Asian central-bank monetary policy 리서치 보고서 해설

개요

Morgan Stanley는 자사의 아시아 통화정책 전망이 시장 가격보다 낮은 이유를 검토한다. 기본 시나리오에서는 10개 역내 중앙은행 중 6곳이 인상하지만, 속도·최종금리·시점은 시장 예상보다 대체로 더 완만할 것으로 본다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 정책금리가 아시아 상당수 지역에서 상승할 것이라는 점에서는 시장과 동의하지만, 속도와 폭에서는 견해가 다르다. 핵심 차이는 미국 전망이다. 시장은 2026년 말까지 약 36bp의 Fed 금리 인상을 반영하는 반면, Morgan Stanley의 미국팀은 2026년 남은 기간 Fed가 동결을 유지할 것으로 예상한다. 이 전망은 관세 효과 완화, 주거비 인플레이션 둔화, 에너지가격 반전에 따른 디스인플레이션 기대에 근거하며, 핵심 PCE는 2026년 12월 월간 기준 약 또는 0.2% 이하, 연간 기준 3.0%로 예상된다. Fed 긴축이 없더라도 Morgan Stanley는 10개 아시아 중앙은행 중 6곳이 FX 및 공급 측 인플레이션 압력이나 더 강한 총수요를 이유로 금리를 올릴 것으로 본다. 첫 번째 그룹은 BOJ, Bank Indonesia, Bangko Sentral ng Pilipinas이다. Morgan Stanley는 BOJ가 FX 절하와 수입가격 전가가 PPI 및 CPI에 미치는 영향을 더 명시적으로 중시하고 있으며, 임금·서비스 인플레이션·마진을 통한 2차 효과도 고려한다고 본다. BOJ는 2026년 10월과 2027년 3월에 인상하고, 2027년 말까지 금리가 1.5%에 이를 것으로 예상되는데, 이는 시장이 반영한 약 1.8%보다 낮다. 더 낮은 최종금리 전망은 기초 인플레이션이 BOJ의 주장만큼 강하다는 확신이 없고, 고금리의 경제 영향이 시차를 두고 나타나며, 2027년 7월 이사회 변화가 추가 인상의 문턱을 높일 수 있다는 판단을 반영한다. 인도네시아의 경우, BI는 통화 안정 회복을 위해 이미 누적으로 100bp를 인상했다. 미국과의 정책금리 차가 4년래 최고 수준이고 성장이 부진한 가운데, BI는 최근 금리를 동결하고 자본 유입 유인을 활용했다. Morgan Stanley는 이를 통화 안정과 성장 간 균형의 증거로 보지만, 루피아가 크게 약세를 보일 경우 추가 인상 가능성은 매우 높다고 판단한다. 필리핀은 6월 헤드라인 인플레이션이 전년 대비 6.4%로 2026년 3월 이후 목표를 상회했고 역내 최고 수준이었으며, 근원 인플레이션은 6.0%였다. Morgan Stanley는 에너지가격 전가, 재차 진행되는 통화 절하, 엘니뇨 관련 식품가격 위험이 2차 효과를 강화함에 따라 2026년 75bp의 추가 인상을 예상한다. BSP의 6월 고인플레이션 시나리오는 2027년 1분기 헤드라인 인플레이션이 전년 대비 12%로 정점을 찍을 수 있음을 제시했으며, 총재는 50bp 인상 가능성도 언급했다. 두 번째 그룹인 BOK, RBI, CBC, BNM은 견조한 수요에 대응해 긴축할 것으로 예상되며, Morgan Stanley는 이를 경기대응적 긴축으로 설명한다. 한국의 2026년 2분기 GDP 성장률은 전년 대비 3.7%로 Morgan Stanley와 컨센서스 예상을 모두 웃돌았고, 연간 성장률이 3%대 중반이 될 수 있음을 시사한다. 보고서는 BOK의 다음 인상을 8월로 예상하고 이후 분기당 두 차례씩 인상해 2027년 1분기 최종금리가 3.5%에 이를 것으로 보는데, 시장은 거의 4%를 반영하고 있다. 인도에서는 설비투자·소비·수출 관련 고빈도 지표가 강세를 유지하고, 은행 신용 증가율은 7월 3개월 이동평균 기준 전년 대비 18%로 14년래 최고치를 기록했다. Morgan Stanley는 2분기 GDP 성장률을 전년 대비 7%로 추정하고 FY27 성장률 전망치 6.7%에 소폭 상방 위험이 있다고 보지만, 금과 은을 제외한 근원 CPI가 32개월 연속 4% 아래에 머물러 RBI의 첫 인상은 2027년 4월로 예상한다. 수요가 지속적으로 강하고 기초 인플레이션이 더 뚜렷해지면 시작 시점은 12월로 앞당겨질 수 있다. 대만의 경우, 보고서는 성장과 인플레이션이 완만한 CBC 긴축 사이클을 촉발해 2027년 1분기와 3분기에 각각 12.5bp씩 두 차례 인상할 것으로 예상한다. 대만의 2026년 2분기 GDP 성장은 AI 관련 수출과 투자에 힘입어 두 자릿수 전년 대비 성장률을 유지했고, 회복은 소비로도 확산됐다. Morgan Stanley는 연간 성장률이 약 11-12%에 이를 것으로 예상한다. 헤드라인 및 근원 인플레이션 모두 2%를 넘어 가속됐지만, 시장은 2026년 4분기에 더 이른 첫 인상을 반영한다. 말레이시아에서는 성장 모멘텀이 강한 만큼 BNM이 작년의 25bp 보험성 인하를 결국 되돌릴 것으로 예상하지만, 후행 인플레이션이 약 2%이므로 서두를 이유는 크지 않다고 본다. Morgan Stanley는 PBOC, RBA, BOT를 금리 인상이 없는 그룹으로 분류한다. PBOC는 내수가 약하고 RMB 대 USD 절상 속도를 관리해야 하며 은행 순이자마진이 이미 낮아 인상과 추가 인하를 모두 피할 것으로 예상된다. 대신 성장 지원을 위한 선별적 신용 도구와 재정 집행을 원활하게 하는 유동성 운용이 예상되며, 더 빠른 재정 집행은 2025년 7월부터 진행된 재정 긴축의 상당 부분을 상쇄할 것으로 본다. 호주의 경우 Morgan Stanley는 주택 주도 수요 둔화가 RBA를 2026년에 동결로 유지시키고 2027년 인하로 이어질 것으로 예상한다. 세 차례 인상과 6월 동결 후 2분기 인플레이션이 하방 서프라이즈를 보이면서 추가 긴축 근거가 약해졌고, 금리 인상과 세제 변화의 결합은 광범위한 주택시장 조정에 기여하고 있다. 전국 주택가격은 5-10% 하락할 것으로 예상된다. 태국은 에너지·생산·식품 비용 상승으로 2026년 하반기 인플레이션이 목표를 넘을 수 있으나, 광범위하고 지속적인 물가 압력의 증거가 없고 기대인플레이션이 안정돼 있어 2027년까지 금리를 동결할 것으로 예상된다. 공급 충격만으로는 낮고 고르지 못한 성장을 해결할 수 없기 때문이다. 보고서의 위험은 아시아의 추가 긴축 방향으로 기울어져 있다. Fed 인상은 아시아 통화 약세를 유발해 역내 중앙은행의 대응을 강제할 수 있다. 다만 유가 인플레이션이 아니라 더 강한 AI 관련 미국 투자 및 외부수요가 원인이라면 충격은 덜할 수 있다. Brent가 US$100/bbl, 일본·한국 기준 가스가격이 US$20/mmBtu에 머물 경우 아시아의 석유·가스 부담은 GDP의 5.0%로 장기 평균 4.7%를 소폭 웃돌아 인플레이션 압력은 만들지만 성장 부담은 제한적이다. 유가가 US$120/bbl, 가스가 US$25/mmBtu가 되면 부담은 GDP의 6.1%로 2022년 정점인 6.5%에 가까워져 더 심각한 성장 부담을 만들고 금리 인상 폭을 제약할 수 있다. 마지막으로 수출에서 설비투자·노동시장·소비로의 전파가 더 빨라지거나 반도체 제외 수출이 예상보다 강하면 중앙은행은 더 강하게 긴축해야 할 수 있다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 정책금리 전망을 시장 가격과 비교한 뒤, 예상 정책 경로의 주요 동인에 따라 역내 중앙은행을 FX 및 공급 측 인플레이션, 더 강한 총수요, 또는 동결을 뒷받침하는 약한 수요로 구분한다. 이어 Fed, 에너지가격, 수요 강도 시나리오를 기본 시나리오와 대조하고, 이 충격이 통화, 인플레이션, 성장 및 중앙은행 대응으로 이어지는 경로를 추적한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크기타

  Fed 정책, 유가 및 아시아 수요의 시나리오 분석

  보고서는 외부 금리, 에너지가격 및 수요 여건을 달리해 이러한 충격이 아시아 통화, 인플레이션, 성장 및 정책금리 경로에 미치는 영향을 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  FX 절하, 에너지 및 식품 비용의 인플레이션 전가

  보고서는 수입가격 및 공급 충격이 2차 효과를 포함한 국내 인플레이션으로 이어지고, 이를 통해 통화 긴축 필요성이 어떻게 바뀌는지 추적한다.

핵심 데이터

• Fed 시장 가격 반영36bp of hikes by end-2026Morgan Stanley가 Fed가 2026년 남은 기간 동결을 유지할 것으로 전망하는 것과 대비된다.
• 금리 인상이 예상되는 아시아 중앙은행6 of 10Fed 인상이 없더라도 Morgan Stanley의 기본 시나리오에서 예상되는 수치다.
• BOJ 최종 정책금리1.5% by end-2027시장 가격 반영치 약 1.8%와 비교된다.
• 필리핀 6월 헤드라인 인플레이션6.4% year-on-year2026년 3월 이후 목표를 상회했고 역내 최고 수준이다.
• BSP의 2026년 예상 인상75bp에너지 전가, 통화 절하 및 식품가격 위험에 의해 촉발된다.
• 한국의 2026년 2분기 GDP 성장률3.7% year-on-yearMorgan Stanley와 컨센서스 예상을 상회했다.
• 인도 은행 신용 증가율18% year-on-year in July 20263개월 이동평균 기준 14년래 최고치다.
• 호주 전국 주택가격 전망5-10% decline거래량, 건설 및 신용에 부담을 줄 것으로 예상된다.
• 아시아 석유·가스 부담5.0% of GDP at US$100/bbl oil and US$20/mmBtu gas장기 평균 4.7%를 소폭 웃돌며, 유가 US$120/bbl 및 가스 US$25/mmBtu에서는 6.1%에 이를 것이다.

영향과 시사점

보고서의 핵심 함의는 아시아의 정책 정상화가 광범위하지만 균일하지는 않다는 점이다. 시장은 여러 경제권에서 긴축의 속도와 최종 규모를 과대반영하고 있을 수 있다. 수요 주도 긴축은 더 강한 활동이 제약 효과 일부를 상쇄할 수 있어, 유가나 FX 주도 긴축보다 상대적으로 덜 파괴적이라는 점에서 추가 금리 서프라이즈의 구성도 중요하다.

위험

• 더 매파적인 Federal Reserve, 지속적으로 높은 유가 또는 예상보다 강한 아시아 수요는 Morgan Stanley의 기본 시나리오보다 더 많은 금리 인상을 요구할 수 있다.
• 특히 인도네시아에서 아시아 통화가 크게 약세를 보이면 추가 긴축을 유발할 수 있다.
• 더 심각한 수준에서 석유·가스 가격이 지속되면 인플레이션 압력을 강화하면서 성장 부담도 더 커질 수 있다.

주시할 점

• 아시아 FX 여건을 바꿀 수 있는 미국 데이터와 Fed 정책 기대 변화.
• 국내 연료가격 및 인플레이션으로의 전가와 관련된 유가 및 가스가격의 지속성.
• 수출 강세가 설비투자, 노동시장 및 소비로 확산되고 있다는 증거.
• 엘니뇨 효과를 포함한 필리핀의 식품·에너지·통화 인플레이션 압력.
• 한국 성장 모멘텀, 인도 기초 인플레이션, 대만 인플레이션 및 호주 주택시장 둔화.