野村：5月PPI升至3.9%但属供给驱动，降准降息预期推迟至明年

概览

这篇研报聚焦中国2026年5月通胀数据及后续展望。野村指出，5月CPI同比持平于1.2%，略低于市场预期；PPI同比升至3.9%，为连续第三个月正增长且创2022年7月以来最高。尽管通缩结束，但本轮通胀回升主要由全球能源冲击和AI超级周期等供给侧因素驱动，而非内需改善。基于此，野村大幅上调2026年全年PPI和CPI预测，但同时警告这种“输入性再通胀”可能恶化贸易条件、挤压国内生产者和消费者。在政策层面，虽然预计北京将继续维持宽松基调并加大财政支出，但由于市场流动性已较充裕且国债收益率处于低位，野村将降准和降息的预期时点推迟至明年。

核心观点

CPI趋稳但结构分化明显。5月CPI同比1.2%与上月持平，略低于市场共识1.3%。能源价格是主要支撑项，汽油价格同比上涨23.5%，对整体CPI的贡献超过一半。然而，食品价格仍是显著拖累，猪肉价格同比下跌16.1%，创下16年新低后的持续低迷反映了供应充足与需求疲弱。核心CPI（剔除食品和能源）小幅回落至1.1%，服务价格走弱抵消了消费电子因芯片涨价带来的温和支撑。黄金相关商品价格涨幅虽有所收窄，但仍对核心CPI有约0.23个百分点的正向贡献；若剔除黄金，核心CPI实际仅为0.9%左右。 PPI强劲反弹但局限于上游，下游依然承压。5月PPI同比3.9%的涨幅几乎全部来自上游行业，其中采矿业和原材料工业分别上涨15.8%和9.2%。具体来看，石油天然气开采、有色金属矿采选及冶炼等行业受全球能源危机和AI需求拉动，合计对PPI贡献巨大。据测算，仅能源和AI相关材料就拉动了约3.96个百分点，若剔除这两类因素，PPI实际上仍为负值。相比之下，下游消费品制造业PPI仍为-0.8%，表明成本压力尚未有效传导至终端消费，通胀基础并不广泛，市场对这一强劲读数应保持谨慎。 通胀预测大幅上修，但性质属于“坏通胀”。鉴于油价飙升和AI超级周期的持续影响，野村将2026年全年PPI预测从1.0%大幅上调至2.5%，CPI预测从0.6%上调至0.9%。对于6月，预计CPI维持在1.2%，而PPI将进一步升至4.7%。研报强调，中国作为能源和芯片的净进口国，这种由外部供给冲击主导的再通胀会恶化贸易条件，不仅无法解决经济困境，反而可能抑制本已疲软的家庭消费，并因原材料供应中断损害工业生产。 货币政策宽松窗口后移。尽管基本面仍需政策支持，且预计北京将维持宽松货币政策并增加财政支出来提振内需，但短期内的操作节奏发生变化。考虑到当前市场流动性已经非常充裕，且中国国债收益率持续下行，进一步释放流动性的边际效用递减，野村已将降准和降息的预测时间推迟至明年。

分析框架

研报采用了精细化的“通胀贡献度拆解”方法，不只看总量涨跌，而是通过量化各分项（如能源、食品、AI材料、黄金）对CPI和PPI的具体拉动点数，来识别通胀的真实驱动力。例如，通过测算剔除能源和AI材料后的PPI增速，揭示了表面繁荣下的结构性通缩压力。 同时，分析框架贯穿了“产业链上下游传导”逻辑。通过对比上游采掘/原材料与下游消费品制造的价格走势，判断成本转嫁能力和需求端承接力。当上游暴涨而下游负增长时，判定为供给冲击而非需求拉动，这对评估企业盈利和政策应对至关重要。 此外，研报引入了“贸易条件”视角来分析开放经济体面临的输入性通胀。将国内物价变动置于全球大宗商品周期（如霍尔木兹海峡封锁、AI芯片超级周期）背景下考察，区分了源于内部需求改善的“好通胀”和源于外部成本推升的“坏通胀”，从而更准确地预判宏观政策的空间与时机。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架量价拆分

  通胀贡献度拆解与基数效应分析

  研报不只关注CPI/PPI同比读数，而是精确计算每个细分行业（如汽油、猪肉、有色冶炼）对总指数的拉动百分点。这种方法能剥离低基数造成的虚假高增长，识别出真正推动价格变动的核心因子，帮助投资者看清通胀是全面过热还是局部供给扰动。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  上下游价格剪刀差分析

  通过对比上游资源品与下游消费品的PPI走势差异，判断成本传导是否顺畅。当上游大涨而下游低迷时，说明终端需求不足，中游制造业利润将被挤压。这是判断工业企业盈利质量和通胀可持续性的关键先行指标。

• 宏观经济框架

  贸易条件与输入性通胀分析

  对于能源和关键零部件高度依赖进口的经济体，全球大宗商品涨价虽推高国内PPI，但也意味着国民收入向外转移（贸易条件恶化）。研报据此区分了‘需求拉动型’与‘成本推动型’通胀，指出后者反而会抑制国内实际购买力和政策宽松空间。

关键数据

• 5月CPI同比1.2%与4月持平，略低于市场共识1.3%和野村预期1.4%
• 5月PPI同比3.9%高于4月的2.8%，创2022年7月以来新高，符合市场预期
• 5月核心CPI同比1.1%较4月回落0.1个百分点；若剔除黄金影响，实际约为0.9%
• 5月猪肉价格同比-16.1%降幅较4月扩大，对CPI形成-0.31个百分点的拖累
• 能源与AI材料对PPI拉动3.96pp两者合计贡献了5月PPI绝大部分涨幅，剔除后PPI为负
• 2026年PPI预测（全年）2.5%大幅上调，此前预测为1.0%
• 2026年CPI预测（全年）0.9%上调，此前预测为0.6%
• 6月PPI预测4.7%预计环比继续上升，受油价传导及低基数影响

影响与含义

研报认为，当前的通胀回升对中国而言并非典型的经济复苏信号，而是一种带有紧缩效应的供给冲击。由于中国是能源和芯片的净进口国，外部价格上涨导致贸易条件恶化，实质上是将国内财富转移给海外资源出口国。这对宏观层面的国际收支构成压力，微观上则挤压了大多数国内生产商和消费者的实际收入。 对于政策制定者而言，这意味着传统的逆周期调节面临两难：一方面内需依然疲软需要支持，另一方面输入性通胀限制了货币大幅宽松的空间。因此，虽然财政政策发力仍是主基调，但货币政策的节奏将更加审慎，短期内更多依赖现有流动性的盘活而非总量的大水漫灌。对于市场参与者，需警惕将PPI反弹简单等同于企业盈利改善的误判，下游制造业在这一阶段可能面临更严峻的成本压力。

风险

• 全球能源供应中断持续时间超预期，导致输入性通胀失控并严重挤压国内实体经济
• 猪肉价格长期低迷叠加消费需求不振，可能导致核心通胀持续低于合意水平
• AI超级周期推高科技产品成本，若下游无法转嫁成本，可能抑制电子产品消费与相关制造业投资
• 贸易条件恶化加剧国际收支压力，限制宏观调控政策空间

后续跟踪

• 6月通胀数据验证：关注CPI是否维持1.2%、PPI是否如期升至4.7%
• 全球原油价格走势及霍尔木兹海峡局势变化对国内成品油价格的传导
• 芯片价格涨势及其对计算机通信电子设备制造业PPI的持续影响
• 猪肉产能去化进度及MARA生猪屠宰量高频数据
• 央行降准降息窗口的实际开启时点及国债收益率走势