Asia's capex super-cycle under higher interest rates and oil prices研报解读

概览

摩根士丹利评估更高利率和油价是否会破坏亚洲的资本开支超级周期。其核心结论是，在基准情景下，这些因素会带来增长下行风险，但不会终结商业周期，因为融资条件尚未在广泛范围内具有限制性、杠杆水平受控，且结构性投资需求依然广泛。

核心观点

摩根士丹利将典型的商业周期结束界定为：私营部门过度加杠杆以及央行收紧政策，使资本成本进入限制性区间，继而压低收入增长并引发违约。该行认为，这一链条目前在亚洲并不明显。亚洲实际政策利率已较 2026 年 2 月低点上升 50 个基点，但仍比 2025 年 2 月的高点低 160 个基点。该行预计亚洲将进一步加息，但主要是对更强需求、通胀或汇率压力的逆周期反应，而非使资本成本在广泛范围内进入限制性区间的紧缩。 报告支持扩张延续的第二项理由是，资本开支周期仍相对处于早期，尤其是亚洲除中国外地区尚未出现普遍投资过热。作为资本开支高频指标的资本品进口，被描述为处于 2000 年代中期以来最强的增长水平。摩根士丹利预计投资将带来就业和收入增长，而通胀及经常账户指标尚未显示宏观失衡。该行认为，这一周期由结构性因素支撑，因此相较传统的周期后段投资繁荣，对周期性逆风的敏感度较低。 稳健的资产负债表是分析中的关键缓冲。亚洲除中国外企业债务占 GDP 比重为 73%，低于疫情前水平；家庭债务比率同样低于疫情前。作为比较，美国企业债务占 GDP 比重为 76%，也低于疫情前水平。摩根士丹利认为，当前扩张进入第六年仍具特殊性：2020 年衰退是外部冲击，之后由财政支持推动，而非家庭和企业需要大幅借贷的杠杆驱动周期。因此，该行认为更少的资产负债表脆弱性会令增长放缓演变为大规模违约。 该行将 AI 采用放缓视为内生风险。如果采用者无法获得显著生产率提升，或部署 AI 所需时间更长，算力需求可能减速，从而压低短期 AI 资本开支。这可能削弱亚洲科技出口，并波及半导体制造商投资。不过，摩根士丹利估计，到 2030 年 AI 和半导体相关板块仅贡献亚洲新增资本开支约 11%，因此资本开支超级周期的大部分仍由其他结构性需求驱动。该行因此认为，AI 支出走弱可能导致更深度的放缓，但只要资产负债表保持稳健且长期 AI 资本开支逻辑仍在，就不会终结该周期。 石油是主要外生风险。摩根士丹利认为，油价升至约 US$110/bbl 仍可管理，因为亚洲政府可通过补贴、价格上限及其他平滑措施，与家庭共同分担成本。报告反而将 US$130-150/bbl 持续六个月或更久列为可能导致增长显著放缓的阈值。这种情形将推高石油负担、削弱消费者购买力、加重财政压力，并迫使央行在增长走弱时应对通胀冲击，从而形成顺周期紧缩。即便如此，摩根士丹利仍不认为仅凭这一因素就会终结商业周期，因为私营部门资产负债表并未高杠杆化。 该行认为石油市场背景更趋紧张。截至 9 月 6 日当周，中东出口为 13mb/d，低于冲突前约 18mb/d；同时库存和战略储备下降，而此前由美国出口增加及中国进口走弱提供的缓冲也减弱。摩根士丹利石油策略师预计，原油市场将在 4Q26 和 1Q27 保持供不应求，布伦特油价在 4Q26 为 US$100/bbl、在 1Q27 为 US$95/bbl。按年初至今平均油价 US$88/bbl 和天然气价格 US$17/mmBTU 计算，亚洲石油负担预计从 2025 年 GDP 的 3.6% 升至 4.5%。按该行 4Q26 的 US$100/bbl 油价及 US$25/mmBTU 天然气假设，2026 年该指标将达到 GDP 的 4.7%，与 20 年平均水平 4.7% 相同。 财政政策迄今限制了向家庭的价格传导。自 2 月下旬以来，亚洲本币计价油价上涨约 34%，但按名义美元 GDP 加权，国内汽油和柴油价格仅分别上涨约 13% 和 17%。自 7 月初以来，亚洲汽油和柴油价格分别上涨 7.5% 和 9.6%，而美国分别上涨 14.2% 和 37.3%。摩根士丹利预计补贴或价格上限仍将发挥重要作用，马来西亚和印度尼西亚可能将补贴燃料价格维持不变至年底；若油价上涨持续，印度和日本则可能允许更高程度的价格传导。 国别分析显示，货币政策反应取决于国内增长、通胀、汇率状况以及燃油价格传导程度。该行预计，美联储加息对亚洲央行的影响主要通过汇率变动，而非机械地同步调整政策利率。该行认为，印度、日本、韩国、菲律宾和印度尼西亚的利率路径存在上行风险。若油价在 US$105-110/bbl 持续六个月或更久，摩根士丹利预计多个经济体将面临额外通胀和潜在加息压力；若 US$120/bbl 长期持续，一些市场日益上升的滞胀与增长忧虑可能会制约进一步紧缩。

分析框架

摩根士丹利先将当前环境与其关于杠杆驱动型商业周期下行的框架进行比较，再检验利率、资本开支状况和私营部门债务是否符合这些条件。报告结合实际利率走势、债务占 GDP 比重、资本品进口、资本开支预测、石油市场供需状况、石油负担测算、燃油价格传导，以及各国财政和货币政策情景进行分析。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架信用/债务周期

  以杠杆和限制性融资条件作为扩张转为下行的传导机制。

  报告评估私营部门杠杆和实际政策利率是否已高到足以引发传统债务驱动型下行，并得出当前资产负债表和利率并不符合这一条件的结论。

• 行业/产业分析框架供需框架

  全球原油供需平衡及其对油价的影响。

  摩根士丹利将中东出口减少、库存下降以及供需缓冲减弱，与其对 4Q26 和 1Q27 原油市场供不应求的预期联系起来。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从 AI 采用和算力需求向 AI 资本开支、亚洲科技出口及半导体制造投资的传导。

  报告说明，AI 采用放缓如何降低算力需求，并进一步影响亚洲科技和半导体相关资本开支，同时指出这些板块仅占新增资本开支的一部分。

关键数据

• 亚洲实际政策利率+50bp from the February 2026 trough; 160bp below the February 2025 peak摩根士丹利认为，对大多数亚洲经济体而言，利率仍未进入限制性区间。
• 亚洲除中国外企业债务占 GDP 比重73%低于疫情前水平。
• 美国企业债务占 GDP 比重76%同样低于疫情前水平。
• 到 2030 年 AI 和半导体相关新增亚洲资本开支占比11%支持资本开支的大部分驱动因素并不直接依赖 AI 的观点。
• 油价风险阈值US$130-150/bbl for six months or longer摩根士丹利设定的增长显著放缓情景。
• 摩根士丹利布伦特油价预测US$100/bbl in 4Q26; US$95/bbl in 1Q27基于其对上述期间全球原油市场供不应求的预期。
• 亚洲石油负担4.5% of GDP at year-to-date average energy prices; 4.7% in 2026 under Morgan Stanley's 4Q26 assumptions相比 2025 年的 3.6%，以及 20 年平均水平的 4.7%。
• 自 2 月下旬以来亚洲国内燃油价格传导Gasoline +13%; diesel +17%本币计价油价上涨约 34%，表明价格传导仅为部分传导。

影响与含义

报告维持这样的判断：由于财政缓冲和稳健的私营部门资产负债表削弱了冲击向支出和违约的传导，亚洲资本开支驱动的扩张能够承受温和的利率上升和接近 US$110/bbl 的油价。油价更高且持续时间更长，或 AI 采用弱于预期，将拖慢增长和资本开支，但该行不认为仅凭这些因素就足以终结周期。

风险

• 若用户无法获得显著生产率提升，AI 采用速度可能低于市场预期，从而降低算力需求、AI 资本开支、亚洲科技出口和半导体投资。
• 若油价在 US$130-150/bbl 持续六个月或更久，石油负担上升、消费者购买力减弱、财政状况承压以及顺周期货币紧缩，可能令增长显著放缓。
• 更长期的高油价可能提高印度和日本的燃油价格传导程度，并加剧受影响亚洲经济体的滞胀风险。
• 美联储进一步收紧政策可能给亚洲货币带来压力，并令多个亚洲经济体的政策利率路径面临上行风险。

后续跟踪

• AI 采用速度、生产率提升、算力需求以及由此带来的 AI 和半导体资本开支。
• 油价是维持在 US$105-110/bbl 附近，还是升至 US$130-150/bbl 区间并持续六个月或更久。
• 中东出口恢复情况、全球库存以及 4Q26 和 1Q27 的石油市场平衡。
• 亚洲燃油补贴、价格上限以及向家庭和企业的价格传导程度。
• 美联储加息后的汇率变动，以及亚洲央行由此作出的政策决定。