Asian macroeconomic outlook レポート解説

概要

このアジア・マクロ更新は、強いAI・半導体サイクルが地域の成長、輸出、投資を押し上げる一方、財政政策も支援的であると論じる。中心的な緊張関係は、経済活動の底堅さ、エネルギー関連の供給ショック、米国金利の上昇がアジアの金融政策を引き締めへ向かわせるなか、政府が家計、インフラ、戦略投資を引き続き支援している点にある。

主要見解

Deutsche Bankは、AI・半導体サイクル、力強い輸出、設備投資を背景に、アジアの2026年GDP成長率が2025年の5.4%から5.5%へ加速すると予想する。シンガポール、韓国、台湾は強い経常収支による通貨バッファーの恩恵を受ける。ただし、テクノロジーは各国に一様な国内利益をもたらしてはいない。マレーシアはこの上昇局面を力強い国内投資サイクルに転換した一方、ASEAN各国は中国に対して大きな貿易赤字を抱える。ベトナムとタイは外国直接投資を呼び込んでいるが、外資系企業への依存、輸入含有率の上昇、国内製造業の付加価値低迷により、国内の価値獲得は制約されている。 レポートは、財政政策と金融政策のミスマッチが拡大しているとみる。政府は生活費圧力に直面する家計への支援、不均衡な成長への対応、AI導入の促進を続けている。これは需要を支える一方、ディスインフレを遅らせ、利回りを高止まりさせ、中央銀行の引き締めを複雑にする可能性がある。底堅い活動、供給ショックの再燃、インフレ上振れリスクにより、地域の引き締めサイクルは広がっており、米国金利の上昇も地域の金利設定に圧力をかけている。Bank IndonesiaとBSPは2024-25年の緩和の一部を巻き戻しており、RBIは2026年Q4に利上げを開始、その後Bank Negara MalaysiaとBank of Thailandが2027年に続くと予想される。Bank of Koreaは10月の短い停止後、台湾のCBCとともにより持続的な引き締めを行い、政策金利は2008年以来の水準に達すると見込まれている。 中国は依然として地域最大の例外である。7月の実質GDP成長率は6月の4.4%から前年比4.1%へ減速し、政府の通年目標レンジ4.5%-5.0%を下回った。輸出は堅調だが、小売売上高、投資、鉱工業生産、サービス活動、広範な不動産需要は弱い。8月データは早期の改善兆候を示し、製造業PMIは0.6ポイント上昇して49.8、新規受注は2.1ポイント上昇して50.6となった。輸出は前年比25.0%、輸入は28.2%増加し、季節調整済み貿易黒字は過去最高のUSD112.8bnに達した。同社は、より強い財政発行、構造的再貸出、利子補給が需要を支えると予想する。2026年CPI予想は1.2%で維持する一方、原油高と生産者インフレへの影響長期化の可能性を理由に、PPI予想を2.9%から3.0%へ引き上げた。8月28日の不動産改革は、業界を事前販売・高レバレッジ型から完成住宅の引き渡し、より厳格な事前販売資金監督、開発業者の自己資本および長期資金への依存拡大へ移行させる。Deutsche Bankは、より安全な住宅購入と月々の支払い減少が販売を支える一方、資金調達要件の厳格化が新規案件、不動産投資、地方政府の土地売却収入を抑えると予想する。 インドの2026年4-6月期実質GDP成長率は前年比7.8%で、Deutsche BankとBloombergコンセンサスの7.3%を上回った。これを受け、FY27成長率予想は6.7%から7.3%へ引き上げられ、FY28は7.2%で維持された。投資は前年比11.9%へ加速した一方、民間消費の伸びは7.1%へ鈍化した。同社は弱いモンスーンのリスクを理由にFY27 CPI予想4.9%を維持する。repo金利引き上げに先立ち、VRRRオペレーションやその他の吸収策を通じた流動性正常化を予想しており、ベースケースでは2026年12月に引き締めを開始するが、10月も利上げの可能性がある。成長率と5.0%のCPIインフレを用いたTaylor Rule評価は、ターミナルrepo金利が少なくとも6.25%であるべきことを示す。Deutsche Bankは、累計100bpの利上げにより3Q27末までに6.25%へ達するとの見通しを維持する。 他国では、マレーシアは比較的強い新興アジアのマクロ事例として位置づけられる。2Q26の成長率は1Qの前年比5.4%から6.0%へ加速し、Deutsche Bankは2026年および2027年の成長率予想をそれぞれ4.5%と4.7%から5.4%と5.1%へ引き上げた。インフレが抑制されるなか、BNMは2026年を通じてOPRを2.75%に据え置き、2027年に25bp利上げすると予想する。シンガポールの2026年・2027年成長率予想は、強い活動、実質所得の増加、AI投資、Singapore-Johor SEZを背景に5.2%と2.9%へ引き上げられ、MASは10月にS$NEERの傾きをさらにごく小幅に25bp引き上げると予想される。台湾の2026年成長率予想はAI関連ハードウェア輸出、投資、消費、財政収入の改善により10.0%から11.5%へ引き上げられ、2回の12.5bp利上げにより政策金利は年末に2.25%となる見込みである。 国別リスクも引き続き重要である。インドネシアは2026年の残り期間、政策金利を据え置く見込みだが、原油高、金利差縮小、補助金付き燃料価格引き上げの可能性がインフレと金利見通しの上振れリスクとなる。2027年の財政赤字予想はGDP比2.9%で、政府目標の2.4%を上回る。フィリピンではペソ安が懸念され、予想されるBSPの最後の25bp利上げは2027年2月へ後ずれし、2026年GDPおよびインフレ予想は3.5%と5.5%である。韓国では半導体による税収上振れがFuture Response Fundを大幅に拡大させる可能性があり、政府推計のKRW104tnに対しKRW150tn超となる可能性があるが、基金の運用計画は依然不明確である。スリランカではインフレと対外リスクを受け、9月末に50bpの利上げで9.25%となることが予想される。タイの雇用回復は懸念されたほど弱くないが、生産に占める輸入比率が約70%であることが、輸出による国内乗数効果を制限する。ベトナムのQ3成長は9%近辺で推移しているが、外資系企業の貿易黒字と国内部門の赤字の対比に加え、インフレ、ドンへの圧力、不安定な流動性、短期銀行資金への依存が政策の柔軟性を制約する。

分析フレームワーク

レポートは、高頻度の活動指標、GDP・インフレデータ、貿易・経常収支、財政予測、中央銀行のコミュニケーション、政策金利予想を組み合わせている。各国の成長、インフレ、対外ポジション、財政収支を比較し、それらを予想される金融政策経路と国固有の構造的制約に結び付けている。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークテイラー・ルール

  インドのターミナルrepo金利に関するTaylor Rule評価

  レポートは、予想成長率、インフレ、想定するプラスの実質政策金利を組み合わせ、インドのターミナルrepo金利は少なくとも6.25%であるべきだと推定している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  テクノロジーサイクルにおける国内付加価値の取り込み分析

  レポートは、AI・半導体需要を国内投資、税収、生産に転換できる経済と、輸入または外資系企業がより多くの利益を得る経済を区別している。

• その他その他

  月次成長指標の複合指数

  レポートのMGIは、非石油輸入、鉱工業生産、小売売上高、信用、自動車販売などの高頻度変数の平滑化されたzスコアを加重した複合指標であり、重みはGDP回帰から導かれる。

主要データ

• アジアGDP成長率5.5% in 20262025年の5.4%から上昇。AI、半導体、輸出、設備投資に支えられる。
• 中国の7月実質GDP成長率4.1% YoY6月の4.4%から低下し、政府の通年目標レンジ4.5%-5.0%を下回る。
• 中国の8月貿易黒字USD112.8bn季節調整済みで過去最高。
• インドFY27 GDP予想7.3% YoY2026年4-6月期GDP成長率が前年比7.8%となった後、6.7%から引き上げ。
• インドのターミナルrepo金利予想6.25% by end-3Q27現行サイクルで累計100bpの利上げを前提とする。
• マレーシアの2026年GDP予想5.4%2Q26 GDP成長率が前年比6.0%へ加速した後、4.5%から引き上げ。
• 台湾の2026年GDP予想11.5%AI関連ハードウェア需要とより強い国内活動に支えられ、10.0%から引き上げ。
• ベトナムのQ3成長トラッキングClose to 9%高頻度データは、鉱工業生産、輸出、投資、FDI、小売売上高の力強さを示す。

影響と示唆

レポートの中心的な含意は、アジアのテクノロジー主導の拡大は成長を支えるほど広がっている一方、不均衡であるため、財政、対外収支、金融政策で異なる結果を生むということだ。継続的な財政支援と供給側インフレリスクは、高い利回りを長期化させ、特に通貨、実質金利、燃料補助金に圧力がある国でさらなる引き締めを促す可能性がある。

リスク

• 米国金利の上昇は、資本フロー、金利差、為替圧力を通じて金融環境を引き締める可能性がある。
• 地政学的緊張の長期化と原油高は、インフレを押し上げ、対外収支を悪化させ、財政バッファーを浸食する可能性がある。
• 中国の不動産移行は、新規建設、不動産投資、地方政府の土地売却収入を制約する可能性がある。
• ベトナムはインフレ、ドンへの圧力、不安定な流動性、短期銀行資金への依存にさらされている。
• タイは国内製造業付加価値の弱さ、高い輸入含有率、脆弱な家計バランスシートに直面している。
• スリランカの回復は、エネルギーコスト、外需の弱さ、地政学的不確実性、天候による混乱の影響を受けやすい。

注目点

• 中国の地方政府債発行、財政支出、再貸出、需要安定化の進展。
• 中国不動産改革の実施詳細と、住宅販売、建設、土地収入への影響。
• インドの8月CPI発表、9月中旬のFOMC判断、RBIの流動性引き締めと利上げ時期。
• 香港の9月16日のPolicy AddressとFive-Year Plan、Northern Metropolis、オフショア人民元、対外投資の取り組み。
• 韓国のFuture Response Fundの改定見積もりと、政府による基金運用指針。
• エネルギー価格、El Niñoに関連する食料・天候ショック、それらの地域インフレと政策金利への波及。