显承压。第三，耐用品以旧换新政策的透支效应正在拖累汽车及商品消费，2026年零售销售增速预计由2025年的3.7%降至2.2%。第四，财政政策可能首先依靠加快执行既有预算，增量工具更可能是政策性银行融资或结转地方政府债券额度，而非提高预算赤字或推出新一轮大规模债务置换。第五，年内降息概率很低，降准虽有可能但不是基准情景，且对信用需求和实体增长的实际作用预计有限。第六，政策层可能继续抑制人民币过快升值，以维护出口这一重要增长支柱。

分析框架

报告采用高频宏观指标跟踪、同比与环比趋势比较、城市层级拆分、财政融资进度核算以及历史政策情景类比的方法，综合评估三季度增长动能和下半年政策空间。主要证据包括官方与RatingDog PMI、住房成交及开发商销售、乘用车零售、政府债券净融资、年度额度执行进度，以及2023年至2025年下半年的稳增长政策经验。

方法论与常识提炼

• 宏观预测高频指标跟踪

  利用月度及周度数据提前判断季度经济增长方向

  通过PMI、住房销售、汽车零售和政府债券融资等指标识别7月内需及政策支持强度，并据此调整三季度GDP预测。

• 政策分析政策传导时滞分析

  区分政策信号、措施公布、资金投放和经济效果显现的时间差

  报告判断政治局会议的支持性表态不会立即带来显著增长反弹，具体措施可能在9月至10月落地，主要效果预计在四季度显现。

• 情景分析历史政策类比

  参考近年下半年政策工具评估潜在刺激组合

  以2023年至2025年的降息、降准、财政调整、政策性银行融资、地方政府债券和债务置换措施为参照，判断2026年更可能依靠既有预算及有限补充融资。

• 财政分析融资额度执行测算

  比较年度政府债券额度、年内累计发行与历史同期水平

  根据全年约RMB14万亿元净融资额度和前期发行偏慢的情况，报告估算8月至12月净融资可能较上年同期多约RMB1.3万亿元。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国股票

  增长与政策预期

  优势

  政治局会议转向更支持增长，后续财政资金加快投放可能改善四季度盈利与市场情绪。

  劣势

  三季度内需疲弱，政策措施缺少细节且传导存在时滞。

  对比

  四季度政策支撑预计强于三季度，但增量刺激规模可能低于市场对大规模宽松的预期。

  风险

  政策推出晚于预期、内需继续下滑或降准仅形成信号效应。

• 人民币

  增长、利差与出口政策

  优势

  出口增长仍然强劲，为经济和经常账户提供支撑。

  劣势

  增长动能偏弱，较大的利差及潜在资本外流限制人民币升值空间。

  对比

  相较通过降息刺激经济，政策层更可能维持汇率稳定并避免人民币快速升值。

  风险

  外部主要央行加息、资本外流压力上升或出口增速突然回落。

• 中国政府债券

  财政发行与货币政策

  优势

  年内降息概率较低，但经济偏弱和潜在降准仍对债券需求形成一定支撑。

  劣势

  8月至12月政府债券发行可能明显加速，增加供给压力。

  对比

  财政扩张更可能通过加快既有额度执行，而不是大幅提高赤字或新增大规模债务置换。

  风险

  债券供给集中释放、通胀上行或主要央行进一步收紧政策。

• 房地产及汽车相关资产

  内需高频指标

  优势

  部分一二线城市住房交易趋稳，既有住房成交仍保持同比增长。

  劣势

  低线城市销售、百强开发商合约销售和乘用车零售均明显下滑。

  对比

  大城市表现好于低线城市，存量房成交好于新房及开发商销售。

  风险

  以旧换新政策透支效应延续、居民信心不足及房地产下行进一步扩散。

关键数据

• 2026年三季度GDP同比增速预测4.3%由4.5%下调。
• 2026年四季度GDP同比增速预测4.5%维持不变。
• 2026年全年GDP增速预测4.5%维持不变，因二季度实际增速略高于此前较谨慎的预测。
• 7月官方制造业PMI49.26月为50.3，重新进入收缩区间。
• 7月制造业新订单指数48.5为2023年5月以来最低水平。
• 7月官方服务业PMI49.0为疫情后最低水平。
• 7月建筑业PMI47.0除2020年2月疫情冲击外，为十余年来最低水平。
• 7月百强开发商合约销售额同比增速-18.3%6月为-9.6%，显示房地产市场整体进一步恶化。
• 7月1日至26日乘用车零售销量同比增速-18.0%6月为-23.2%，销售已连续十个月负增长。
• 7月政府债券净融资RMB1.11万亿元低于上年同期RMB1.25万亿元。
• 截至7月政府债券年内累计净融资RMB7.8万亿元较上年同期少RMB1.3万亿元。
• 潜在补充政策性融资RMB2000亿至3000亿元可能通过政策性银行融资或地方政府债券额度提供。
• 潜在降准幅度50个基点存在可能但并非基准预测，预计对利率和信用需求影响有限。

影响与含义

增长预测下调及内需指标疲弱对中国股票中的房地产、汽车、可选消费和传统周期板块构成压力，而政策预期可能在9月至10月前后带来阶段性情绪改善。政府债券发行加速有望提高基础设施投资和财政支出强度，并增加银行体系流动性需求。由于降息概率较低且中外利差与资本流动压力仍受关注，货币政策对风险资产的直接支持有限。人民币方面，报告判断政策层不希望其快速升值，以免削弱出口竞争力，因此汇率快速走强空间可能受约束。

风险

• 增量稳增长措施出台时间晚于9月至10月，导致四季度反弹不及预期。
• 房地产疲弱由低线城市进一步扩散至大城市，新房和开发商销售持续恶化。
• 耐用品以旧换新政策透支效应超过预期，汽车和商品消费进一步放缓。
• 政府债券发行与财政支出继续低于年度进度，基础设施投资难以回升。
• 外部主要央行加息扩大中外利差，加剧资本外流和人民币压力。
• 出口增速回落，削弱当前最重要的增长支柱并迫使政策加大刺激。
• 即使实施降准，实体部门有效信用需求不足也可能使政策效果有限。

后续跟踪

• 8月至10月官方制造业、服务业和建筑业PMI能否回升。
• 9月至10月是否公布具体增量财政或促消费措施。
• RMB8000亿元新政策性融资工具及地方政府专项债的实际投放进度。
• 8月至12月政府债券净融资能否较上年同期增加约RMB1.3万亿元。
• 百强开发商销售、低线城市新房成交和大城市存量房交易走势。
• 乘用车零售能否结束连续负增长，以及以旧换新政策是否追加资金。
• 是否新增RMB2000亿至3000亿元政策性银行融资或地方政府债券额度。
• 中国人民银行是否实施50个基点降准，以及其对信用需求和市场情绪的实际影响。
• 人民币升值节奏、资本流动压力及出口增长变化。