油价和金价推高中国8月通胀，但国内潜在价格压力依然疲弱

概览

这份宏观与利率报告解释了中国8月通胀数据走强的原因，并评估其对近期政策和利率曲线的影响。Nomura认为，推动总体通胀回升的主要是油价和金价，而非国内需求驱动的通胀普遍改善。

核心观点

中国8月CPI同比上涨0.3个百分点至0.8%，高于7月的0.5%，与市场一致预期和Nomura预测均相符。PPI同比也由3.5%升至3.8%，高于3.6%的市场一致预期，但符合Nomura的预测。Nomura将CPI回升的大部分归因于油价和金价：两者对CPI的贡献较7月分别增加0.24个百分点和0.05个百分点。因此，报告将总体通胀走强与依然疲弱的国内潜在价格压力区分开来；若剔除油、非铁金属和芯片带来的外部支持，8月PPI同比将为0.40%，与7月基本持平。 油价是CPI的主要推动因素。国内汽油价格8月环比上涨7.2%，此前三个月均下跌，对CPI环比的拉动为0.21个百分点。汽油价格同比增速从7月的1.0%升至9.3%，对总体CPI的贡献由0.06个百分点升至0.28个百分点。Nomura估计，若剔除油价，8月CPI同比将为0.52%，高于7月的0.44%。受中东僵局影响，Brent现货价格在9月初再次回升至USD100/bbl以上；NDRC于8月29日将零售汽油价格上调RMB375每吨，9月迄今汽油价格环比再涨2.6%。Nomura表示，若当前油价持续，NDRC可能在9月中旬再次上调汽油价格。 金价同样推高了通胀。8月黄金相关产品价格同比上涨33.6%，高于7月的24.6%。鉴于黄金在核心CPI篮子中的权重约为0.6%，Nomura估计黄金对核心通胀的贡献为0.2个百分点；剔除黄金后，核心CPI同比将为0.80%，接近7月的0.75%。但报告预计，因黄金价格在2025年9月环比上涨9.0%、10月环比上涨10.6%，9月和10月黄金价格同比将面临不利基数效应。 食品相关通缩有所缓和，但仍构成拖累。猪肉价格8月环比上涨1.3%，低于7月的4.1%，猪肉价格同比从-13.3%改善至-11.8%；其对总体CPI的拖累为0.22个百分点。Nomura将价格回升与生猪屠宰减少及供给侧稳价措施联系起来。6月底能繁母猪存栏为37.8mn头，较上年低6.5%，报告援引历史关系称，能繁母猪存栏变化向猪价传导的时滞约为10-12个月。9月迄今，批发猪肉价格环比又上涨2.4%，猪肉价格同比由8月的-20.9%改善至-16.9%。 报告还指出，AI相关商品价格影响上升但仍可控。受芯片价格上涨推动，手机、平板电脑和数据存储设备价格分别环比上涨2.3%、2.1%和2.1%，但合计仅拉动CPI环比0.03个百分点。8月平板电脑、计算机和手机价格同比分别上涨21.5%、19.6%和11.0%，均高于7月读数。Nomura认为，这些价格压力已经显现，但对整体通胀的影响仍有限。 PPI在8月的反弹同时来自上游和下游，这在下游价格压力此前持续低迷的背景下较为罕见。上游PPI同比由4.8%升至5.0%，其中采矿业为17.8%，原材料为6.7%。制造业维持在3.1%，下游消费品PPI由-0.8%改善至-0.5%，为2023年年中以来最高水平。全球原油价格走强推动石油和天然气开采业PPI同比由3.2%升至10.5%，石油、煤炭及其他燃料加工业由8.2%升至11.1%。有色金属冶炼和压延加工业通胀升至20.8%，而黑色金属冶炼和压延加工业则由2.7%降至-0.3%。 对于9月，Nomura预计CPI同比将维持在0.8%，因为高油价的影响将被食品价格的高基数部分抵消。其预计PPI同比小幅升至3.9%，受工业原材料价格上涨支持；南华工业原材料指数9月迄今环比上涨5.5%，此前8月上涨2.9%。尽管潜在通胀疲弱，Nomura预计PBoC今年不会进行全面政策利率下调，理由是总体情况较强以及主要央行面临加息压力。不过，其预计定向降息将配合财政支持，随着政策性银行部署RMB800bn新增政策性融资工具支持投资，PSL利率也可能下调。 在利率策略方面，Nomura认为该通胀结果支持中国利率在低位保持稳定。其维持利率互换曲线陡峭化观点，因为预计宽松流动性将支持宏观稳定，而投资依然疲弱。报告认为5年期互换仍有上行空间，季节性因素也支持这一判断，过去五个9月中国利率均走高。相比之下，其预计10s30s将趋平，认为在低波动环境下30年期债券仍可能表现较好，而10s30s利差仍接近50个基点。其维持支付9月5年期NDIRS、同时做多30年期CGB的头寸，涉及2.23% Jun-2056到期债券，并另建议在指示性水平1.485%小幅增加5年期互换支付头寸，每份DV01为USD1.5k。

分析框架

Nomura按主要组成部分和行业贡献分解CPI与PPI变化，区分大宗商品驱动的外部影响与国内通胀。随后，报告结合近期油、金、食品和工业原材料价格信号以及政策融资环境，形成9月通胀预测和中国利率曲线交易观点。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按油价、金价、食品、AI相关商品以及上游和下游工业部门分解通胀贡献。

  报告利用各组成部分的价格变化和贡献估计，说明总体CPI和PPI回升主要由大宗商品推动，而非国内通胀全面复苏。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  对5年期利率互换与30年期国债进行相对价值评估，包括10s30s利差。

  Nomura将低利率环境、流动性和季节性与更陡的利率互换曲线及更平的10s30s国债曲线联系起来，以支持其配对利率头寸。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sep-5y NDIRS

  Nomura维持支付头寸，预计5年期利率互换仍有上行空间，受9月季节性和宽松流动性支持。

  优势

  据报告，过去五个9月中国利率均走高。

  对比

  与做多30年期CGB的头寸配对。

• 30-year CGB (2.23% Jun-2056)

  Nomura在支付5年期NDIRS的同时做多该债券，并预计10s30s曲线趋平。

  优势

  Nomura认为，在低波动环境下，30年期债券仍可能表现较好。

  对比

  10s30s利差仍接近50个基点。

关键数据

• 8月CPI通胀0.8% y-o-y较7月的0.5%上升；与市场一致预期和Nomura预测相符。
• 8月PPI通胀3.8% y-o-y较7月的3.5%上升；高于3.6%的市场一致预期，并符合Nomura预测。
• 油价对CPI回升的贡献0.24pp y-o-y从7月到8月的贡献增幅。
• 金价对CPI回升的贡献0.05pp y-o-y从7月到8月的贡献增幅。
• 8月核心CPI通胀1.0% y-o-y较7月的0.9%上升；剔除黄金后，Nomura估计为0.80%。
• 8月猪肉通胀-11.8% y-o-y较7月的-13.3%改善，但仍处于通缩。
• 9月CPI预测0.8% y-o-y预计与8月持平。
• 9月PPI预测3.9% y-o-yNomura预计在工业原材料价格支持下小幅上升。
• 新增政策性融资工具RMB800bn政策性银行于9月初开始部署该工具，以遏制投资下滑。

影响与含义

Nomura的核心含义是，虽然总体通胀走强，但这并不代表国内价格普遍复苏，因为油、金及其他外部投入因素解释了大部分加速。该组合支持其对中国利率低位且总体稳定的预期，并认为定向货币宽松可能配合财政和政策性银行支持，而不是全面下调政策利率。

后续跟踪

• 高位Brent价格是否持续，并在9月中旬触发NDRC再次上调汽油价格。
• 9月CPI和PPI结果是否符合Nomura同比0.8%和3.9%的预测。
• 猪肉价格的回升，以及供给侧稳价措施的影响。
• 随着政策性银行部署新增融资工具，PBoC是否下调定向工具利率，尤其是PSL。
• 中国5年期利率互换和10s30s曲线的变化。