高盛认为亚洲科技相关货币仍将跑赢

概览

这是一篇高盛关于新兴亚洲外汇与利率的宏观策略报告。核心结论是，亚洲外汇不应只按美元强弱进行统一判断，区域内部已经出现由AI相关投资与出口、能源冲击、经常账户、资本流动和央行政策共同驱动的分化。报告认为，科技出口相关经济体和货币仍可能在未来数月跑赢，而能源进口压力、低实际利率、财政与治理不确定性较高的市场相对承压。

核心观点

报告的主线是亚洲科技相关货币继续跑赢。CNY受出口强劲、估值低估和政策层面对人民币国际化的支持而偏强；KRW受创纪录经常账户顺差和外资股票流出放缓支撑；TWD受半导体出口、巨额经常账户顺差和美元存款累积支撑；MYR的基本面仍受增长、出口和FDI支撑，近期压力更多来自政治风险溢价。相反，IDR因自然资源出口监管、央行授权变化、财政纪律和治理担忧而偏弱；THB因金价回落和实际利率走低而被视为较好的融资货币。

分析框架

报告采用区域相对价值框架，将亚洲货币和利率按出口结构、能源进口敏感度、经常账户、组合资金流、央行政策、真实利差和政治财政风险进行横向比较。作者结合宏观数据、央行政策路径、商品价格、股债资金流和开放交易建议，形成3个月相对表现判断与具体交易观点。

方法论与常识提炼

• 宏观外汇策略区域相对表现比较

  按国家和货币比较增长、外部账户、政策与资金流驱动因素

  报告不是单一美元方向判断，而是比较亚洲内部货币的相对强弱，将科技出口受益货币与能源进口依赖货币区分开。

• 利率与债券策略收益率、政策利率和通胀路径评估

  结合央行反应函数、通胀压力和当前收益率判断利率市场机会

  报告对印度30年期政府债维持做多建议，同时对多数亚洲利率市场给出中性判断，对印尼利率看法偏空。

• 外部账户分析经常账户与资本流抵消框架

  评估经常账户顺差能否被组合资金外流抵消

  韩国部分尤其强调，经常账户顺差大幅扩大，但外资股票流出曾抵消KRW支撑；近期流出放缓为KRW反弹创造条件。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CNY

  偏多亚洲货币

  优势

  出口强劲、人民币相对美元仍被认为低估、政策希望推动人民币国际化，且升值有助于缓和温和通胀上行。

  劣势

  中国内需、固定资产投资和房地产指标偏弱，增长动能从Q1到Q2明显放缓。

  对比

  报告认为CNY是今年唯一对美元升值的亚洲货币，并在美元整体走强背景下仍表现突出。

  风险

  若出口走弱、财政支持不及预期或政策重新强调汇率稳定，升值节奏可能受限。

• KRW

  偏多亚洲科技相关货币

  优势

  AI驱动出口繁荣、经常账户顺差可能创纪录、外资股票流出近期明显放缓。

  劣势

  此前KOSPI集中度和外资减仓曾抵消外部账户支撑。

  对比

  若KOSPI上涨扩散或区间震荡，KRW更可能由强经常账户故事主导而跑赢。

  风险

  若外资股票流出重新加速，KRW反弹可能受压。

• TWD

  偏多亚洲科技相关货币

  优势

  半导体和科技出口强劲，经常账户顺差极高，美元存款累积较大。

  劣势

  CBC偏好汇率稳定，可能限制升值速度。

  对比

  相较韩国，台湾组合资金流更均衡，因此外部顺差对TWD支持更直接。

  风险

  科技出口周期回落或央行更强汇率管理可能降低跑赢幅度。

• INR

  偏多外汇与利率

  优势

  RBI和印度政府推出吸引资本流入措施，经济增长预测上调，债券税收和FAR调整有利于指数纳入资格。

  劣势

  油价仍是USD/INR关键驱动，能源冲击会增加通胀和财政压力。

  对比

  报告维持Short THB/INR，并推荐Long INR 30-year bonds。

  风险

  若油价重新显著上行或全球风险偏好转弱，INR可能承压。

• SGD

  中性并可作融资货币

  优势

  新加坡增长稳健，核心通胀仍可控，MAS预计维持政策不变。

  劣势

  SGD NEER已高于政策带中点约+1.5%，显著跑赢空间有限。

  对比

  报告更倾向用SGD作为做多MYR的融资货币。

  风险

  电价上调带来滞后通胀传导，可能影响MAS政策偏好。

• MYR

  偏多亚洲货币

  优势

  增长、出口、FDI和国内需求仍具支撑，燃油补贴缓冲能源成本冲击。

  劣势

  近期受国内政治风险溢价影响而走弱。

  对比

  报告认为除非近端提前大选风险被进一步定价，否则MYR基本面仍支持其相对表现。

  风险

  州选举和团结政府稳定性若恶化，可能加大风险溢价。

• PHP

  中性亚洲货币

  优势

  若中东紧张缓和并带动油价下跌，菲律宾资产可能转为区域表现较好者。

  劣势

  高油价传导强、通胀二轮效应和工资上调压力较大，增长受公共投资放缓拖累。

  对比

  相对科技出口货币，PHP对油价更敏感，表现更依赖能源价格路径。

  风险

  若油价维持USD90-100/bbl区间，PHP可能继续承压。

• IDR

  偏空亚洲货币和利率

  优势

  BI加息和外汇激励措施可提供短期支撑，S&P维持印尼BBB稳定展望带来一定缓和。

  劣势

  自然资源出口监管、BI授权扩张、财政纪律和治理担忧构成中期压力。

  对比

  报告预计IDR将跑输NJA FX peers。

  风险

  若政策不确定性加深、财政赤字压力上升或MSCI审查结果不利，IDR可能进一步承压。

• THB

  偏空并适合作融资货币

  优势

  泰国GDP预测上调，政治环境较此前更稳定。

  劣势

  金价回落、低实际利率和能源冲击共同压制THB。

  对比

  报告继续推荐Short THB/INR，并认为THB可作为区域高息货币的融资端。

  风险

  若金价或旅游相关收入强劲反弹，THB弱势可能缓和。

关键数据

• DXY年初以来表现约+5%尽管美元指数走强，部分亚洲科技相关货币仍相对跑赢。
• 当前USD/CNY约6.77年初约7.0，报告认为CNY为今年唯一对美元升值的亚洲货币。
• 12个月USD/CNY预测6.50高盛维持预测，略低于远期价格。
• 中国2026全年GDP预测4.6% yoy预计H2-2026在财政宽松支持下增长动能回升。
• 韩国1-5月经常账户顺差USD 143bn已超过2025全年USD 123bn顺差。
• 韩国2026经常账户顺差预测接近USD 300bn，约13.9% GDP报告称若兑现将创历史新高。
• 台湾2026 GDP增长预测10.3%从2025年的8.8%进一步加速，受科技出口推动。
• 台湾经常账户顺差预测25% GDP高于2025年创纪录的20% GDP。
• 印度CY2026实际GDP预测6.8%6月底上调0.3个百分点。
• 新加坡Q2 GDP初值5.7% yoy高于一致预期5.5%，受AI科技上行周期和金融中介活动支撑。
• 马来西亚Q2 GDP初值5.8% yoy高于一致预期5.2%。
• 菲律宾政策利率4.75%BSP在4月和6月各加息25bp，报告预计2026年剩余时间还将加息75bp。
• 印尼政策利率5.75%BI此前5月和6月各加息50bp，最近一次会议维持不变。
• 泰国政策利率1.0%通胀升至2.4% yoy后，实际利率处于负值区域。
• 开放交易建议Long INR 30-year bonds；Short THB/INR；Short SGD/MYR报告列示的开放交易分别对应目标6.90%、2.70和2.90。

影响与含义

对投资含义而言，报告倾向于通过相对价值而非单边美元方向表达观点：做多受AI出口、经常账户和政策支持的货币或债券，使用低实际利率或基本面承压货币作为融资端。组合上，报告支持继续关注CNY、KRW、TWD、INR、MYR的相对强势，同时对IDR和THB保持防御。利率方面，印度长债是明确偏多交易，印尼利率则因宏观政策和财政担忧被看空。

风险

• 油价若因中东或红海局势进一步上行，将继续压制高能源进口依赖货币，并增加菲律宾、印度、泰国等市场的通胀和财政压力。
• 若Fed比预期更鹰派或美元继续大幅走强，亚洲货币整体可能承压，即使内部相对分化仍存在。
• AI相关投资和科技出口主题若出现持续性修正，KRW、TWD、SGD、MYR等科技相关货币的跑赢逻辑会削弱。
• 韩国若再次出现大规模外资股票流出，可能抵消经常账户顺差对KRW的支撑。
• 马来西亚国内政治风险若升温，MYR的基本面优势可能被更高风险溢价覆盖。
• 印尼自然资源出口监管、央行授权变化、财政纪律和MSCI审查等事件可能继续压制IDR。
• 泰国低实际利率、金价变动和能源价格仍可能强化THB波动。

后续跟踪

• Brent油价是否维持在高位，以及中东和红海相关地缘风险是否缓和。
• DXY、Fed政策预期及高盛G10 FX团队对EUR和JPY的美元预测变化。
• 中国出口强度、财政宽松落地情况以及PBoC对CNY升值节奏的管理。
• 韩国KOSPI集中度、外资股票流向和经常账户顺差兑现情况。
• 台湾半导体出口增速、CBC政策表态和TWD升值节奏。
• 印度Global Aggregate Bond Index纳入资格进展、FAR债券范围和外资债券流入。
• 新加坡电价上调对核心通胀、工资和服务价格的二轮传导。
• 马来西亚Negeri Sembilan州选举及提前大选风险定价。
• 印尼自然资源出口监管执行、财政赤字路径、BI政策框架和MSCI下一次审查。
• 泰国金价、实际利差、旅游前景和BoT政策态度。