4月经济活动全面走弱，一季度反弹或难持续

概览

本报告评估中国2026年4月主要经济活动数据。Nomura指出，4月数据呈现广泛低于预期：工业生产、零售销售和固定资产投资同步放缓，房地产收缩再次加深。报告认为，前几个月的再通胀更多来自外部冲击和价格因素，而非内生需求改善；AI热潮和股市上涨不足以抵消地产下行带来的经济压力。

核心观点

核心观点是，中国一季度经济反弹可能只是短暂现象。工业生产放缓部分反映芯片和电子产品价格上升对出口名义增速的扭曲，真实生产需求并不强。零售销售下滑显示居民购买力和消费信心偏弱，家电、汽车、石油制品、通信及办公设备均承压。固定资产投资重新转负，说明制造业、基建和地产三条线均出现压力。房地产方面，新房销售、投资和资金来源仍疲弱，少数一线城市二手房市场的改善对全国新房市场的带动有限。

分析框架

报告采用月度宏观数据跟踪框架，将NBS公布的工业生产、零售销售、固定资产投资、房地产和房价数据与市场一致预期、Nomura预测及前月和一季度表现进行对比，并结合出口价格、工作日、以旧换新政策、反内卷政策、地方政府专项债发行和房地产价格领先指标解释变化原因。

方法论与常识提炼

• 宏观数据跟踪月度经济活动指标对比

  将工业生产、零售销售、固定资产投资和房地产指标与市场预期及历史区间对比，判断增长动能变化。

  报告重点观察同比增速、环比动能、名义与实际口径差异，以及分行业和分城市结构变化。

• 政策与需求分析内需与政策约束评估

  通过消费、投资、地产和信贷相关表现判断内需强弱及政策支持必要性。

  Nomura认为内需疲弱解释了人民币不宜过快升值、信用需求偏弱和10年期中国国债收益率下行等现象。

• 房地产周期分析新房与二手房市场分化观察

  区分新房销售、二手房价格、一线城市与低线城市表现，以评估房地产调整是否真正企稳。

  报告认为一线城市尤其上海二手房的改善，对全国新房和多数城市二手房市场的指示意义有限。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 人民币

  内需疲弱限制过快升值空间

  优势

  外部需求和部分出口价格上升仍提供一定支撑。

  劣势

  国内需求走弱、信用需求不足和地产下行压制宏观基本面。

  对比

  报告强调，内外需分化解释了北京不愿允许人民币过快升值。

  风险

  若政策宽松不足或地产继续下行，人民币基本面支撑可能进一步减弱。

• 10年期中国国债

  弱增长和弱信用需求利好债券收益率下行

  优势

  在没有政策利率下调的情况下，10年期中国国债收益率年内已下行约10bp，反映市场对增长动能的担忧。

  劣势

  若稳增长政策明显加码，收益率可能受到反向压力。

  对比

  债券市场表现与股指上涨和AI热潮形成反差。

  风险

  政策刺激、供给增加或通胀意外可能推高收益率。

• 中国股票指数

  宏观数据对股市反弹形成基本面检验

  优势

  AI热潮和前期股指上涨改善风险偏好。

  劣势

  报告认为AI热潮不足以带中国摆脱地产下行造成的经济困境。

  对比

  股市情绪改善与工业、消费、投资数据疲弱并存。

  风险

  若盈利预期重新下修，前期反弹可能承压。

• 房地产链

  仍是经济主要拖累

  优势

  一线城市尤其上海二手房市场出现局部改善迹象。

  劣势

  房地产投资、新房销售、新开工和资金来源均深度负增长。

  对比

  二手房局部改善对新房市场和多数城市的外溢有限。

  风险

  地产收缩若继续加深，将拖累投资、消费信心和地方财政。

• 原油与石油制品

  价格上涨压制消费，供应扰动影响加工

  优势

  全球油价上涨可能支撑上游价格。

  劣势

  石油制品零售销售4月同比转为-6.5%，原油加工量同比降至-5.8%。

  对比

  能源价格冲击对消费端和加工端均形成压力。

  风险

  中东紧张局势和油价上行可能进一步削弱居民购买力。

• 汽车与EV产业链

  国内需求疲弱拖累产销和投资

  优势

  出口仍有一定韧性，部分电气机械和设备投资回升。

  劣势

  汽车销售价值同比-15.3%，乘用车销量同比-20.0%，汽车产量同比-2.6%，机动车行业投资同比-10.4%。

  对比

  出口强劲未能抵消国内销售深度收缩。

  风险

  价格战、反内卷政策和需求不足可能继续压制行业投资。

关键数据

• 工业生产2026年4月同比4.1%3月为5.7%，市场一致预期为6.0%，Nomura预测为5.2%。
• 零售销售2026年4月同比0.2%3月为1.7%，市场一致预期和Nomura预测均为2.0%；实际零售销售同比为-1.0%。
• 固定资产投资2026年4月同比-8.0%3月为1.6%，市场一致预期为1.7%，Nomura预测为2.0%。
• 制造业投资2026年4月同比-4.3%3月为4.9%，反内卷政策可能继续压制产能扩张。
• 基础设施投资2026年4月同比-3.7%3月为8.9%，专项地方政府债发行慢于去年同期可能是原因之一。
• 房地产投资2026年4月同比-20.1%3月为-11.3%，显著弱于市场一致预期-12.3%和Nomura预测-11.1%。
• 新房销售面积2026年4月同比-9.5%3月为-7.5%，显示新房市场仍承压。
• 既有住宅价格2026年4月环比-0.23%3月为-0.24%，跌幅收窄趋势暂停；70城中12城环比上涨，少于3月的13城。
• 二季度GDP预测Nomura预测4.1%低于市场一致预期4.7%。
• 原油加工量2026年4月同比-5.8%3月为-2.2%，报告称中东紧张局势导致的供应扰动拖累原油加工。

影响与含义

报告暗示，中国宏观资产定价仍需关注内需疲弱而非只看出口名义增长、AI主题和股市反弹。经济数据走弱支持更谨慎的增长判断，也意味着政策层面可能需要加大稳增长力度。人民币过快升值受到内需分化约束，中国国债收益率下行与信用需求偏弱相一致；大宗商品、汽车、地产链和消费电子相关行业则面临需求不足和价格冲击的双重影响。

风险

• 地产下行继续加深，拖累投资、消费信心和地方财政。
• 居民购买力和消费意愿偏弱，导致零售销售进一步转负。
• 反内卷政策对制造业投资和部分产能扩张形成持续约束。
• 专项地方政府债发行节奏偏慢，可能限制基建投资修复。
• 能源、芯片和电子产品价格上涨可能压制终端需求。
• 市场一致预期若仍偏乐观，后续增长预测可能面临下修风险。

后续跟踪

• 2026年5月工业生产、零售销售和固定资产投资数据是否延续4月弱势。
• 房地产投资、新房销售、二手房价格和Iceberg index是否进一步恶化。
• 北京是否加大稳增长政策支持，尤其是财政、地产和消费刺激措施。
• 专项地方政府债发行节奏及其对基建投资的传导。
• 人民币汇率、信用需求和10年期中国国债收益率对弱数据的反应。
• 汽车、家电、通信设备和办公设备消费是否从以旧换新退坡影响中恢复。