China’s macroeconomic transformation and growth outlook — Interpretação do relatório

Visão geral

Goldman Sachs examina divergências crescentes na economia chinesa: exportações e parte da manufatura de alta tecnologia estão fortes, enquanto consumo das famílias, condições de emprego e grande parte do mercado imobiliário estão fracos. A instituição espera que a política favoreça ajustes graduais e de menor atrito, em vez de afrouxamento amplo da demanda ou reequilíbrio estrutural rápido.

Visões principais

O argumento central é que a lacuna entre produção e consumo da China está se ampliando. O crescimento da produção industrial passou de 4.5% yoy em julho para 5.2% em agosto, enquanto o crescimento das vendas no varejo caiu de 0.6% para 0.4%. Exportações e produção industrial foram os únicos grandes indicadores de atividade a crescer mais de 5% em termos anuais em agosto, enquanto muitos indicadores de demanda doméstica continuaram em queda acentuada. Goldman Sachs verifica as exportações por meio das importações da China reportadas pelos parceiros comerciais e conclui que os dados espelho sustentam forte crescimento exportador. Argumenta que os dados oficiais do varejo podem subestimar a fraqueza interna, pois grandes varejistas são pesquisados de forma abrangente, enquanto pequenos varejistas são amostrados e estimados: as vendas dos grandes caíram quase 4% em termos anuais em agosto, contra alta de 3% dos pequenos. A divergência também é evidente dentro dos setores. Em agosto, a produção de robôs industriais e semicondutores cresceu 34.6% yoy e 20.6% yoy, respectivamente, enquanto a de microcomputadores e smartphones caiu 25.6% yoy e 22.3% yoy. As vendas de equipamentos de comunicação aumentaram 27.3% yoy, mas as de automóveis caíram 18.5% yoy. O relatório relaciona essas diferenças em parte ao boom de capex em AI e a programas de troca de bens de consumo. Como as autoridades podem destacar setores de alto crescimento, como robôs e semicondutores, e a liderança continua priorizando a manufatura avançada, Goldman Sachs vê pouca urgência para afrouxamento adicional amplo, salvo deterioração acentuada no mercado de trabalho. Seu cenário-base é, portanto, de maior lacuna entre exportações e demanda doméstica, e entre produção industrial e consumo das famílias. No setor imobiliário, Goldman Sachs observa que os preços de imóveis novos nas cidades de primeiro nível subiram 2% de janeiro a agosto, enquanto os preços nas cidades de segundo e terceiro nível continuaram caindo. Dados históricos internacionais sugerem que grandes crises habitacionais duram tipicamente seis anos, com queda de cerca de 30% dos preços reais entre pico e vale. Por esse parâmetro, a China poderia se aproximar de um piso em 2027, seis anos após o pico de 2021, depois de queda superior a 30% nos preços reais segundo o acompanhamento da instituição. Contudo, o relatório não espera que a China siga essa experiência típica. Cinco anos após o pico, o mercado de trabalho segue muito fraco e a inflação dos aluguéis era -0.6% yoy em agosto de 2026. Ao contrário do exemplo dos EUA, em que a recuperação coincidiu com queda do desemprego, normalização da inflação salarial e recuperação dos aluguéis, emprego, salários e aluguéis fracos na China pesam cada vez mais sobre a recuperação imobiliária. A recente limitação ao financiamento de incorporadoras é vista como negativa líquida no curto prazo, pois pode reduzir vendas de terrenos e receitas dos governos locais antes de diminuir a oferta. Assim, o relatório espera novas quedas de preços fora de algumas cidades de primeiro nível e segmentos selecionados, como novos imóveis de luxo em locais muito desejáveis. O relatório também interpreta a desaceleração do crédito como consequência da transformação econômica. O crescimento do crédito bancário caiu de mais de 10% yoy em 2023 para 5% em agosto de 2026, e o crescimento do financiamento social total caiu de perto de 10% para 7.2%, mesmo considerando maior emissão de títulos públicos para substituir empréstimos a veículos de financiamento de governos locais. Goldman Sachs aceita que a mudança de setores intensivos em crédito, como imóveis e infraestrutura, para AI e manufatura de alta tecnologia pode desacelerar o crédito sem desaceleração equivalente do PIB, pois os novos setores dependem mais de mercados de ações e dívida corporativa. Mas a mesma mudança de composição é negativa para o emprego: a intensidade de trabalho por unidade de valor adicionado é mais de 20% maior em serviços e mais de 100% maior em construção do que em manufatura. A manufatura habilitada por tecnologia pode apoiar exportações, produção industrial e PIB geral, enquanto emprego, renda salarial e consumo das famílias permanecem fracos. Reverter a tendência exigiria reformas da rede de proteção social, melhora da distribuição de renda e maior participação do trabalho no PIB; o relatório as caracteriza como projetos de vários anos ou décadas, com poucos sinais de progresso rápido. Quanto ao crescimento e à política, Goldman Sachs espera que emissão mais rápida de títulos públicos e maior investimento em infraestrutura, incluindo projetos “Six Networks”, elevem o crescimento sequencial nos próximos meses. Ainda assim, prevê crescimento real do PIB de 4.4% yoy em Q3 e Q4 e de 4.5% no ano de 2026, exatamente o limite inferior da meta governamental de 4.5–5.0%. Metas anuais de crescimento coordenam recursos e apoiam o objetivo de dobrar a renda até 2035, que, segundo o relatório, exige crescimento anual de 4.17% de 2025 a 2035. Mas elas também estimulam investimento em infraestrutura quando o crescimento enfraquece, dificultando o reequilíbrio para fora de uma economia movida por investimento. A expansão fiscal para elevar o consumo é limitada por preocupações com sustentabilidade da dívida, já que o déficit fiscal ampliado da China ficou em dois dígitos como proporção do PIB todos os anos desde 2015. A transferência de gastos de investimento para consumo é limitada pelo impacto imediato da redução de investimento sobre o PIB. Goldman Sachs vê como mais provável apreciação gradual do renminbi, maior remoção de reembolsos de VAT à exportação e redução gradual da meta anual, por exemplo, de 4.5–5.0% em 2026 para cerca de 4.5% em 2027.

Estrutura de análise

O relatório compara indicadores mensais de oferta, exportações e demanda doméstica; verifica exportações com dados de importação dos parceiros comerciais; e examina diferenças por porte do varejista, produto e nível de cidade. Em seguida, relaciona tendências de imóveis, crédito e mercado de trabalho à mudança estrutural da China de imóveis e infraestrutura para manufatura de alta tecnologia, e avalia como metas de crescimento e restrições fiscais moldam as respostas de política.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Comparação entre a força da produção industrial e das exportações e a fraqueza do consumo das famílias e da demanda doméstica.

  Goldman Sachs usa a divergência entre produção industrial, exportações e atividade de varejo para argumentar que a oferta está superando a demanda doméstica.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Mudança estrutural de imóveis e infraestrutura para AI e manufatura de alta tecnologia.

  O relatório acompanha como uma composição produtiva menos intensiva em crédito e trabalho pode apoiar produção e exportações, ao mesmo tempo em que enfraquece emprego, renda e consumo.

• OutroOutro

  Comparação histórica de grandes crises habitacionais e comparação internacional com a recuperação imobiliária dos EUA.

  O relatório usa como referência um caso típico de seis anos e queda de cerca de 30% nos preços reais, explicando por que condições fracas de trabalho e aluguel na China podem prolongar a queda.

Dados principais

• Crescimento da produção industrial5.2% yoy in August 2026Acelerou de 4.5% yoy em julho.
• Crescimento das vendas no varejo0.4% yoy in August 2026Desacelerou de 0.6% yoy em julho.
• Vendas de grandes versus pequenos varejistasAlmost -4% yoy versus +3% yoy in AugustO relatório diz que isso sugere que os dados oficiais de varejo podem subestimar a fraqueza subjacente.
• Produção de tecnologia selecionadaIndustrial robots +34.6% yoy; semiconductors +20.6% yoyO crescimento de agosto contrastou com microcomputadores em -25.6% e smartphones em -22.3%.
• Categorias selecionadas de varejoCommunication equipment +27.3% yoy; autos -18.5% yoyDivergência dentro das vendas no varejo em agosto.
• Preços de imóveis novos em cidades de primeiro nível+2% from January to August 2026Os preços nas cidades de segundo e terceiro nível continuaram caindo.
• Inflação de aluguéis-0.6% yoy in August 2026O relatório a cita como evidência de que condições de trabalho fracas impedem a recuperação imobiliária.
• Crescimento do crédito bancário e do financiamento social total5% yoy and 7.2% yoy in August 2026Caíram de mais de 10% e de perto de 10%, respectivamente, em 2023.
• Previsão de PIBQ3 2026: 4.4% yoy; Q4 2026: 4.4% yoy; full-year 2026: 4.5%A previsão anual está no limite inferior da meta governamental de 4.5–5.0%.

Impacto e implicações

Goldman Sachs espera que a política e as tendências estruturais mantenham a força relativa das exportações e da manufatura avançada, enquanto demanda doméstica, renda do trabalho e demanda imobiliária ampla seguem fracas. A instituição considera mais provável uma combinação de medidas graduais de equilíbrio externo e redução paulatina da meta de crescimento do que uma mudança decisiva para um reequilíbrio liderado pelo consumo.

Riscos

• O relatório vê aumento do risco de o crescimento do PIB não atingir a meta governamental de 2026.
• Condições fracas ou em piora no mercado de trabalho e inflação negativa de aluguéis podem prolongar a queda imobiliária.
• A restrição de financiamento a incorporadoras pode ser negativa líquida de curto prazo para a habitação ao reduzir vendas de terrenos e receitas de governos locais antes de diminuir a oferta.
• Grandes superávits em conta corrente e tensões crescentes com parceiros comerciais criam pressão para ajuste de política.

Pontos a observar

• Se o mercado de trabalho se deteriora o suficiente para estimular afrouxamento de política mais amplo.
• O ritmo de emissão de títulos públicos e investimento em infraestrutura, incluindo projetos “Six Networks”.
• Preços imobiliários fora das cidades de primeiro nível, condições de trabalho, crescimento dos salários e inflação de aluguéis.
• Sinais sobre a meta de crescimento de 2027 antes da reunião do Politburo de dezembro e da Conferência Central de Trabalho Econômico.
• Possível apreciação gradual do renminbi e maior remoção de reembolsos de VAT à exportação.