Asia ex-Japan rates relative to US rates 리서치 보고서 해설

개요

Nomura의 아시아 제외 일본 금리 전략은 미국 금리 대비 아웃퍼폼이 광범위하지 않고 선별적일 것이라고 본다. 선호하는 표현은 한국 receive와 싱가포르 대비 홍콩 장기물이며, 인도는 GDP 관련 기회를 기다리며 중립, 태국은 pay와 커브 플래트너를 유지한다.

핵심 견해

보고서는 미국 금리 환경이 더 매파적으로 변했다는 점에서 출발한다. Fed 의장 Warsh의 Jackson Hole 매파 발언 이후 미국 프런트엔드 금리는 연말까지 1.5회 인상을 반영하도록 재가격됐고, 미국의 이란 군사 공격 재개는 불확실성을 더했다. Nomura의 미국 경제팀 기본 시나리오는 여전히 Fed의 정책금리 동결이지만, 단기 인플레이션 데이터에 대한 민감도는 높다. Fed가 9월에 인상할 경우 아시아 금리 성과는 유가와 미국 달러 움직임에도 좌우될 것이다. Nomura는 한국처럼 중앙은행이 이미 인상한 시장은 아웃퍼폼할 가능성이 더 높지만, 대만이나 인도처럼 인상은 시작되지 않았으나 압력이 커지는 시장은 국내 인상의 문턱이 낮아져 아웃퍼폼하지 못할 수 있다고 본다. Nomura는 한국 H27-5y NDiRS receive 포지션을 4.075%에서 재진입해 3.87%를 목표로 하며, 4.17% 이상에서는 재평가한다. 확신도는 3/5다. 한국은행은 직전 회의에서 단기적으로는 완화적 가이던스를 제시했지만 중기적으로는 매파적이었다. 이미 두 차례 인상을 마쳤고 10월 인상을 건너뛸 가능성이 있으며 USD/KRW가 몇 달 전보다 크게 낮아진 만큼, 한국 금리가 아웃퍼폼할 여지가 있다고 본다. 보고서는 스프레드가 Nomura의 견해와 반대로 넓게 유지됐음에도 싱가포르 대비 5y5y 홍콩 금리를 receive하는 추천을 확신도 3/5로 유지한다. 경제학자들이 예상하는 성장 및 인플레이션 궤적 상승과 SORA fixing 상승 조짐을 고려할 때, 싱가포르 금리는 장기물을 포함해 너무 낮다고 주장한다. 홍콩에서는 USD/HKD가 아직 7.85로 크게 이동하지 않았고, 높은 수익률 수준에서는 홍콩 비금융 회사채 발행량이 낮게 유지될 것으로 예상한다. 또한 더 매파적인 Warsh가 적어도 단기적으로 미국 장기 금리에 안정성을 가져오면 홍콩 금리는 다른 아시아 제외 일본 시장을 아웃퍼폼할 것으로 본다. 인도 금리는 미국 금리 및 유가 움직임, 그리고 예상보다 강한 IP 데이터 이후 RBI 긴축 가능성에 대한 지속적인 관심으로 매도됐다. Nomura의 경제학자들은 Q2 GDP 성장률을 컨센서스보다 높은 7.8%로 예상한다. RBI의 유동성 운영은 정상화 의도를 강화했다. 15일 VRRR은 계획된 INR6trn 대비 INR1.35trn을 흡수했고, 직후 RBI는 INR4trn의 익일물 VRRR을 발표해 INR2.5trn의 입찰을 받았다. 시장은 이미 10월과 12월 각각 25bp 인상과 향후 12개월간 약 100bp의 인상을 일부 선반영해 대체로 가격에 반영하고 있다. 이에 Nomura는 우선 중립을 유지하되 GDP도 강할 경우 전술적 되돌림 기회를 살필 계획이다. 첫 인상 전에는 금리 시장이 중앙은행이 최종적으로 실행할 긴축 수준을 넘어 오버슈팅할 가능성이 가장 높기 때문이다. 태국의 경우 Nomura는 5년 pay 포지션과 5s10s 플래트너를 모두 확신도 3/5로 계속 보유한다. 태국 금리는 상승에 어려움을 겪었지만, 글로벌 고금리 환경에서 하방도 제한적이라고 본다. BOT 총재 Vitai Ratanakorn이 정책금리를 장기간 동결할 필요가 없다고 언급한 것은 이후 변동성을 유발할 수 있다. 5s10s 스프레드가 정점 징후를 보이기 시작함에 따라 Nomura는 5년 pay 포지션을 Jun27-5y에서 Dec26-5y로 전환했다. 제시된 현재 수준은 각각 1.88%와 1.755%다.

분석 프레임워크

Nomura는 아시아 금리 시장을 미국 정책 전망과 비교한 뒤, 국가별 중앙은행 환경, 인플레이션과 성장 추세, 통화 및 유가 민감도, 유동성 여건, 발행, 그리고 커브 또는 시장 간 스프레드를 평가한다. 이러한 견해는 방향성 receive/pay 거래와 상대가치 커브 및 시장 간 포지션으로 표현된다.

방법론 메모

• 채권 및 신용 분석수익률곡선 분석

  커브 및 시장 간 상대가치 분석

  보고서는 태국 5s10s 커브의 형태와 홍콩-싱가포르 금리 스프레드를 활용해 플래트너와 상대가치 거래 구조를 선택한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  거시 정책의 지역 금리 전이

  보고서는 예상되는 Fed 조치, 현지 중앙은행 정책, 인플레이션, 성장, 유가, 유동성 및 통화를 아시아 금리 시장의 상대 성과 전망과 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Korea H27-5y NDiRS

  한국 금리의 상대적 아웃퍼폼에서 이익을 얻기 위한 receive 포지션이다.

  강점

  BOK의 단기적 완화적 가이던스, 이미 두 차례 인상을 완료한 점, 10월 인상 건너뛸 가능성, 그리고 몇 달 전보다 크게 낮아진 USD/KRW.

  약점

  BOK는 중기적으로 여전히 매파적이다.

  비교

  국내 금리 인상을 아직 시작하지 않은 시장보다 아웃퍼폼할 것으로 예상된다.

  위험

  4.17%를 넘으면 거래를 재평가한다.

• 5y5y Hong Kong rates versus Singapore rates

  싱가포르 금리 대비 홍콩 금리를 receive한다.

  강점

  Nomura는 싱가포르 장기 금리가 너무 낮다고 보며, 홍콩 비금융 회사채 발행은 높은 수익률 수준에서 낮게 유지될 것으로 예상한다.

  약점

  스프레드는 Nomura의 견해와 반대로 최근 몇 주간 넓은 수준을 유지했다.

  비교

  미국 장기 금리가 안정되면 다른 아시아 제외 일본 시장을 아웃퍼폼할 것으로 예상된다.

  위험

  결과는 여전히 USD/HKD의 진전과 미국 금리 환경에 민감하다.

• India rates

  전술적 되돌림 기회를 기다리며 중립을 유지한다.

  강점

  시장은 이미 상당한 긴축을 반영하고 있다.

  약점

  강한 IP 데이터, 7.8%의 Q2 GDP 전망 및 RBI의 유동성 정상화는 긴축 우려를 뒷받침한다.

  비교

  Fed 인상이 RBI 긴축의 문턱을 낮추면 아웃퍼폼하지 못할 수 있다.

  위험

  강한 GDP는 되돌림 기회가 생기기 전에 매도세를 확대할 수 있다.

• Thailand 5y and 5s10s

  5년 pay 포지션과 5s10s 플래트너를 유지한다.

  강점

  Nomura는 글로벌 고금리 환경에서 태국 금리의 하방이 제한적이고 커브 스프레드가 정점 징후를 보인다고 판단한다.

  약점

  태국 금리는 상승하는 데 어려움을 겪었다.

  비교

  pay 포지션을 Jun27-5y에서 Dec26-5y로 옮겼다.

  위험

  BOT 총재의 정책 발언이 변동성을 유발할 수 있다.

핵심 데이터

• 미국 프런트엔드 금리 재가격1.5 hikes by year-endFed 의장 Warsh의 Jackson Hole 매파 발언 이후의 재가격이다.
• 한국 H27-5y NDiRS4.075% entry; 3.87% target; reassess above 4.17%receive 거래 재진입, 확신도 3/5.
• 인도 Q2 GDP 전망7.8%Nomura 전망으로 컨센서스보다 높다.
• 인도 VRRR 운영INR1.35trn of INR6trn planned; subsequent INR4trn overnight VRRR received INR2.5trn in bidsRBI의 유동성 정상화 의도를 보여주는 근거로 제시됐다.
• 인도에서 반영된 정책 긴축25bp in October, 25bp in December, and roughly 100bp over the next 12 months보고서는 가격에 일부 선반영이 포함됐다고 설명한다.
• 태국 5년 구간 수준Jun27-5y 1.88%; Dec26-5y 1.755%Nomura는 pay 포지션을 Jun27-5y에서 Dec26-5y로 전환했다.

영향과 시사점

Nomura는 Fed가 더 매파적으로 전환할 가능성이 있는 상황에서 아시아 금리의 결과가 일률적일 것으로 보지 않는다. 이미 긴축을 마쳤거나 현지 기술적 요인이 뒷받침되는 시장을 선호하는 한편, 첫 인상에 가까운 시장은 언더퍼폼하거나 오버슈팅할 수 있다고 경고한다. 이에 따라 포지셔닝은 한국과 홍콩의 상대가치 익스포저, 인도 중립, 그리고 태국 pay 및 플래트너 익스포저를 결합한다.

위험

• Fed가 9월에 인상하면 아시아의 상대 성과는 현지 정책뿐 아니라 유가와 미국 달러 움직임에도 좌우될 것이다.
• 한국 금리는 BOK의 중기 매파 기조에 계속 노출된다.
• 홍콩-싱가포르 스프레드는 Nomura의 견해와 반대로 넓은 수준을 유지했다.
• 강한 인도 GDP는 RBI 첫 인상 전에 금리 시장의 오버슈팅을 확대할 수 있다.
• 태국 정책 발언이 변동성을 유발할 수 있다.

주시할 점

• 단기 미국 인플레이션 데이터와 Fed의 9월 인상 여부.
• BOK의 10월 정책 결정과 USD/KRW 움직임.
• SORA fixing, USD/HKD의 7.85 방향 움직임, 홍콩 비금융 회사채 발행, 미국 장기 금리.
• 인도 Q2 GDP 발표, RBI 유동성 운영, 시장이 반영하는 긴축 정도.
• 태국 5s10s 커브와 BOT의 후속 신호.