野村上调中国通胀预测：油价芯片推升PPI/CPI

概览

野村发布最新宏观展望，因全球原油价格创出新高及AI超级周期带动芯片价格飙升，大幅上调2026年中国通胀预测。报告将全年PPI同比增速预测从1.0%上调至2.5%，CPI同比增速预测从0.6%上调至0.9%。尽管通胀读数回升标志着通缩结束，但研报强调这完全是由外部供给冲击驱动的“输入性再通胀”，国内消费需求、房地产及服务业价格依然疲软。这种结构性分化意味着宏观层面贸易条件恶化，可能进一步挤压国内生产者利润与居民实际购买力，政策宽松节奏也因此受到制约。

核心观点

PPI端的上调主要源于两大供给冲击。首先是全球油价飙升，布伦特原油全年均价假设被上修至93.9美元/桶（同比+35.9%），油气开采、化工等相关行业占PPI篮子约14%，在5月贡献了1.9个百分点的涨幅，解释了当月近一半的PPI同比增幅，且本轮价格传导速度快于2022年俄乌冲突时期。其次是AI超级周期引发的芯片涨价，DRAM和NAND闪存现货价在2026年一季度同比分别暴涨663%和110%，叠加高端CPU产能挤占，推动计算机通信设备制造业PPI转正，预计全年拉动PPI约0.56个百分点。此外，有色金属和新能源原材料价格也提供了额外支撑。 CPI端的上调则是PPI向下游传导的结果，但内需定价部分依然低迷。成品油零售价上调预计拉动全年CPI 0.3个百分点；手机和电脑等电子产品因芯片成本激增而提价，预计再拉动CPI 0.3个百分点。然而，若剔除这两项输入性因素，核心CPI仅约为0.3%，与2025年的0.0%相比改善有限。猪肉价格跌至16年低位且需求结构性受损，租金随地产调整持续通缩，AI带来的劳动力替代效应也压制了服务价格。这表明当前的物价回升并非需求复苏的信号。 宏观影响方面，研报认为这种由外部主导的再通胀难以解决中国经济的深层问题。作为能源和芯片的净进口国，价格上涨导致贸易条件恶化，可能在宏观上收缩国际收支平衡，并挤压大多数国内企业和消费者的利益。家庭消费本就受以旧换新政策退坡和地产低迷拖累，供给驱动的通胀可能进一步抑制实际需求。政策应对上，虽然预计北京将维持宽松基调并加大财政支出，但鉴于市场流动性充裕及国债收益率下行，降准和降息的时点已被推迟至2027年。

分析框架

研报采用了典型的“供给侧驱动归因”分析法，将通胀拆解为外部输入因子与内部需求因子。分析主线首先追踪全球大宗商品（原油、铜）和科技硬件（存储芯片、SoC）的价格变动，结合各行业在PPI篮子中的权重，定量测算其对工业品价格的直接拉动幅度；其次通过产业链传导机制，评估上游涨价对下游消费品（燃油、手机、电脑）零售价的渗透率；最后通过“剔除法”，从整体CPI中剥离掉这些供给冲击项，以观察反映真实内需的核心价格走势。这种方法有效区分了“成本推升型通胀”与“需求拉动型通胀”，避免了被表面数据误导。 在具体测算中，机构还引入了历史对比视角，将本轮油价传导速度与2022年俄乌冲突时期进行对照，发现当前传导更为迅速，从而修正了预测模型的弹性系数。同时，针对成品油定价机制的非线性特征（即国际油价超过80美元后国内调价系数递减，130美元以上封顶），进行了专门的制度性修正，确保了CPI能源分项预测的准确性。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  输入性通胀归因分解

  将整体通胀拆解为外部供给冲击（如油价、芯片）和内部需求驱动两部分。本篇研报通过计算各进口敏感行业在价格指数中的权重及其价格弹性，定量分离出‘输入性再通胀’的贡献度，从而判断物价回升是否代表内需实质性改善。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  PPI向CPI的价格传导机制

  分析上游工业品涨价如何沿产业链传递至终端消费品。研报具体测算了原油→成品油、芯片→智能手机/电脑两条传导路径的时滞与幅度，指出本轮传导速度加快，但受制于终端需求疲弱，部分成本可能被企业利润吸收而非完全转嫁。

• 宏观经济框架

  贸易条件（Terms of Trade）效应分析

  关注一国出口价格与进口价格的相对变化。研报指出中国作为能源和芯片净进口国，当这两类关键进口品价格暴涨时，贸易条件恶化，相当于国民收入向外转移，这对国内总需求和国际收支构成紧缩效应，是理解为何‘通胀上行但经济不热’的关键宏观逻辑。

• 宏观经济框架

  行政定价机制的非线性约束

  在预测受管制商品价格时，不能简单线性外推国际价格。研报详细应用了中国成品油定价机制中的‘天花板’规则（国际油价>130美元时国内零售价不再上调），这种制度性摩擦使得CPI能源分项在高油价环境下的涨幅会被人为压缩，损失由财政或国企承担。

关键数据

• 2026年PPI同比预测2.5%较前次预测1.0%大幅上调1.5个百分点
• 2026年CPI同比预测0.9%较前次预测0.6%上调0.3个百分点
• 布伦特原油2026年均价假设93.9美元/桶同比增长35.9%，此前假设为88.3美元/桶
• 5月PPI同比3.9%其中石油相关行业贡献1.9个百分点，有色贡献1.8个百分点
• DRAM现货价Q1同比涨幅663.2%AI服务器需求挤占普通存储产能所致
• 剔除油芯后的核心CPI预测0.3%反映内需定价部分依然极度疲弱
• 猪肉价格16年新低4月同比-15.2%，餐饮与工地需求结构性萎缩

影响与含义

对于宏观经济而言，此次通胀回升的性质是“坏通胀”而非“好通胀”。它源于进口成本上升而非居民收入增长，不仅无法形成“收入-消费”的正向循环，反而通过恶化贸易条件对国民经济产生净收缩效应。对于政策制定者，这意味着单纯依靠货币宽松刺激通胀的空间受限，因为降准降息可能加剧汇率压力和资本外流风险，故宽松时点被迫后移。对于市场主体，上游资源品和拥有定价权的科技硬件环节短期受益，但中下游制造企业和面向大众的消费品公司将面临“成本涨、需求弱”的双重挤压，利润率修复难度加大。

风险

• 全球油价若突破130美元/桶触发国内成品油限价机制，可能导致财政补贴压力超预期
• AI驱动的芯片涨价若持续时间过长，可能对下游消费电子销量产生显著抑制作用
• 输入性通胀叠加内需疲弱，可能加剧企业经营困难和就业市场压力
• 猪肉价格长期低迷可能导致养殖户过度去产能，引发未来新一轮剧烈波动

后续跟踪

• 国家发改委后续成品油价格调整窗口及是否启动调控措施
• 全球存储芯片合约价在二季度的谈判结果及现货价走势
• 财政部是否出台针对炼油企业的专项补贴政策
• 农业农村部能繁母猪存栏量变化及收储政策执行情况
• 央行降准降息的实际落地时点是否进一步延后