Asian central-bank monetary policy レポート解説

概要

Morgan Stanleyは、自身のアジア金融政策予想が市場の織り込みを下回る理由を検討している。ベースケースでは、地域の中央銀行10行中6行が利上げするが、そのペース、ターミナルレート、時期は市場予想より抑制的であり、他行は据え置くとみている。

主要見解

Morgan Stanleyは、アジアの大半で政策金利が上昇するとの点では市場と一致するが、そのペースと規模には異論を示している。最大の相違は米国見通しにある。市場は2026年末までにFedが約36bp利上げすると織り込む一方、同行の米国チームは2026年の残り期間にFedが据え置くと見込む。この予想は、関税効果の減衰、住居費インフレの弱まり、エネルギー価格の反落によるディスインフレを根拠とし、コアPCEは月次で約0.2%以下、2026年12月には前年比3.0%と予想している。Fedの利上げがなくても、Morgan Stanleyはアジアの中央銀行10行中6行が利上げすると予想しており、その要因はFXと供給サイドのインフレ圧力、またはより強い総需要である。 第1グループはBOJ、Bank Indonesia、Bangko Sentral ng Pilipinasである。Morgan Stanleyは、BOJがFX安と輸入価格のPPI・CPIへの転嫁をより明示的に重視しており、賃金、サービスインフレ、マージンを通じる二次波及も含めているとみる。BOJについては2026年10月と2027年3月の利上げを予想し、2027年末の金利は1.5%とする。これは市場が織り込む約1.8%を下回る。より低いターミナルレートの見方は、基調インフレがBOJの主張ほど強いかへの疑問、金利上昇が経済に及ぼす影響の遅れ、追加利上げのハードルを高め得る2027年7月の理事交代の可能性に基づく。 インドネシアでは、BIは通貨安定の回復を目的に累計100bpの利上げをすでに実施したと報告している。米国との政策金利差が4年ぶりの高水準にあり、成長も低調なため、BIは直近会合で据え置き、資本流入を促す施策を選択した。Morgan Stanleyはこれを通貨安定と成長の均衡を示すものとみるが、ルピアが大幅に下落すれば追加利上げの可能性は非常に高いと考える。フィリピンでは、6月の総合インフレ率が前年比6.4%となり、2026年3月以降目標を上回り、域内で最も高い。コアインフレ率は6.0%だった。Morgan Stanleyは、エネルギー価格転嫁、再び進む通貨安、El Niñoに関連する食品インフレの可能性により二次波及が強まるとして、2026年にさらに75bpの利上げを予想する。BSPの6月の高インフレシナリオでは、総合インフレ率が2027年1Qに前年比12%でピークとなる可能性があり、総裁は50bpの利上げもあり得ると示している。 第2グループであるBOK、RBI、CBC、BNMは、堅調な需要を背景に引き締める見通しであり、Morgan Stanleyはこれをカウンターシクリカルと表現する。韓国の2026年2Q GDP成長率は前年比3.7%で、Morgan Stanleyとコンセンサスの予想を上回り、通年成長率は3%台半ばを示唆する。レポートはBOKの次回利上げを8月、その後は四半期当たり2回の利上げと見込み、2027年1Qのターミナルレートを3.5%とする。市場はほぼ4%を織り込んでいる。インドでは、設備投資、消費、輸出の高頻度指標が強く、銀行貸出の伸びは7月に3カ月移動平均ベースで前年比18%と14年ぶりの高水準に達した。Morgan Stanleyは2026年2Q GDP成長率を前年比7%と追跡し、FY27のGDP成長率予想6.7%には小幅な上振れリスクがあるとみる。ただし、金・銀を除くコアCPIが32カ月連続で4%を下回っているため、RBIの初回利上げは2027年4月と予想する。需要が持続的に強く、基調インフレが上向けば、開始時期は12月に前倒しされ得る。 台湾では、成長とインフレがCBCの穏やかな利上げサイクルを生むとみており、2027年1Qと3Qに各12.5bpの利上げを予想する。台湾の2026年2Q GDP成長率はAI関連の輸出と投資に支えられて前年比2桁成長を維持し、回復は消費にも広がっている。Morgan Stanleyは通年成長率を11-12%近辺と見込む。総合・コアインフレ率はいずれも2%を上回って加速している一方、市場は2026年4Qまでのより早い初回利上げを織り込む。マレーシアでは、成長が強いことから、Morgan StanleyはBNMが昨年の25bpの予防的利下げを最終的に巻き戻すと予想するが、直近のインフレ率が約2%であるため急ぐ必要は小さいとみる。 Morgan StanleyはPBOC、RBA、BOTを利上げなしのグループに置く。PBOCについては、内需が弱く、人民元の対ドル上昇ペースを管理する必要があり、銀行の純金利マージンもすでに低いため、利上げも追加利下げも回避すると予想する。代わりに、成長支援にはターゲット型信用手段、財政実行を促すには流動性オペレーションを用いる見込みである。2025年7月以降に進んだ財政引き締めの大部分を、より速い財政執行が相殺するとみる。豪州については、住宅主導の需要減速がRBAを2026年に据え置かせ、2027年には利下げにつながると予想する。3回の利上げ後に6月に休止し、2026年2Qのインフレが下振れたことで、追加引き締めの根拠は弱まった。利上げと税制変更の組み合わせは幅広い住宅市場の調整に寄与しており、全国住宅価格は5-10%下落すると予想する。タイでは、エネルギー、生産、食品コストの上昇で2026年後半のインフレが目標を超える可能性があっても、広範かつ持続的な物価圧力の証拠はなく、期待インフレも安定しているため、2027年まで政策金利は据え置かれると予想する。供給ショックだけでは低調で不均一な成長に対処できないためである。 レポートのリスクは、アジアでより多くの利上げが行われる方向に偏っている。Fedの利上げはアジア通貨を弱め、地域の中央銀行に対応を迫る可能性がある。AI関連の米国投資と外需の強さが要因なら、石油インフレが要因の場合よりも混乱は小さい。BrentがUS$100/bbl、日韓ベンチマークガス価格がUS$20/mmBtuで推移すれば、アジアの石油・ガス負担はGDP比5.0%となり、長期平均4.7%をやや上回る。インフレ圧力は生じるが、成長への悪影響は小幅にとどまる。石油がUS$120/bbl、ガスがUS$25/mmBtuとなれば、負担はGDP比6.1%へ上昇し、2022年のピーク6.5%に近づき、より深刻な成長の重荷となるため、利上げの程度を抑える可能性がある。最後に、輸出から設備投資、労働市場、消費への波及が想定より速い場合、または半導体を除く輸出が予想以上に強い場合、中央銀行はより強く引き締める必要がある。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、自身の政策金利予想を市場の織り込みと比較し、予想される政策経路の主因に従って、中央銀行をFX・供給サイドのインフレ、より強い総需要、または据え置きを支持する弱い需要というグループに分けている。Fed、エネルギー価格、需要の強さに関するシナリオでベースケースを検証し、通貨、インフレ、成長、中央銀行の対応への波及を追っている。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークその他

  Fed政策、石油価格、アジア需要のシナリオ分析

  レポートは外部金利、エネルギー価格、需要環境を変化させ、それらのショックがアジアの通貨、インフレ、成長、政策金利経路に及ぼす影響を評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  FX安、エネルギー、食品コストによるインフレ転嫁

  レポートは、輸入価格と供給ショックが二次波及を含む国内インフレにどう反映され、金融引き締めの根拠をどう変えるかを追っている。

主要データ

• Fedの市場織り込み36bp of hikes by end-2026Morgan StanleyがFedは2026年の残り期間に据え置くと予想するのに対する市場の織り込み。
• 利上げが予想されるアジアの中央銀行6 of 10Fedの利上げがなくても想定するMorgan Stanleyのベースケース。
• BOJのターミナル政策金利1.5% by end-2027市場が約1.8%を織り込むのに対する予想。
• フィリピンの6月総合インフレ率6.4% year-on-year2026年3月以降目標を上回り、域内最高の水準。
• BSPが予想する2026年の利上げ75bpエネルギー転嫁、通貨安、食品価格リスクが要因。
• 韓国の2026年2Q GDP成長率3.7% year-on-yearMorgan Stanleyとコンセンサスの予想を上回った。
• インドの銀行貸出成長率18% year-on-year in July 20263カ月移動平均ベースで14年ぶりの高水準。
• 豪州の全国住宅価格予想5-10% decline売買回転、建設、信用に重しとなる見込み。
• アジアの石油・ガス負担5.0% of GDP at US$100/bbl oil and US$20/mmBtu gas長期平均4.7%をやや上回る。石油がUS$120/bbl、ガスがUS$25/mmBtuの場合は6.1%に達する。

影響と示唆

レポートの中心的な含意は、アジアの政策正常化は広範だが一様ではないという点にある。市場は複数の国で引き締めの速度と最終規模を過大に織り込んでいる可能性がある。上振れする利上げの構成も重要であり、需要主導の引き締めは、より強い活動が抑制効果の一部を相殺し得るため、石油価格やFX主導の引き締めより相対的に混乱が小さい。

リスク

• よりタカ派的なFederal Reserve、持続的な石油価格上昇、または予想を上回るアジア需要は、Morgan Stanleyのベースケースを超える利上げを必要とする可能性がある。
• アジア通貨の大幅な下落は、特にインドネシアで追加引き締めを促す可能性がある。
• 石油・ガス価格がより深刻な水準で持続すれば、インフレ圧力を強めながら成長への打撃も大きくなる可能性がある。

注目点

• 米国のデータとFed政策期待の変化。アジアのFX環境を変え得る。
• 石油・ガス価格の持続性と、国内燃料価格およびインフレへの転嫁。
• 輸出の強さが設備投資、労働市場、消費に広がっている証拠。
• El Niñoの影響を含む、フィリピンの食品、エネルギー、通貨由来のインフレ圧力。
• 韓国の成長モメンタム、インドの基調インフレ、台湾のインフレ、豪州の住宅減速。