Asia's capex super-cycle under higher interest rates and oil prices レポート解説

概要

Morgan Stanleyは、金利と原油価格の上昇がアジアの設備投資スーパーサイクルを損なうかを検討している。基準シナリオでは、これらは成長の下振れリスクになるものの、資金調達環境が広範に制約的ではなく、レバレッジが抑制され、構造的な投資需要も幅広いため、景気循環を終わらせるものではないというのが結論である。

主要見解

Morgan Stanleyは、典型的な景気循環の終わりを、民間部門の過剰レバレッジと中央銀行の引き締めが資本コストを制約的な領域へ押し上げ、所得成長を鈍化させ、債務不履行を誘発する過程として捉える。同社は、この連鎖は現在のアジアでは見られないと考える。アジアの実質政策金利は2026年2月の底から50ベーシスポイント上昇したが、2025年2月の直近ピークより160ベーシスポイント低いままである。アジアでは追加利上げを見込むが、その主因は強い需要、インフレ、または為替圧力への逆循環的な対応であり、広範に資本コストを制約的にする引き締めではないとしている。 拡大継続を支える第二の根拠は、設備投資サイクルがまだ比較的初期段階にあり、特に中国を除くアジアで投資の広範な過熱が見られないことである。設備投資の高頻度指標である資本財輸入は、2000年代半ば以来最も強いペースで伸びているとされる。Morgan Stanleyは、投資が雇用と所得成長を生み、インフレや経常収支の指標もマクロ不安定を示していないとみる。このサイクルは構造的な要因に支えられており、伝統的な景気後半の投資ブームより循環的逆風の影響を受けにくいと論じる。 健全なバランスシートが分析上の重要な緩衝材である。中国を除くアジアの企業債務のGDP比は73%でコロナ前を下回り、家計債務比率もコロナ前を下回る。比較対象の米国の企業債務のGDP比も76%で、コロナ前を下回る。Morgan Stanleyは、現在の拡大が6年目にあるにもかかわらず異例だとみる。2020年の景気後退は外生的ショックであり、その後は財政支援が行われたため、家計や企業が大きく借り入れる必要のあるレバレッジ主導のサイクルではなかった。このため、成長減速が広範な債務不履行へ転化するバランスシート上の脆弱性は小さいと考える。 同社はAI導入の鈍化を内生的リスクとして挙げる。導入企業が意味のある生産性向上を得られない、またはAI展開に時間を要する場合、コンピューティング需要が減速し、短期的なAI設備投資を抑える可能性がある。これはアジアのテクノロジー輸出を弱め、半導体製造企業の投資にも波及し得る。ただしMorgan Stanleyは、AIおよび半導体関連セグメントは2030年までのアジアの設備投資増加分の約11%にとどまると推計しており、設備投資スーパーサイクルの大部分は別の構造的需要ドライバーに支えられる。したがって、AI支出の弱さはより深い減速を招き得るが、バランスシートが健全で長期的なAI設備投資のストーリーが維持される限り、サイクルの終わりには至らないとみる。 原油は主な外生的リスクである。Morgan Stanleyは、アジア各国政府が補助金、価格上限、その他の平準化措置を通じて家計と負担を分かち合えるため、原油価格がUS$110/bbl程度まで上昇しても管理可能と考える。一方、US$130-150/bblが6カ月以上続くことを、成長の大幅な減速につながる閾値としている。この場合、石油負担の上昇、消費者購買力の低下、財政悪化、成長鈍化局面でのインフレ対応のための中央銀行による引き締めが起こり、順循環的な金融引き締めとなる。それでも民間部門のバランスシートは高レバレッジではないため、この要因だけで景気循環が終わるとはみていない。 同社は原油市場の背景がより逼迫していると考える。9月6日終了週の中東の輸出量は13mb/dで、紛争前の約18mb/dを下回った。さらに在庫と戦略備蓄が減少し、従来の米国輸出増加と中国輸入減少による緩衝も弱まった。Morgan Stanleyの石油ストラテジストは、原油市場が4Q26と1Q27を通じて供給不足になると予想し、Brent価格を4Q26でUS$100/bbl、1Q27でUS$95/bblと見込む。年初来平均の原油価格US$88/bbl、ガス価格US$17/mmBTUでは、アジアの石油負担は2025年のGDP比3.6%から4.5%へ上昇する。4Q26のUS$100/bblの原油およびUS$25/mmBTUのガス前提では、2026年の石油負担はGDP比4.7%となり、20年平均の4.7%に等しい。 財政政策はこれまで家計への価格転嫁を抑制してきた。2月下旬以降、アジアの現地通貨建て原油価格は約34%上昇した一方、名目ドルGDP加重ベースの国内ガソリン・ディーゼル価格はそれぞれ約13%、17%の上昇にとどまった。7月初め以降、アジアのガソリン・ディーゼル価格はそれぞれ7.5%、9.6%上昇したのに対し、米国では14.2%、37.3%上昇した。Morgan Stanleyは、補助金または価格上限が引き続き重要な役割を果たすと見込み、マレーシアとインドネシアは年末まで補助対象燃料価格を据え置く可能性が高い一方、価格上昇が長引けばインドと日本ではより大きな価格転嫁が起こり得るとする。 国別分析は、金融政策の反応が国内成長、インフレ、為替状況、燃料価格の転嫁度合いに左右されることを示している。同社は、Fedの利上げは機械的な追随ではなく主に為替変動を通じてアジアの中央銀行に影響すると予想する。インド、日本、韓国、フィリピン、インドネシアの金利見通しには上振れリスクがあるとみる。原油価格がUS$105-110/bblで6カ月以上推移すれば、複数の経済で追加的なインフレと潜在的な利上げ圧力が生じると予想する。US$120/bblが長期化すれば、一部市場ではスタグフレーションと成長リスクへの懸念が高まり、追加引き締めを抑制する可能性がある。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyはまず、現在の状況をレバレッジ主導の景気後退に関する自らの枠組みと比較し、金利、設備投資環境、民間部門債務がその条件に当てはまるかを検証する。実質金利の推移、債務のGDP比、資本財輸入、設備投資予測、石油市場の需給状況、石油負担の計算、燃料価格転嫁、国別の財政・金融政策シナリオを組み合わせている。

手法メモ

• マクロ経済フレームワーク信用・債務サイクル

  拡大局面が下落局面へ転じる仕組みとしてのレバレッジと制約的な資金調達環境。

  レポートは、民間部門のレバレッジと実質政策金利が伝統的な債務主導の下落を生むほど高いかを評価し、現在のバランスシートと金利はその条件を満たさないと結論付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  世界の原油需給バランスと原油価格への影響。

  Morgan Stanleyは、中東の輸出減少、在庫減少、需給面の緩衝弱化を、4Q26と1Q27の原油市場の供給不足予想に結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AI導入とコンピューティング需要からAI設備投資、アジアのテクノロジー輸出、半導体製造投資への波及。

  レポートは、AI導入の鈍化がコンピューティング需要を減速させ、アジアのテクノロジーおよび半導体関連の設備投資に波及する経路を説明する一方、これらのセグメントは設備投資増加分の一部にすぎないと指摘している。

主要データ

• アジアの実質政策金利+50bp from the February 2026 trough; 160bp below the February 2025 peakMorgan Stanleyは、大半のアジア経済にとって金利はなお制約的な水準ではないと考える。
• 中国を除くアジアの企業債務のGDP比73%コロナ前の水準を下回る。
• 米国の企業債務のGDP比76%こちらもコロナ前の水準を下回る。
• 2030年までのアジアの設備投資増加分に占めるAI・半導体関連の比率11%設備投資の大半のドライバーがAIに直接依存しないという見方を支える。
• 原油価格のリスク閾値US$130-150/bbl for six months or longerMorgan Stanleyが成長の大幅な減速を想定するシナリオ。
• Morgan StanleyのBrent価格予測US$100/bbl in 4Q26; US$95/bbl in 1Q27その期間に世界の原油市場が供給不足になるとの予想に基づく。
• アジアの石油負担4.5% of GDP at year-to-date average energy prices; 4.7% in 2026 under Morgan Stanley's 4Q26 assumptions2025年の3.6%および20年平均の4.7%との比較。
• 2月下旬以降のアジア国内燃料価格の転嫁Gasoline +13%; diesel +17%現地通貨建て原油価格は約34%上昇しており、部分的な転嫁を示す。

影響と示唆

レポートは、財政的な緩衝と健全な民間部門のバランスシートがショックから支出・債務不履行への波及を弱めるため、アジアの設備投資主導の拡大は緩やかな利上げとUS$110/bbl近辺の原油価格に耐えられるとする。より高く長期化する原油価格、または予想を下回るAI導入は成長と設備投資を鈍化させるが、それだけではサイクルを終わらせないという見方である。

リスク

• 利用者が意味のある生産性向上を得られなければ、AI導入は市場予想より遅くなり、コンピューティング需要、AI設備投資、アジアのテクノロジー輸出、半導体投資を抑える可能性がある。
• US$130-150/bblの原油価格が6カ月以上続けば、石油負担の増加、消費者購買力の低下、財政負担、順循環的な金融引き締めを通じて、成長が大幅に減速する可能性がある。
• 原油価格の高止まりが長引けば、インドと日本で燃料価格の転嫁が拡大し、影響を受けるアジア経済でスタグフレーションのリスクが高まる可能性がある。
• Fedの追加引き締めはアジア通貨への圧力となり、複数のアジア経済の政策金利見通しに上振れリスクをもたらす可能性がある。

注目点

• AI導入のペース、生産性向上、コンピューティング需要、およびそれに伴うAI・半導体設備投資。
• 原油価格がUS$105-110/bbl近辺にとどまるか、またはUS$130-150/bblの範囲まで上昇して6カ月以上続くか。
• 中東の輸出回復、世界在庫、4Q26と1Q27を通じた石油市場の需給バランス。
• アジアの燃料補助金、価格上限、家計および企業への価格転嫁の程度。
• Fed利上げ後の為替変動と、それに伴うアジア中央銀行の政策判断。