China macroeconomic activity and policy conditions研报解读

概览

这份中国宏观追踪报告利用高频指标评估，在7月广泛走弱后财政支持能否推动第三季度增长。JPMorgan认为，财政追赶仍有限，贸易、房地产和消费指标偏弱；增长与通胀的变化组合提高了更早政策宽松的概率。

核心观点

JPMorgan围绕一个核心问题展开：在7月广泛走弱后，财政追赶能否充分提振内需，使第三季度增长大致保持在轨。现有证据仍有限：8月政府债券总发行量仅从7月的RMB1,154bn小幅升至RMB1,203bn。增长主要来自地方政府专项债，中央政府债券发行则从RMB643bn降至RMB451bn。1月至8月政府债券发行完成全年目标的63%，低于去年同期的74%。地方政府专项债发行RMB519bn，高于7月的RMB341bn，但年初至今完成全年目标的66.5%，低于去年的71.0%。因此，JPMorgan将财政资金更快投放视为下半年复苏的关键变量。 贸易追踪指标显示，8月动能转弱，部分受月初和月末台风扰乱港口运营影响。非油轮离港船舶载重吨位同比增长8.6%，低于7月的21.3%，意味着出口量增速可能放缓。集装箱船离港量同比下降8.7%，到港量下降10.7%；油轮到港量下降14.6%，表明石油进口收缩可能扩大，而海关数据显示7月石油进口同比下降24.3%。不过，美国航线运输量同比增长11.8%、环比季调前增长15.0%，而7月为下降。各航线运价表现不一，包括美国东海岸及波斯湾/红海航线运价上涨；中国7月自美国进口大豆创下7月历史最高水平，报告强调在习近平主席计划访美前数月的大豆采购情况。 生产和消费指标表现不均衡。炼油厂开工率显示，随着裂解价差走高改善炼厂利润，成品油产量同比收缩可能较7月的15.8%降幅收窄。轮胎厂开工率表明，汽车产量增长在7月下降0.1%后，8月大致持平；但螺纹钢开工率显示，钢铁工业生产的收缩可能深于7月的4.1%。8月1日至23日，乘用车零售销量同比下降22%，新能源汽车销量同比下降12%，部分受到以旧换新补贴和购置税优惠减少的影响。沥青开工率在月末走弱，螺纹钢厂开工率继续下降，焦炭价格上涨压缩利润，导致焦炉开工率下滑。 货币条件和通胀为更早宽松提供支持。PBOC在8月通过买断式公开市场操作净投放RMB200bn，但通过质押式操作净回笼RMB642bn，并通过MLF净回笼RMB100bn。8月28日至9月1日，PBOC开展RMB1.1tn隔夜逆回购，使当月隔夜逆回购操作总量接近RMB2.8tn，进一步印证其向隔夜工具转型。JPMorgan已将全年CPI预测下调至0.8%同比。其认为，增长走弱和更温和的通胀前景提高了早于基准情景降息的可能性；其基准情景为第四季度降息10bp，同时加快使用规模为RMB800bn、相当于GDP 0.5%的政策性银行工具。 住房市场仍处于长期调整中。30个主要城市新房销售在8月重回同比下降6.9%，而7月为增长1.0%；二手房销售仍相对较好，但同比增速由4.6%放缓至4.2%。二手房挂牌价格下行，但8月下旬销售经理信心在政策放松后有所改善。报告将新公布的改革方案描述为数十年来对住宅房地产框架最全面的改变之一：预售门槛将提高至至少主体结构完工，购房款和按揭资金将接受更严格的监管，新项目将更多采用现房销售。按揭期限可从30年延长至40年，放款将更多与交付挂钩；开发商融资则转向主办银行框架下的闭环、项目制融资。8月下旬土地出让收入走弱，对政府性基金账户收入形成压力。 通胀追踪指标显示，能源和部分工业品价格走强，但食品及建筑相关材料仍偏弱。Brent原油8月末报US$88/bbl，高于月初；国内汽油、柴油、LNG和LPG价格在月中上涨，石化产品价格也出现反弹。农产品食品价格在7月下降1.0%后于8月持平，表明其对整体CPI的拖累可能减弱。猪肉批发价格环比季调前上涨2.1%，同比跌幅从7月的24.0%收窄至20.9%。铜、铝、碳酸锂和多晶硅价格走强，而水泥和螺纹钢价格在房地产低迷和天气扰乱施工的背景下仍然疲软。

分析框架

JPMorgan将高频数据——港口吨位、运价、开工率、汽车销售、债券发行、PBOC操作、住房成交和商品价格——映射至月度官方活动和通胀指标。报告将8月读数与7月及去年同期比较，再将数据与财政支持、货币政策时点、房地产改革和短期增长联系起来。

方法论与常识提炼

• 其他

  将高频另类数据映射至官方活动指标

  报告利用船舶动态、工厂开工率、销售和价格等及时运营指标，在官方数据公布前推断月度贸易、生产、住房和通胀指标的可能变化。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  商品价格与开工率传导

  报告将全球商品价格、炼油和工业开工率以及下游价格联系起来，以分析中国通胀和生产前景。

关键数据

• 政府债券发行RMB1,203bn in August较7月的RMB1,154bn上升；1月至8月发行完成全年目标的63%，去年同期为74%。
• 非油轮离港船舶吨位+8.6% year-on-year in August低于7月的+21.3%，表明出口量增速放缓。
• 乘用车零售销量-22% year-on-year during August 1–23新能源汽车销量同比下降12%。
• 30城新房销售-6.9% year-on-year in August扭转了7月+1.0%的增长；二手房销售增长4.2%，低于4.6%。
• 全年CPI预测0.8% year-on-yearJPMorgan近期下调预测；这支持更早宽松的可能性上升。
• Brent原油US$88/bbl at end-August高于月初。

影响与含义

报告的核心含义是，下半年复苏仍需要更快的财政执行。随着住房市场依然疲弱、贸易动能放缓且通胀温和，即使商品价格走强，JPMorgan认为更早货币宽松和更快部署政策性银行工具的空间扩大。房地产方案将销售、按揭和开发商融资重塑为更侧重项目交付和现房销售的体系。

后续跟踪

• 财政发行和政策性银行工具投放能否加快，以支持下半年内需。
• 受台风相关港口扰动影响后的8月官方贸易和活动数据。
• 在习近平主席计划访美前数月中国对美国大豆的采购。
• 房地产改革的实施，包括预售门槛、资金监管规则、按揭放款和项目制开发商融资。
• 相对于JPMorgan第四季度降息10bp基准情景，PBOC任何降息的时点。