Asia's capex super-cycle under higher interest rates and oil prices 리서치 보고서 해설

개요

Morgan Stanley는 높은 금리와 유가가 아시아의 설비투자 슈퍼사이클을 훼손할지를 검토한다. 기준 시나리오에서 이들 요인은 성장 하방 위험이지만, 금융여건이 광범위하게 제약적이지 않고 레버리지가 통제되며 구조적 투자 수요가 폭넓기 때문에 경기 사이클을 끝내지는 않을 것이라는 결론이다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 일반적인 경기 사이클의 종료를 민간 부문의 과도한 레버리지와 중앙은행 긴축이 자본비용을 제약적 영역으로 끌어올리고, 소득 증가를 둔화시키며, 채무불이행을 촉발하는 과정으로 설명한다. 그러나 현재 아시아에는 이 연쇄가 나타나지 않는다고 본다. 아시아 실질 정책금리는 2026년 2월 저점 대비 50bp 올랐지만 2025년 2월의 최근 고점보다 160bp 낮다. 아시아의 추가 금리 인상은 강한 수요, 인플레이션 또는 환율 압력에 대한 경기대응적 조치가 주된 이유이며, 광범위하게 자본비용을 제약적으로 만드는 긴축은 아닐 것으로 예상한다. 확장 지속의 두 번째 근거는 설비투자 사이클이 아직 비교적 초기 단계이고, 특히 중국을 제외한 아시아에서 광범위한 투자 과열 징후가 없다는 점이다. 설비투자의 고빈도 지표인 자본재 수입은 2000년대 중반 이후 가장 강한 성장세를 보이는 것으로 설명된다. Morgan Stanley는 투자가 고용과 소득 증가를 만들 것으로 예상하며, 인플레이션과 경상수지 지표도 거시 불안정을 경고하지 않는다고 본다. 이 사이클은 구조적 동력에 의해 지지되므로 전통적인 경기 후반 투자 붐보다 순환적 역풍의 영향을 덜 받을 것이라는 주장이다. 건전한 대차대조표가 핵심 완충 장치다. 중국을 제외한 아시아의 기업부채 GDP 대비 비율은 73%로 코로나 이전보다 낮고, 가계부채 비율도 코로나 이전보다 낮다. 비교 대상인 미국의 기업부채 GDP 대비 비율도 76%로 코로나 이전보다 낮다. Morgan Stanley는 현재 확장이 6년 차임에도 특이하다고 본다. 2020년 침체는 외생 충격이었고 이후 재정 확대가 있었기 때문에 가계와 기업이 크게 차입할 필요가 있었던 레버리지 주도 사이클이 아니었다. 따라서 성장 둔화가 광범위한 채무불이행으로 전환될 대차대조표 취약성이 더 적다고 판단한다. AI 도입 둔화는 내생적 위험이다. 도입 기업이 의미 있는 생산성 향상을 만들지 못하거나 AI 배포에 시간이 더 걸리면 컴퓨팅 수요가 감속하고 단기 AI 설비투자가 줄 수 있다. 이는 아시아 기술 수출을 약화시키고 반도체 제조기업의 투자에도 파급될 수 있다. 다만 Morgan Stanley는 AI 및 반도체 관련 부문이 2030년까지 아시아 설비투자 증가분의 약 11%에 그친다고 추정한다. 설비투자 슈퍼사이클의 대부분은 다른 구조적 수요 동력에 기반한다는 의미다. 따라서 AI 지출 부진이 더 깊은 둔화를 야기할 수는 있지만, 대차대조표가 건전하고 장기 AI 설비투자 논리가 유지되는 한 사이클의 종료로 이어지지는 않을 것으로 본다. 석유는 주요 외생적 위험이다. Morgan Stanley는 아시아 정부가 보조금, 가격 상한 및 기타 평활화 조치를 통해 가계와 부담을 분담할 수 있으므로 유가가 US$110/bbl까지 오르는 것은 관리 가능하다고 본다. 반면 US$130-150/bbl이 6개월 이상 지속되는 경우를 성장의 의미 있는 둔화를 초래할 임계 시나리오로 제시한다. 이 경우 석유 부담이 높아지고 소비자 구매력이 약화되며 재정이 압박받고, 성장 둔화 중에도 중앙은행이 인플레이션 충격에 대응해야 해 경기순응적 긴축이 발생한다. 그래도 민간 부문 대차대조표가 높은 레버리지가 아니므로 이 요인만으로 경기 사이클이 끝나지는 않을 것으로 본다. 석유시장 여건은 더 타이트해졌다는 판단이다. 9월 6일 종료 주간 중동 수출은 13mb/d로, 분쟁 전 약 18mb/d보다 낮았다. 재고와 전략 비축분도 감소했고, 미국 수출 증가와 중국 수입 감소라는 기존 완충 요인도 약해졌다. Morgan Stanley의 석유 전략가는 원유시장이 4Q26와 1Q27 내내 공급 부족일 것으로 보고, Brent 가격을 4Q26 US$100/bbl, 1Q27 US$95/bbl로 예상한다. 연초 이후 평균 유가 US$88/bbl 및 가스 가격 US$17/mmBTU에서 아시아 석유 부담은 2025년 GDP의 3.6%에서 4.5%로 오른다. 4Q26의 US$100/bbl 유가와 US$25/mmBTU 가스 가정에서는 2026년 GDP의 4.7%로, 20년 평균 4.7%와 같다. 재정정책은 지금까지 가계로의 가격 전가를 제한했다. 2월 말 이후 아시아 현지통화 기준 유가는 약 34% 올랐지만, 명목 달러 GDP 가중 기준 국내 휘발유 및 경유 가격은 각각 약 13%, 17% 상승하는 데 그쳤다. 7월 초 이후 아시아 휘발유와 경유 가격은 각각 7.5%, 9.6% 상승한 반면 미국에서는 14.2%, 37.3% 상승했다. Morgan Stanley는 보조금이나 가격 상한이 계속 중요할 것으로 보며, 말레이시아와 인도네시아는 연말까지 보조 연료 가격을 동결할 가능성이 높고, 상승세가 지속되면 인도와 일본은 더 큰 가격 전가를 허용할 수 있다고 본다. 국가별 분석은 통화정책 반응이 국내 성장, 인플레이션, 환율 여건 및 연료가격 전가 정도에 따라 달라짐을 보여준다. Fed의 금리 인상은 기계적 동조가 아니라 주로 환율 변동을 통해 아시아 중앙은행에 영향을 줄 것으로 예상한다. 인도, 일본, 한국, 필리핀, 인도네시아의 금리 전망에는 상방 위험이 있다고 본다. 유가가 US$105-110/bbl에서 6개월 이상 머무르면 여러 경제권에서 추가 인플레이션과 잠재적 금리 인상 압력이 발생할 수 있다. US$120/bbl이 장기간 지속되면 일부 시장에서 스태그플레이션과 성장 위험 우려가 커져 추가 긴축을 제약할 수 있다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 현재 상황을 레버리지 주도 경기 하강에 관한 자체 프레임워크와 비교한 뒤, 금리·설비투자 여건·민간 부문 부채가 그 조건을 충족하는지 점검한다. 실질금리 추이, 부채 GDP 대비 비율, 자본재 수입, 설비투자 전망, 석유시장 수급, 석유 부담 계산, 연료가격 전가 및 국가별 재정·통화정책 시나리오를 결합한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크신용·부채 주기

  확장 국면이 하락 국면으로 전환되는 메커니즘으로서의 레버리지와 제약적 금융여건.

  보고서는 민간 부문 레버리지와 실질 정책금리가 전통적인 부채 주도 하강을 유발할 만큼 높은지 평가하고, 현재 대차대조표와 금리는 그 조건을 충족하지 않는다고 결론 내린다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  글로벌 원유 수급 균형과 유가에 대한 영향.

  Morgan Stanley는 중동 수출 감소, 재고 감소, 수급 완충 약화를 4Q26와 1Q27의 원유시장 공급 부족 전망과 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  AI 도입과 컴퓨팅 수요에서 AI 설비투자, 아시아 기술 수출, 반도체 제조 투자로 이어지는 전이.

  보고서는 AI 도입 둔화가 컴퓨팅 수요를 낮추고 아시아 기술 및 반도체 관련 설비투자에 영향을 주는 경로를 설명하며, 이 부문들은 전체 설비투자 증가분의 일부에 불과하다고 지적한다.

핵심 데이터

• 아시아 실질 정책금리+50bp from the February 2026 trough; 160bp below the February 2025 peakMorgan Stanley는 대부분의 아시아 경제에서 금리가 여전히 제약적 수준이 아니라고 본다.
• 중국을 제외한 아시아의 기업부채 GDP 대비 비율73%코로나 이전 수준보다 낮다.
• 미국 기업부채 GDP 대비 비율76%이 역시 코로나 이전 수준보다 낮다.
• 2030년까지 아시아 설비투자 증가분에서 AI 및 반도체 관련 비중11%설비투자의 대부분의 동력이 AI에 직접 의존하지 않는다는 견해를 뒷받침한다.
• 유가 위험 임계치US$130-150/bbl for six months or longerMorgan Stanley가 성장의 의미 있는 둔화를 가정하는 시나리오다.
• Morgan Stanley의 Brent 가격 전망US$100/bbl in 4Q26; US$95/bbl in 1Q27해당 기간 글로벌 원유시장의 공급 부족 전망에 근거한다.
• 아시아 석유 부담4.5% of GDP at year-to-date average energy prices; 4.7% in 2026 under Morgan Stanley's 4Q26 assumptions2025년의 3.6% 및 20년 평균 4.7%와 비교된다.
• 2월 말 이후 아시아 국내 연료가격 전가Gasoline +13%; diesel +17%현지통화 기준 유가가 약 34% 상승해 부분적 가격 전가를 보여준다.

영향과 시사점

보고서는 재정 완충과 건전한 민간 부문 대차대조표가 충격의 지출 및 채무불이행 전이를 약화시키므로, 아시아의 설비투자 주도 확장은 완만한 금리 상승과 US$110/bbl 부근의 유가를 견딜 수 있다고 본다. 더 높고 장기화된 유가 또는 예상보다 약한 AI 도입은 성장과 설비투자를 둔화시키겠지만, 그 자체만으로 사이클을 끝내지는 않을 것이라는 판단이다.

위험

• 사용자가 의미 있는 생산성 향상을 얻지 못하면 AI 도입이 시장 예상보다 느려져 컴퓨팅 수요, AI 설비투자, 아시아 기술 수출 및 반도체 투자를 낮출 수 있다.
• US$130-150/bbl의 유가가 6개월 이상 지속되면 석유 부담 상승, 소비자 구매력 약화, 재정 압박 및 경기순응적 통화긴축을 통해 성장이 의미 있게 둔화될 수 있다.
• 장기적인 고유가는 인도와 일본의 연료가격 전가를 높이고 영향을 받는 아시아 경제의 스태그플레이션 위험을 키울 수 있다.
• Fed의 추가 긴축은 아시아 통화에 압력을 주고 여러 아시아 경제의 정책금리 경로에 상방 위험을 초래할 수 있다.

주시할 점

• AI 도입 속도, 생산성 향상, 컴퓨팅 수요 및 이에 따른 AI·반도체 설비투자.
• 유가가 US$105-110/bbl 부근에 머무를지, 또는 US$130-150/bbl 범위로 올라 6개월 이상 지속될지 여부.
• 중동 수출 회복, 글로벌 재고, 4Q26와 1Q27의 석유시장 수급 균형.
• 아시아 연료 보조금, 가격 상한, 가계와 기업으로의 가격 전가 정도.
• Fed 금리 인상 이후 환율 움직임과 이에 따른 아시아 중앙은행의 정책 결정.