出口量价齐升，内需仍显疲软，降息预期升温

概览

本报告是摩根大通发布的第57期中国另类数据追踪图表包，旨在通过高频数据映射官方经济活动。报告核心观点认为，4月国内活动疲弱导致二季度增长风险下行，5月数据喜忧参半（贸易超预期但信贷需求疲软）。6月数据显示出口依然是亮点，运量和运价双升；但国内生产端如原油加工、汽车和钢铁行业表现分化或收缩；房地产市场虽销售同比改善但持续性存疑；财政发力节奏后置，若内需不足，下半年降息可能性增加。

核心观点

出口方面：港口跟踪数据显示，6月离港集装箱和散货船载重吨位环比均有所增加，同比增速进一步保持。排除油轮后，6月离港船舶总载重吨位同比增长17.9%（5月为7.7%），表明在近期价格上涨的同时，货运量也在加速增长。与此同时，CCFI至美东、美西航线运价分别上涨6.5%和9.1%，至波斯湾/红海航线运价上涨8.6%。 生产与工业方面：受石油供应中断影响，石油沥青厂开工率持续下降，偏离典型季节性规律，暗示5月加工原油生产收缩可能加深，6月进一步 decline（4月同比-5.8%）。轮胎厂开工率暗示5月汽车工业产值增长可能小幅改善，但6月放缓（4月同比-2.6%）。螺纹钢开工率暗示5月钢铁工业产值收缩可能加深，但6月可能收窄（4月同比-1.7%）。 消费与汽车：汽车销售仍是零售总额的拖累项。5月乘用车零售销量同比下降22%，部分原因是单车置换补贴和购置税减免降低以及燃油成本上升。新能源汽车销量降幅较窄，为7.5%。6月第一周，乘用车销量同比下降23%，新能源汽车销量下降14%。 房地产：6月30个主要城市新房销售同比增长4.0%（5月为-1.4%），二手房销售同比增长24.5%（5月为18.0%），主要得益于低基数效应。尽管销售有所改善，但土地销售额在6月初再次小幅下滑，仍处于低迷水平，房地产市场是否见底仍存在不确定性。 政策与流动性：6月政府债券发行放缓至6160亿元（5月为1140亿元），其中国债发行大幅降至1640亿元。若无月末激增，财政交付在6月仍将不那么前置。如果国内需求疲软持续，预计三季度政府债券发行和资金部署将加速。央行6月通过质押式逆回购净投放4100亿元，通过现券逆回购回笼3000亿元。鉴于4月活动数据意外疲软及二季度GDP下行风险，降息仍在考虑范围内，若下半年增长阻力加剧且超过通胀风险，降息可能性更大。

分析框架

研报采用“高频另类数据映射官方统计”的分析框架。机构通过跟踪港口航运数据（载重吨位、运价）、工业开工率（沥青、轮胎、钢铁）、房地产交易数据（30城销售、土地溢价率）以及物价高频指标，来预判月度官方宏观数据（如工业增加值、社零、CPI/PPI等）的走势。这种方法的优势在于时效性强，能在官方数据发布前提供经济活动的实时快照，帮助投资者校准对季度经济增长动能的预期。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过港口离港载重吨位和运价变化判断出口需求的量价关系

  研报通过观察出口货物的物理量（载重吨位）和价格（CCFI指数）的双重变化，来验证出口增长的真实性。量价齐升通常意味着外部需求强劲且具有一定的定价权，而不仅仅是价格波动带来的名义增长。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  通过上游开工率（如沥青、轮胎）推导中游工业生产状况

  由于官方工业增加值数据发布滞后，研报利用上游原材料加工环节（如石油沥青、全钢胎）的开工率作为先行指标，来推断整体工业生产活动的冷暖。例如，沥青开工率下降直接反映了原油加工量的收缩。

• 宏观经济框架

  财政发力节奏与货币政策的协同配合

  研报关注政府债券发行的进度（财政前端发力程度）与央行流动性操作（逆回购净投放）之间的关系。如果财政支出后置导致内需不足，央行可能需要通过降息等货币手段进行对冲，体现了财政与货币政策的联动逻辑。

关键数据

• 6月离港船舶总载重吨位同比增速17.9%排除油轮，较5月的7.7%显著加速
• 5月乘用车零售销量同比-22%受补贴退坡及燃油成本上升影响
• 6月30城新房销售同比4.0%较5月的-1.4%转为正增长
• 6月政府债券发行规模6160亿元较5月的1140亿元大幅放缓
• 6月上旬猪肉批发价格同比-28.2%跌幅较5月的-28.5%略有收窄，但仍处高位
• 煤炭价格近20个月高点受夏季季节性需求推动

影响与含义

研报认为，当前中国经济呈现“外强内弱”的特征。出口的强劲表现为经济增长提供了一定支撑，但内需尤其是汽车和房地产消费的疲软限制了整体复苏的力度。财政发力的后置意味着上半年经济刺激效果可能不如预期集中，若这种态势延续，三季度政策端可能会看到更积极的债券发行和潜在的降息操作，以稳定增长预期。对于投资者而言，需关注出口链的持续性以及政策放松对内需板块的潜在提振作用。

风险

• 国内需求持续疲软，导致经济增长低于预期
• 全球地缘政治冲突影响供应链和能源价格
• 房地产市场复苏不及预期，拖累相关产业链
• 通胀风险若回升可能制约货币宽松空间

后续跟踪

• 5月国内硬性活动指标的正式发布
• 6月底政府债券发行是否有激增
• 下半年央行是否会实施降息操作
• 房地产市场销售的持续性及其对价格的传导