高盛：7月CPI与PPI双降，通胀意外走弱

概览

本篇研报点评了中国2026年7月通胀数据，指出CPI和PPI同比增速均出现超预期下行。CPI从6月的1.0%降至0.5%，PPI从4.1%降至3.5%，两者均低于高盛预测及彭博市场共识。报告认为通胀放缓主要源于能源相关产品、旅游服务以及上游工业品价格的回落，显示出短期内需求端与成本端的双重走弱信号。

核心观点

CPI同比增速显著低于预期，结构性分化明显。7月CPI同比上涨0.5%，不仅较6月的1.0%大幅回落，也低于高盛预期的0.9%和市场共识的0.8%。经季节性调整后，环比年化降幅达-4.3%（6月为-1.1%）。拖累项主要来自非食品领域：非食品CPI同比从1.5%降至0.9%，其中燃油成本同比涨幅从15.3%骤降至0.8%，交通服务价格涨幅从4.5%降至0.4%，旅游相关服务价格也明显走低。食品通胀则边际改善，同比降幅从-1.6%收窄至-1.5%，主要得益于猪肉价格同比跌幅从-15.9%收窄至-13.3%，但鲜果价格降幅略有扩大。 核心CPI小幅回落，反映内需定价依然偏弱。剔除食品和能源后的核心CPI同比从6月的1.0%微降至7月的0.9%，环比年化仅增长0.1%。这一走势主要受到黄金饰品价格走软以及家用电器价格下降的影响，表明在排除波动性较大的能源和食品后，居民消费相关的内生定价动力仍显不足。 PPI下行完全由上游行业驱动，中下游传导有限。7月PPI同比上涨3.5%，低于高盛预期的4.0%和市场共识的3.9%，较6月的4.1%进一步回落；环比年化降幅达-7.6%（6月为+1.7%）。上游部门对PPI同比的贡献度较6月下降了0.7个百分点，主要归因于油气开采、有色金属和化工产品价格下跌。相比之下，消费品PPI同比降幅仅从-0.9%微幅收窄至-0.8%，显示上游价格回落尚未对中下游消费品出厂价形成显著拉动或支撑。

分析框架

研报采用总量拆解与结构归因相结合的方法分析通胀数据。首先对比实际值与机构自身预测及市场共识，确认“意外下行”的预期差方向；随后将CPI拆分为食品/非食品、商品/服务、核心/整体等维度，将PPI按上游/下游产业链环节分解，逐一识别各分项的价格变动幅度及其对总指数的贡献变化，从而定位通胀走弱的核心驱动因子（如能源、旅游、上游原材料），而非仅停留在总量读数层面。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架量价拆分

  将通胀指数拆解为食品/非食品、核心/整体、上游/下游等子项，分别观察其价格变动

  通过结构化拆分，可以区分通胀变化是源于供给冲击（如油价）、季节性因素（如旅游）还是内需强弱（如核心CPI），避免被单一总量指标误导。本篇正是借此识别出CPI走弱主因是能源和旅游，而非全面通缩。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  分析PPI时区分上游生产资料与下游生活资料的价格变动及贡献度

  上游价格受大宗商品影响大，下游更贴近终端需求。本篇通过比较两者变动，判断价格压力是来自成本端还是需求端，以及是否存在向消费端的传导阻滞。

关键数据

• 7月CPI同比+0.5%低于高盛预期+0.9%及市场共识+0.8%；6月为+1.0%
• 7月PPI同比+3.5%低于高盛预期+4.0%及市场共识+3.9%；6月为+4.1%
• 7月核心CPI同比+0.9%较6月+1.0%微降，反映金价与家电价格走弱
• 7月非食品CPI同比+0.9%较6月+1.5%显著回落，主因油气与旅游服务降价
• 7月食品CPI同比-1.5%较6月-1.6%边际改善，猪肉跌幅收窄
• 上游对PPI同比贡献变化-0.7pp7月较6月下降，主因油气、有色、化工价格走低

影响与含义

通胀数据的双双走弱表明当前中国经济面临一定的价格下行压力。CPI端能源与旅游服务的快速回落可能具有阶段性特征，但核心CPI的持续低迷提示居民消费意愿和定价能力仍有待修复。PPI端上游价格的显著回调若持续，可能在未来数月逐步向中下游传导，压缩工业企业名义营收增速，但也可能缓解部分中下游行业的成本压力。整体而言，低通胀环境为后续货币政策保持宽松提供了空间。