China CPI and PPI inflation研报解读

概览

这份宏观更新解释了中国7月CPI和PPI通胀为何低于预期，并评估其政策含义。野村认为，直接驱动因素是较低全球油价的滞后传导，而与房地产低迷相关的需求疲弱继续抑制潜在通胀。

核心观点

中国7月CPI同比增速下降0.5个百分点至0.5%，低于市场一致预期和野村的0.8%预测，也低于6月的1.0%。PPI同比增速同样低于预期，从4.1%放缓至3.5%，而市场一致预期为3.8%，野村预测为4.1%。野村认为，两项数据均显著低于预期，主要源于6月全球油价大幅回落的滞后影响。剔除石油后，7月CPI同比为0.44%，仅略低于6月的0.49%；剔除包括石油、有色金属和芯片在内的外部因素后，PPI同比维持在0.4%，与6月相同。 石油是CPI下行的主要传导机制。7月国内汽油价格环比下跌10.7%，此前6月和5月分别下跌4.9%和0.3%。汽油对整体CPI的贡献从6月的-0.15个百分点降至7月的-0.35个百分点；汽油价格同比增速从17.0%放缓至1.0%。石油对整体CPI的贡献较6月低0.45个百分点。7月整体CPI环比为-0.1%，明显低于通常的季节性回升；野村估计，若剔除石油，CPI环比约为0.25%，接近一年前的0.28%。 国内潜在通胀仍然疲弱。7月食品通胀同比为-1.5%，与6月的-1.6%基本持平；尽管猪肉价格环比上涨4.1%，猪肉同比仍为-13.3%，继续构成拖累。野村指出，供应过剩仍在持续：6月生猪出栏同比增速由5月的21.6%升至27.1%，并预计猪价下行压力将持续。非食品通胀从1.5%降至0.9%，核心CPI从1.0%微降至0.9%，服务通胀从0.8%放缓至0.7%。医疗服务是例外，同比上涨4.3%，对整体CPI贡献0.28个百分点；而较弱的暑期出行需求限制了旅行相关价格的贡献。 其他分项仅提供有限支撑。黄金相关产品价格同比上涨24.6%，但增速低于6月的28.1%；按黄金在核心CPI篮子中约0.6%的估计权重，野村估计其对核心CPI贡献0.15个百分点。剔除黄金后，核心CPI同比为0.75%，低于6月的0.83%。更高的芯片价格推升了电脑、平板电脑和手机价格，但三者对整体CPI的合计同比贡献仅为0.14个百分点。野村还指出，以旧换新计划的回补效应使家电通胀从2.2%进一步降至0.2%。 PPI放缓集中于上游行业，表明通缩压力尚未在经济中广泛传导。上游PPI同比从5.5%降至4.8%，其中原材料通胀从8.6%降至6.1%；制造业PPI基本稳定，从3.0%升至3.1%。下游消费品PPI仍为-0.8%，显示消费端价格压力依然疲弱。石油和天然气开采业PPI同比从16.8%大幅降至3.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业通胀从16.7%降至8.2%。有色金属冶炼和压延加工业从23.4%放缓至20.2%，黑色金属冶炼和压延加工业从3.1%降至2.7%。 对于8月，野村预计7月油价反弹的滞后影响将使CPI和PPI同比小幅回升至0.6%和3.6%，但强调不确定性显著。受中东紧张局势再起影响，Brent于7月23日升至USD105/bbl，随后在8月初回落至约USD90/bbl。NDRC在8月1日将零售汽油价格上调RMB685 per tonne，此前7月18日上调RMB300/tonne；但野村称，如果当前油价持续，8月中旬可能下调零售价格。若黄金价格第一周7.7%的涨幅得以持续，也可能影响CPI。 尽管存在油价冲击和全球AI热潮，野村认为，受房地产低迷持续施压，潜在通胀仍顽固疲弱。该机构预计，在第二季度增速放缓后，北京将在下半年加强稳增长措施，并更多依靠财政措施。但其维持判断，即由于其他主要央行面临加息压力，PBoC今年不太可能下调政策利率。为配合政府债券发行可能增加，降准仍是一种可能工具，但并非野村的基准情形，且预计对利率和信贷需求几乎没有影响。

分析框架

野村将7月CPI和PPI与6月读数、市场预期及自身预测进行比较，再按石油、食品、黄金、消费品、服务以及上游和下游生产价格行业拆解通胀变化。该机构结合高频大宗商品和食品价格指标及政策背景，形成对8月通胀和货币政策的判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通胀分项及行业贡献分析

  报告将CPI和PPI变动拆分为石油、食品、黄金、消费品、服务以及上游和下游工业分项，以识别推动整体变化的因素。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  上游至下游价格传导

  野村考察较低的大宗商品和能源价格是否已从上游PPI行业传导至制造业和消费品价格，并认为7月放缓仍集中在上游。

关键数据

• 7月CPI通胀0.5% y-o-y较6月的1.0%下降，低于市场一致预期和野村的0.8%预测。
• 7月PPI通胀3.5% y-o-y较6月的4.1%下降，低于市场一致预期3.8%和野村的4.1%预测。
• 8月CPI和PPI预测0.6% and 3.6% y-o-y野村预计受7月油价上涨的滞后影响，通胀将小幅回升。
• 7月国内汽油价格-10.7% m-o-m价格下跌使汽油对整体CPI的贡献降至-0.35个百分点。
• 7月猪肉通胀-13.3% y-o-y尽管环比回升4.1%，但仍对整体CPI构成-0.25个百分点拖累。
• 上游PPI通胀4.8% y-o-y较6月的5.5%下降；PPI放缓集中于上游。

影响与含义

野村将7月数据解读为：整体通胀走弱主要反映油价因素，而非潜在趋势显著恶化，但国内通胀依然疲弱。报告认为，财政支持更可能成为应对增长放缓的政策工具，降政策利率或降准均非其基准情形。

风险

• 野村的8月CPI和PPI预测面临显著不确定性，因为中东局势仍不明朗，全球油价高度波动。
• 若黄金价格反弹持续，可能推升CPI通胀。
• 持续的房地产疲弱和猪肉供应过剩可能使潜在通胀保持低迷。

后续跟踪

• Brent油价走势，以及国内零售汽油价格是否会在8月中旬下调。
• 近期黄金价格上涨是否持续并传导至CPI。
• 猪肉供应状况、生猪出栏增速和食品价格指标。
• 潜在的稳增长财政措施，以及与政府债券发行相关的任何降准行动。