China’s macroeconomic transformation and growth outlook — Interpretación del informe

Visión general

Goldman Sachs analiza divergencias crecientes en la economía china: las exportaciones y parte de la manufactura de alta tecnología son fuertes, mientras que el consumo de los hogares, las condiciones laborales y gran parte del mercado inmobiliario son débiles. La institución espera que la política favorezca ajustes graduales y de menor fricción, en vez de una relajación amplia de la demanda o un reequilibrio estructural rápido.

Perspectivas principales

El argumento central es que la brecha entre producción y consumo de China se está ampliando. El crecimiento de la producción industrial subió de 4.5% yoy en julio a 5.2% en agosto, mientras que el crecimiento de las ventas minoristas se redujo de 0.6% a 0.4%. Las exportaciones y la producción industrial fueron los únicos indicadores de actividad importantes que crecieron más de 5% interanual en agosto, mientras que muchos indicadores de demanda interna siguieron cayendo con fuerza. Goldman Sachs contrasta los datos con las importaciones desde China reportadas por socios comerciales y concluye que los datos espejo respaldan un fuerte crecimiento exportador. Argumenta que las cifras oficiales de ventas minoristas pueden subestimar la debilidad interna, porque los grandes minoristas se encuestan exhaustivamente y los pequeños se muestrean y estiman: las ventas de grandes minoristas cayeron casi 4% interanual en agosto, frente a un aumento de 3% de los pequeños. La divergencia también aparece dentro de los sectores. En agosto, la producción de robots industriales y semiconductores aumentó 34.6% yoy y 20.6% yoy, respectivamente, mientras que la de microcomputadoras y smartphones cayó 25.6% yoy y 22.3% yoy. Las ventas de equipos de comunicación aumentaron 27.3% yoy, pero las de automóviles cayeron 18.5% yoy. El informe vincula estas diferencias en parte con el auge de gasto de capital en AI y los programas de renovación de bienes de consumo. Dado que las autoridades pueden destacar sectores de alto crecimiento como robots y semiconductores, y que el liderazgo sigue priorizando la manufactura avanzada, Goldman Sachs ve poca urgencia para una relajación amplia adicional salvo un deterioro marcado del mercado laboral. Su escenario base es, por tanto, una brecha aún mayor entre exportaciones y demanda interna, y entre producción industrial y consumo de los hogares. En vivienda, Goldman Sachs señala que los precios de viviendas nuevas en ciudades de primer nivel subieron 2% de enero a agosto, mientras que los precios en ciudades de segundo y tercer nivel continuaron bajando. La evidencia histórica internacional indica que las grandes crisis de vivienda suelen durar seis años y conllevan una caída de alrededor de 30% de los precios reales desde el pico hasta el mínimo. Según ese parámetro, China podría acercarse a un suelo en 2027, seis años después del pico de 2021, tras una caída de más de 30% de los precios reales según su seguimiento. Sin embargo, el informe no espera que China siga limpiamente esa experiencia típica: cinco años tras el pico, el mercado laboral sigue muy débil y la inflación de alquileres era -0.6% yoy en agosto de 2026. A diferencia del caso de EE. UU. citado, donde la recuperación coincidió con menor desempleo, normalización de la inflación salarial y recuperación de alquileres, las débiles condiciones de empleo, salarios y alquileres de China pesan cada vez más sobre la recuperación inmobiliaria. Limitar la financiación a promotores se considera un negativo neto a corto plazo, porque podría frenar las ventas de terrenos y los ingresos de gobiernos locales antes de reducir la oferta. Por ello, el informe espera nuevas caídas de precios fuera de unas pocas ciudades de primer nivel y segmentos seleccionados, como viviendas nuevas de lujo en ubicaciones muy deseables. El informe también interpreta la desaceleración del crédito como resultado de la transformación económica. El crecimiento del crédito bancario bajó de más de 10% yoy en 2023 a 5% en agosto de 2026, y el crecimiento del financiamiento social total descendió de cerca de 10% a 7.2%, incluso tras considerar una mayor emisión de bonos públicos para sustituir préstamos a vehículos de financiación de gobiernos locales. Goldman Sachs acepta que pasar de sectores intensivos en crédito, como inmobiliario e infraestructura, a AI y manufactura de alta tecnología puede desacelerar el crédito sin una desaceleración equivalente del PIB, pues los sectores nuevos dependen más de acciones y bonos corporativos. Pero la misma transición es negativa para el empleo: la intensidad laboral por unidad de valor añadido es más de 20% superior en servicios y más de 100% superior en construcción que en manufactura. La manufactura habilitada por tecnología puede sostener exportaciones, producción industrial y PIB general, mientras empleo, ingresos salariales y consumo de hogares permanecen débiles. Revertir la tendencia requeriría reforma de la red de seguridad social, mejor distribución del ingreso y una mayor participación laboral en el PIB; el informe las considera reformas de varios años o décadas, con pocas señales de avance rápido. Para crecimiento y política, Goldman Sachs espera que una emisión más rápida de bonos públicos y mayor inversión en infraestructura, incluidos los proyectos “Six Networks”, eleven el crecimiento secuencial en los próximos meses. Aun así, pronostica crecimiento real del PIB de 4.4% yoy tanto en Q3 como en Q4 y 4.5% para 2026, exactamente el límite inferior del objetivo gubernamental de 4.5–5.0%. Los objetivos anuales de crecimiento coordinan recursos y respaldan la meta de duplicar los ingresos para 2035, que, según el informe, requiere un crecimiento anual de 4.17% entre 2025 y 2035. Pero también impulsan la inversión en infraestructura cuando el crecimiento se debilita y dificultan el reequilibrio desde una economía basada en inversión. La expansión fiscal para impulsar consumo se limita por preocupaciones de sostenibilidad de deuda, ya que el déficit fiscal aumentado de China ha sido de dos dígitos como proporción del PIB cada año desde 2015. Reasignar gasto de inversión a consumo se limita por el impacto inmediato de reducir inversión sobre el PIB. Goldman Sachs considera más probable una apreciación gradual del renminbi, mayor eliminación de reembolsos de VAT a la exportación y una reducción gradual del objetivo anual, por ejemplo de 4.5–5.0% en 2026 a alrededor de 4.5% en 2027.

Marco de análisis

El informe compara indicadores mensuales de oferta, exportaciones y demanda interna; contrasta las exportaciones con datos de importación de socios comerciales; y examina diferencias por tamaño de minorista, producto y nivel de ciudad. Después relaciona las tendencias de vivienda, crédito y empleo con el giro de China desde inmobiliario e infraestructura hacia manufactura de alta tecnología, y evalúa cómo los objetivos de crecimiento y las restricciones fiscales determinan las respuestas de política.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Comparación de la fortaleza de producción industrial y exportaciones con la debilidad del consumo de hogares y la demanda interna.

  Goldman Sachs usa la divergencia entre producción industrial, exportaciones y actividad minorista para sostener que la oferta supera a la demanda interna.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Cambio estructural desde inmobiliario e infraestructura hacia AI y manufactura de alta tecnología.

  El informe sigue cómo una composición productiva menos intensiva en crédito y trabajo puede apoyar producción y exportaciones a la vez que debilita empleo, ingresos y consumo.

• OtroOtro

  Comparación histórica de grandes crisis de vivienda y comparación internacional con la recuperación inmobiliaria de EE. UU.

  El informe usa como referencia un caso típico de seis años y una caída de precios reales de aproximadamente 30%, y explica por qué las débiles condiciones laborales y de alquiler en China pueden prolongar la caída.

Datos clave

• Crecimiento de la producción industrial5.2% yoy in August 2026Se aceleró desde 4.5% yoy en julio.
• Crecimiento de las ventas minoristas0.4% yoy in August 2026Se desaceleró desde 0.6% yoy en julio.
• Ventas de grandes frente a pequeños minoristasAlmost -4% yoy versus +3% yoy in AugustEl informe indica que esto sugiere que los datos minoristas oficiales pueden subestimar la debilidad subyacente.
• Producción de tecnología seleccionadaIndustrial robots +34.6% yoy; semiconductors +20.6% yoyEl crecimiento de agosto contrastó con microcomputadoras en -25.6% y smartphones en -22.3%.
• Categorías minoristas seleccionadasCommunication equipment +27.3% yoy; autos -18.5% yoyDivergencia dentro de las ventas minoristas de agosto.
• Precios de viviendas nuevas en ciudades de primer nivel+2% from January to August 2026Los precios de ciudades de segundo y tercer nivel siguieron cayendo.
• Inflación de alquileres-0.6% yoy in August 2026El informe la cita como evidencia de que las débiles condiciones laborales dificultan la recuperación inmobiliaria.
• Crecimiento de crédito bancario y financiamiento social total5% yoy and 7.2% yoy in August 2026Descendieron desde más de 10% y cerca de 10%, respectivamente, en 2023.
• Previsión de PIBQ3 2026: 4.4% yoy; Q4 2026: 4.4% yoy; full-year 2026: 4.5%La previsión anual está en el límite inferior del objetivo gubernamental de 4.5–5.0%.

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs espera que la política y las tendencias estructurales mantengan la fortaleza relativa de las exportaciones y la manufactura avanzada, mientras la demanda interna, el ingreso laboral y la demanda inmobiliaria amplia siguen débiles. Considera más probable una combinación de medidas graduales de equilibrio externo y una reducción paulatina del objetivo de crecimiento que un giro decisivo hacia un reequilibrio impulsado por el consumo.

Riesgos

• El informe considera que ha aumentado el riesgo de que el crecimiento del PIB no alcance el objetivo gubernamental de 2026.
• Un mercado laboral débil o en deterioro y una inflación negativa de alquileres podrían prolongar la caída inmobiliaria.
• La restricción de financiación a promotores podría ser un negativo neto a corto plazo para la vivienda al reducir ventas de terrenos e ingresos de gobiernos locales antes de disminuir la oferta.
• Los grandes superávits de cuenta corriente y las crecientes tensiones con socios comerciales presionan para un ajuste de política.

Aspectos que vigilar

• Si el mercado laboral se deteriora lo suficiente como para impulsar una relajación de política más amplia.
• El ritmo de emisión de bonos públicos e inversión en infraestructura, incluidos los proyectos “Six Networks”.
• Los precios inmobiliarios fuera de ciudades de primer nivel, las condiciones laborales, el crecimiento salarial y la inflación de alquileres.
• Las señales sobre el objetivo de crecimiento de 2027 ante la reunión del Politburó de diciembre y la Conferencia Central de Trabajo Económico.
• La posible apreciación gradual del renminbi y una mayor eliminación de reembolsos de VAT a la exportación.