レポート解説Hilo Research

China CPI and PPI inflation レポート解説

野村は、7月の予想以上のディスインフレを主に6月の世界的な原油価格下落の遅行効果によるものとみる一方、不動産関連の需要低迷が基調インフレを引き続き抑えていると判断する。8月は小幅な反発にとどまると予想し、2026年のPBoCによる政策金利・RRR引き下げはないとの見方を維持している。

機関Nomura

日付20260809

業界macro

要約

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7月のCPIは前年比0.5%へ鈍化し、6月の1.0%およびコンセンサス・野村予想の0.8%を下回った。
7月のPPIは前年比3.5%へ鈍化し、6月の4.1%、コンセンサスの3.8%、野村予想の4.1%を下回った。
野村は8月にCPIとPPIがそれぞれ前年比0.6%、3.6%へ小幅に反発すると予想している。
PPI鈍化は上流部門に集中し、下流の消費財価格は依然として弱かった。

レポート解説

概要

このマクロ更新は、中国の7月CPI・PPIインフレが予想以上に低下した理由と政策への含意を説明する。野村は、直接の要因を6月の世界的な原油価格下落の遅行的な波及とみる一方、不動産不況に関連する需要の弱さが基調インフレを引き続き抑えていると論じる。

主要見解

中国の7月CPI上昇率は前年比0.5%となり、6月の1.0%から0.5パーセントポイント低下し、コンセンサスと野村予想の0.8%を下回った。PPI上昇率も予想以上に鈍化し、前年比3.5%と6月の4.1%から低下、コンセンサスの3.8%と野村予想の4.1%を下回った。野村は、両方の下振れを主に6月の世界的な原油価格急落の遅行効果によるものと説明する。原油を除くCPIは7月に前年比0.44%で、6月の0.49%からの低下は小幅だった。原油、非鉄金属、半導体を含む外部要因の押し上げを除くPPIは前年比0.4%で6月と変わらなかった。 CPI低下の主因は原油だった。国内ガソリン価格は7月に前月比10.7%下落し、6月の4.9%、5月の0.3%の下落に続いた。ガソリンの総合CPIへの寄与は、6月の-0.15パーセントポイントから7月には-0.35パーセントポイントへ低下し、前年比のガソリン価格上昇率も6月の17.0%から1.0%へ鈍化した。原油の総合CPIへの寄与は6月比で0.45パーセントポイント低下した。7月の総合CPIは前月比-0.1%で通常の季節的な反発を大きく下回ったが、野村は原油を除けば前月比約0.25%で、前年の0.28%に近かったと推定している。国内の基調インフレは引き続き弱かった。食品インフレは7月に前年比-1.5%で6月の-1.6%からほぼ変わらず、豚肉価格は前月比4.1%上昇したにもかかわらず前年比-13.3%で、総合CPIを-0.25パーセントポイント押し下げた。野村は供給過剰の継続を指摘する。豚のと畜頭数の伸びは5月の前年比21.6%から6月に27.1%へ加速しており、豚肉価格への下押し圧力は根強いとみている。非食品インフレは1.5%から0.9%へ、コアCPIは1.0%から0.9%へ、サービスインフレは0.8%から0.7%へ鈍化した。医療サービスは例外で前年比4.3%上昇し、総合CPIに0.28パーセントポイント寄与した一方、夏の旅行需要の弱さが旅行関連価格の寄与を抑えた。他の項目による支えは限定的だった。金関連製品価格は前年比24.6%上昇したが、6月の28.1%から上昇率は鈍化した。野村は、金のコアCPIバスケットにおける推定ウエートが0.6%であることから、コアCPIへの寄与を0.15パーセントポイントと推定する。金を除くコアCPIは前年比0.75%で、6月の0.83%から低下した。半導体価格上昇はコンピューター、タブレット、携帯電話の価格を押し上げたが、総合CPIへの合計寄与は前年比0.14パーセントポイントにとどまった。野村はまた、買い替え促進策の反動により、家電のインフレ率が前年比2.2%から0.2%に低下したと指摘する。 PPI鈍化は上流産業に集中しており、ディスインフレがまだ経済全体に広く波及していないことを示す。上流PPIインフレは前年比5.5%から4.8%へ低下し、原材料インフレは8.6%から6.1%へ低下した。一方、製造業PPIは3.0%から3.1%とおおむね横ばいだった。下流の消費財PPIは-0.8%とマイナス圏にとどまり、消費者側の価格圧力の弱さを示した。石油・天然ガス採掘PPIは16.8%から3.2%へ急低下し、石油・石炭・その他燃料加工のインフレは16.7%から8.2%へ低下した。非鉄金属の製錬・圧延は23.4%から20.2%へ、鉄鋼の製錬・圧延は3.1%から2.7%へ鈍化した。 8月について野村は、7月の原油価格反発の遅行効果により、CPIとPPIがそれぞれ前年比0.6%、3.6%へ小幅に反発すると予想するが、大きな不確実性を強調している。Brentは中東情勢の再緊迫を受け7月23日にUSD105/bblへ上昇した後、8月上旬にはUSD90/bbl近辺まで下落した。NDRCは8月1日に小売ガソリン価格をRMB685 per tonne引き上げた。7月18日のRMB300-per-tonneの引き上げに続くものだが、野村は現行の原油価格が続けば8月中旬の小売価格引き下げが見込まれるとしている。金価格の8月第1週の7.7%上昇も、持続すればCPIに影響し得る。世界的な原油ショックとAIブームにもかかわらず、野村は不動産不況による持続的な下押し圧力から基調インフレは依然として低調と判断する。第2四半期の減速後、北京は下半期に成長支援策を強化し、主に財政措置に依存すると予想する。ただし、主要中央銀行が利上げ圧力に直面しているため、野村はPBoCが今年政策金利を引き下げる可能性は低いとの見方を維持している。政府債発行の増加に対応するためのRRR引き下げは選択肢として残るが、野村のメインシナリオではなく、実施されても金利と信用需要への影響はほとんどないとみている。

分析フレームワーク

野村は、7月のCPIとPPIを6月の実績、市場予想、自社予想と比較し、インフレ変化を原油、食品、金、消費財、サービス、さらに上流・下流の生産者物価セクター別に分解した。高頻度のコモディティ・食品価格指標と政策環境を組み合わせ、8月のインフレ見通しと金融政策判断を示している。

手法メモ

業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解
インフレ項目別・部門別寄与度分析
レポートはCPIとPPIの変動を原油、食品、金、消費財、サービス、さらに上流・下流の産業項目に分け、総合指数の変動要因を特定している。
業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及
上流から下流への価格転嫁
野村は、コモディティ・エネルギー価格の低下が上流PPI部門から製造業・消費財価格へ波及しているかを検証し、7月の鈍化は上流部門に集中していたと結論付けている。

主要データ

7月のCPIインフレ0.5% y-o-y6月の1.0%から低下し、コンセンサスと野村予想の0.8%を下回った。
7月のPPIインフレ3.5% y-o-y6月の4.1%から低下し、コンセンサスの3.8%と野村予想の4.1%を下回った。
8月のCPI・PPI予想0.6% and 3.6% y-o-y野村は7月の原油価格上昇の遅行効果により小幅な反発を予想している。
7月の国内ガソリン価格-10.7% m-o-m下落により、ガソリンの総合CPIへの寄与は-0.35パーセントポイントとなった。
7月の豚肉インフレ-13.3% y-o-y前月比4.1%の反発にもかかわらず、総合CPIを-0.25パーセントポイント押し下げた。
上流PPIインフレ4.8% y-o-y6月の5.5%から低下し、PPI鈍化は上流部門に集中した。

影響と示唆

野村は、7月のデータを基調トレンドの大幅な悪化ではなく、主に原油価格による総合インフレ鈍化の証拠と解釈している。ただし国内インフレは弱いままである。成長減速への対応は財政支援がより有力であり、政策金利・RRRの引き下げはいずれもメインシナリオではないとみている。

リスク

中東情勢が流動的で世界の原油価格が大きく変動しているため、野村の8月CPI・PPI予想には大きな不確実性がある。
金価格の反発が持続すれば、CPIを押し上げる可能性がある。
不動産部門の弱さと過剰な豚肉供給が続けば、基調インフレは低調にとどまる可能性がある。

注目点

Brent原油価格の推移と、8月中旬に国内小売ガソリン価格が引き下げられるか。
直近の金価格上昇が持続し、CPIへ波及するか。
豚肉の供給状況、と畜頭数の伸び、食品価格指標。
成長支援の財政措置と、政府債発行に関連したRRR引き下げの可能性。