Asian central-bank monetary policy研报解读

概览

Morgan Stanley分析其亚洲货币政策预测为何低于市场定价。报告预计收紧将广泛但不均衡：在基准情形下，区域十家央行中有六家加息，而速度、终端利率和时点总体上比市场预期更为克制。

核心观点

Morgan Stanley认同市场关于亚洲大部分经济体政策利率将上升的判断，但不同意加息的速度和幅度。其主要分歧来自美国前景：市场定价显示Fed到2026年底将加息约36bp，而其美国团队预计Fed在2026年余下时间维持不变。该预测基于关税影响消退、住房通胀走弱和能源价格回落将带来通胀回落；核心PCE预计在2026年12月达到环比约或低于0.2%、同比3.0%。即使Fed不加息，Morgan Stanley仍预计亚洲十家央行中有六家加息，驱动因素要么是汇率和供给侧通胀压力，要么是更强的总需求。 第一组包括BOJ、Bank Indonesia和Bangko Sentral ng Pilipinas。Morgan Stanley认为，BOJ正更明确地关注日元贬值和进口价格向PPI及CPI的传导，其中包括通过工资、服务通胀和利润率产生的第二轮影响。报告预计BOJ将在2026年10月和2027年3月加息，利率到2027年底达到1.5%，低于市场约1.8%的定价。较低终端利率预测反映了对潜在通胀是否如BOJ所称般强劲的疑虑、高利率对经济影响存在滞后，以及2027年7月可能的委员变动或将提高进一步加息门槛。 对于印度尼西亚，报告指出，BI已累计加息100bp以恢复汇率稳定。由于与美国的政策利差已处于四年高位且增长疲弱，BI近期维持利率不变，并采用吸引资本流入的激励措施。Morgan Stanley将此视为其在货币稳定和增长之间平衡的证据，但认为若印尼盾大幅走弱，进一步加息的可能性很高。对于菲律宾，6月总体通胀同比为6.4%，自2026年3月以来高于目标，也是区域内最高；核心通胀为6.0%。Morgan Stanley预计2026年还将加息75bp，因为能源价格传导、货币再度贬值及潜在的厄尔尼诺相关食品通胀会加剧第二轮影响。BSP在6月的高通胀情景中预计总体通胀可能在1Q27升至同比12%的峰值，行长也提及可能采取50bp幅度的行动。 第二组——BOK、RBI、CBC和BNM——将在总需求强劲的背景下收紧，Morgan Stanley称之为逆周期收紧。韩国2Q26 GDP同比增长3.7%，高于Morgan Stanley和市场共识预期，并意味着全年增长可能处于3%中段。报告预计BOK下一次加息在8月，之后每季度两次加息，使终端利率在1Q27达到3.5%；市场定价接近4%。在印度，资本开支、消费和出口的高频指标依然强劲，7月银行信贷同比增速在三个月移动平均口径下达到18%，为14年高位。Morgan Stanley追踪的2Q GDP同比增长为7%，并认为其FY27 GDP增长6.7%的预测存在温和上行风险，但由于剔除黄金和白银后的核心CPI已连续32个月低于4%，其预计RBI首次加息要到2027年4月。如果需求持续强劲并使潜在通胀动能增强，首次加息可能提前至12月。 对于台湾，报告预计增长和通胀将带动CBC展开温和加息周期：在1Q27和3Q27各加息12.5bp。台湾2Q26 GDP维持两位数同比增长，受AI相关出口和投资支持，复苏已扩展至消费；Morgan Stanley预计全年增长接近11-12%。总体和核心通胀均已加速至2%以上，而市场定价首次加息早至4Q26。在马来西亚，Morgan Stanley预计随着增长保持强劲，BNM最终将撤销去年的25bp预防性降息，但在滞后通胀约为2%的情况下，政策制定者不太急于正常化。 Morgan Stanley将PBOC、RBA和BOT归入不加息组。报告预计PBOC既不会加息也不会进一步降息，因为国内需求疲弱、需要管理人民币兑美元升值节奏，且银行净息差已受压。相反，预计其将使用定向信贷工具和流动性操作支持增长与财政落地，更快的财政执行有望抵消自2025年7月以来进行的大部分财政收紧。对于澳大利亚，Morgan Stanley预计住房主导的需求放缓将使RBA在2026年维持利率不变，并在2027年降息。RBA在连续三次加息后于6月暂停，2Q通胀低于预期削弱了进一步加息的理由；同时，加息和税收变化正促成广泛的住房市场调整，预计全国房价将下跌5-10%。对于泰国，报告预计利率将维持不变至2027年：更高的能源、生产和食品成本可能使2H26通胀高于目标，但尚无广泛且持续的价格压力证据，通胀预期保持锚定，且单靠供给冲击无法解决低迷且不均衡的增长。 报告认为政策利率预测的风险偏向于更多加息。Fed加息可能令亚洲货币走弱，迫使区域央行应对；如果加息由更强的AI相关美国投资和外部需求推动，其扰动将小于由油价通胀驱动的情形。如果布伦特油价维持在US$100/bbl、日韩基准天然气价格维持在US$20/mmBtu，亚洲油气负担将升至GDP的5.0%，略高于4.7%的长期平均，虽会带来通胀压力但对增长仅构成温和拖累。在油价US$120/bbl、天然气US$25/mmBtu的情形下，该负担将升至6.1%，接近2022年6.5%的峰值，并造成更严重的增长拖累，可能限制加息幅度。最后，出口向资本开支、劳动力市场和消费的传导若快于预期，或非半导体出口更强，可能要求央行更积极收紧。

分析框架

Morgan Stanley将其政策利率预测与市场定价进行比较，随后按预期政策路径的主要驱动因素对区域央行分组：汇率和供给侧通胀、较强的总需求，或支持维持利率不变的疲弱需求。报告还通过Fed、能源价格和需求走强情景，检验基准情形，并追踪其经由货币、通胀、增长和央行应对传导的影响。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  对Fed政策、油价和亚洲需求进行情景分析

  报告改变外部利率、能源价格和需求条件，以评估这些冲击将如何影响亚洲货币、通胀、增长和政策利率路径。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  汇率贬值、能源和食品成本的通胀传导

  报告追踪进口价格和供给冲击如何传导至国内通胀，包括第二轮影响，进而改变收紧货币政策的理由。

关键数据

• Fed市场定价36bp of hikes by end-2026相较于Morgan Stanley预计Fed在2026年余下时间维持不变的预测。
• 预计加息的亚洲央行6 of 10Morgan Stanley基准情形，即使Fed不加息。
• BOJ终端政策利率1.5% by end-2027相较于市场约1.8%的定价。
• 菲律宾6月总体通胀6.4% year-on-year自2026年3月以来高于目标，并为区域内最高。
• 预计BSP在2026年加息75bp由能源传导、货币贬值和食品价格风险驱动。
• 韩国2Q26 GDP增长3.7% year-on-year高于Morgan Stanley和市场共识预期。
• 印度银行信贷增长18% year-on-year in July 2026在三个月移动平均口径下创14年高位。
• 澳大利亚全国房价预测5-10% decline预计将拖累成交、建筑和信贷。
• 亚洲油气负担5.0% of GDP at US$100/bbl oil and US$20/mmBtu gas略高于4.7%的长期平均；在油价US$120/bbl和天然气US$25/mmBtu时将升至6.1%。

影响与含义

报告的核心含义是，亚洲政策正常化将较为广泛但并不一致：市场可能高估若干经济体收紧的速度和最终幅度。任何上行利率意外的构成也很重要——需求驱动的收紧相对油价或汇率驱动的收紧破坏性更小，因为较强的经济活动可部分抵消其紧缩影响。

风险

• 更鹰派的Federal Reserve、持续走高的油价或强于预期的亚洲需求，可能导致加息幅度超过Morgan Stanley的基准情形。
• 亚洲货币大幅走弱可能促使进一步收紧，尤其是在印度尼西亚。
• 更严重水平的持续油气价格上涨可能在加剧通胀压力的同时造成更显著的增长拖累。

后续跟踪

• 美国数据及Fed政策预期变化，这些因素可能改变亚洲的汇率环境。
• 油气价格的持续性及其向国内燃料价格和通胀的传导。
• 出口强劲是否扩散至资本开支、劳动力市场和消费。
• 菲律宾食品、能源和汇率通胀压力，包括厄尔尼诺影响。
• 韩国增长动能、印度潜在通胀、台湾通胀以及澳大利亚住房放缓。