China’s macroeconomic transformation and growth outlook研报解读

概览

Goldman Sachs考察了中国经济中不断扩大的分化：出口和部分高科技制造业表现强劲，而居民消费、就业状况及大部分房地产市场较弱。该机构预计，政策将倾向于渐进、阻力较小的调整，而非广泛的需求侧宽松或快速的结构性再平衡。

核心观点

报告的核心观点是，中国的生产—消费缺口正在扩大。工业增加值增长从7月的4.5% yoy升至8月的5.2%，而零售销售增长从0.6%放缓至0.4%。8月，出口金额和工业增加值是仅有的同比增长超过5%的主要活动指标，而许多内需指标仍显著低迷。Goldman Sachs以贸易伙伴报告的自中国进口数据进行交叉验证，认为镜像数据支持中国出口强劲增长。报告指出，官方零售销售数据可能低估了内需疲弱程度，因为小型零售商采用抽样和估算，而大型零售商则被全面调查：8月大型零售商销售同比下降近4%，小型零售商则增长3%。 这种分化也体现在行业内部。8月，工业机器人产量同比增长34.6%，半导体产量增长20.6%，而微型计算机和智能手机产量则分别下降25.6%和22.3%。零售方面，通信设备销售增长27.3%，汽车销售下降18.5%。报告将这些差异部分归因于AI资本开支热潮及消费品以旧换新等政策。由于政策制定者可以指出机器人和半导体等高增长领域，且高层持续强调先进制造业，Goldman Sachs认为除非劳动力市场明显恶化，否则推出广泛额外宽松措施的紧迫性不高。因此，其基准情景是出口与内需、工业产出与居民消费之间的缺口进一步扩大。 房地产方面，Goldman Sachs指出，2026年1月至8月一线城市新房价格上涨2%，但二线和三线城市房价继续下跌。国际历史经验表明，大型住房危机通常持续六年，实际房价从峰值到谷底约下跌30%；按这一基准，该机构跟踪数据显示，中国在2021年房价见顶六年后，即到2027年可能接近底部，实际房价已下跌超过30%。不过，报告并不认为中国未来几年会完全遵循这一典型路径。房价峰值过去五年后，劳动力市场仍然疲弱，8月2026年租金通胀仍为-0.6% yoy。与报告引用的美国案例不同，美国复苏伴随着失业率下降、工资通胀正常化和租金回升；中国疲弱的就业、工资和租金状况正日益拖累房地产复苏。一项限制开发商融资的近期政策被视为短期净负面，因为其可能在减少住房供给前先拖累土地销售和地方政府收入。因此，报告预计，除少数一线城市和高吸引力地段的新建豪宅等特定细分市场外，房价将继续下跌。 报告还将信贷增长放缓置于经济转型框架下分析。银行贷款增长从2023年超过10% yoy降至2026年8月的5%，即使考虑到为置换地方政府融资平台贷款而增加的政府债发行后，社会融资规模增长也从接近10%降至7.2%。Goldman Sachs认同，从信贷密集型的房地产和基建转向AI及高科技制造业，能够使信贷增长放缓而不必出现同等幅度的GDP放缓，因为新兴行业更多依赖股权和公司债市场融资。但报告认为，同样的结构转变不利于劳动力市场：服务业每单位增加值的劳动密集度比制造业高逾20%，建筑业则高逾100%。技术赋能的制造业可支撑出口、工业产出和GDP总体表现，但就业、工资收入和居民消费可能仍然疲弱。报告认为，要扭转这一趋势，需要加强社会保障、改善收入分配和提高劳动收入在GDP中的占比，但这些均属多年乃至数十年的改革，且目前几乎没有迹象表明进展迅速。 在增长和政策方面，Goldman Sachs预计，更快的政府债发行和增加基建投资，包括“六张网”项目，将在未来几个月提振环比增长。即便如此，该机构预测Q3和Q4实际GDP均同比增长4.4%，2026年全年增长4.5%，恰好处于政府4.5–5.0%目标区间的下限。年度增长目标有助于协调资源，并支持到2035年收入翻番的目标；报告估计，这一目标要求2025年至2035年年均增长4.17%。但年度目标也会在增长放缓时推动基建投资，使经济摆脱投资驱动增长变得更加困难。由于中国广义财政赤字自2015年以来每年占GDP比重均为两位数，旨在支持消费的大规模财政扩张受到债务可持续性担忧的制约；将支出从投资转向消费则受到削减投资会立即影响GDP的限制。因此，Goldman Sachs认为，人民币渐进升值、进一步取消增值税出口退税，以及逐步下调年度增长目标——例如从2026年的4.5–5.0%降至2027年的约4.5%——是最可能的阻力最小路径。

分析框架

报告比较了供给、出口和内需之间的月度活动指标；以贸易伙伴进口数据交叉核验出口；并考察不同零售商规模、产品类别和城市层级之间的差异。随后，报告将房地产、信贷和劳动力市场趋势与中国从房地产和基建转向高科技制造业的结构变化联系起来，再评估增长目标和财政约束如何塑造可能的政策反应。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  比较工业生产和出口的强劲表现与居民消费和内需的疲弱表现。

  Goldman Sachs通过工业产出、出口和零售活动之间的分化，论证供给增长快于内需。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从房地产和基建转向AI及高科技制造业的结构变化。

  报告追踪了信贷和劳动密集度较低的生产结构如何支撑产出和出口，同时削弱就业、收入和消费。

• 其他

  对大型住房危机的历史比较，以及与美国住房市场复苏的跨国比较。

  报告以典型的六年期、实际房价约下跌30%的情形为基准，再说明中国疲弱的劳动力和租金状况为何可能延长下行。

关键数据

• 工业增加值增长5.2% yoy in August 2026较7月的4.5% yoy加快。
• 零售销售增长0.4% yoy in August 2026较7月的0.6% yoy放缓。
• 大型与小型零售商销售Almost -4% yoy versus +3% yoy in August报告认为，这表明官方零售数据可能低估了潜在疲弱程度。
• 部分科技产品产量Industrial robots +34.6% yoy; semiconductors +20.6% yoy8月增长与微型计算机-25.6%及智能手机-22.3%形成对比。
• 部分零售类别Communication equipment +27.3% yoy; autos -18.5% yoy8月零售销售内部的分化。
• 一线城市新房价格+2% from January to August 2026二线和三线城市价格继续下跌。
• 租金通胀-0.6% yoy in August 2026报告将其作为疲弱劳动力状况阻碍房地产复苏的证据。
• 银行贷款和社会融资规模增长5% yoy and 7.2% yoy in August 2026分别低于2023年超过10%和接近10%的水平。
• GDP预测Q3 2026: 4.4% yoy; Q4 2026: 4.4% yoy; full-year 2026: 4.5%全年预测处于政府4.5–5.0%目标区间的下限。

影响与含义

Goldman Sachs预计，政策和结构趋势将维持出口与先进制造业的相对强势，而内需、劳动收入和广泛房地产需求仍将疲弱。该机构认为，渐进的外部平衡措施和逐步下调增长目标，比果断转向消费驱动型再平衡更可能发生。

风险

• 报告认为，GDP增长未能达到政府2026年目标区间的风险已上升。
• 疲弱或进一步走弱的劳动力市场状况和负租金通胀可能延长房地产下行。
• 限制开发商融资可能在减少供给前先降低土地销售和地方政府收入，因此对住房市场构成短期净负面。
• 巨额经常账户顺差和不断上升的贸易伙伴紧张关系对政策调整构成压力。

后续跟踪

• 劳动力市场是否恶化到足以促使推出更广泛政策宽松的程度。
• 政府债发行和基建投资的速度，包括“六张网”项目。
• 除一线城市外的房价、劳动力状况、工资增长和租金通胀。
• 随着今年晚些时候12月政治局会议和中央经济工作会议临近，关注2027年增长目标的信号。
• 人民币渐进升值及进一步取消增值税出口退税的可能性。