China economic outlook研报解读

概览

Goldman Sachs的中国经济展望预计，随着内需、住房市场和劳动力市场持续疲弱，2026年增长将放缓。该机构认为，政策支持、韧性出口、房地产拖累减轻和成本驱动的再通胀将形成对冲，但不足以阻止实际GDP增速放缓至4.6%。

核心观点

Goldman Sachs预计，中国2026年实际GDP增速将从2025年的5.0%放缓至4.6%，大致处于政府4.5–5%的目标区间内。报告称，短期增长动能正从疲弱走向更弱，并提示其第三季度预测存在下行风险。其2026年季度路径显示，同比增速分别为：第一季度5.0%、第二季度4.3%、第三季度4.6%及第四季度4.6%。内需仍将是核心制约：家庭消费增速预计将从2025年的4.3%降至2026年的4.0%，而政府消费增速则由5.2%升至5.5%，以缓冲家庭需求疲弱。固定资本形成总额预计在政策支持和低基数作用下从1.2%温和回升至2.0%，但报告强调各行业之间的差距仍然较大。 房地产仍是主要拖累，但Goldman Sachs预计其对GDP增长的拖累将减轻而非消失。该机构并不认为市场已经触底：新房需求可能持续低迷，房价可能还需一至两年才会触底。疲弱的劳动力市场限制家庭消费能力，消费者信心仍低迷，家庭银行存款维持高位。报告指出，在去杠杆过程中，家庭资产负债表正持续由房地产转向金融资产；自2024年9月政策转向以来，股票对金融资产增长的贡献有所增加。报告还提到，自2025年年中以来香港房价明显上涨，内地一线城市房价也出现早期企稳迹象，同时认为仍需进一步放松住房政策以稳定大城市房价。其2026年住房政策假设包括进一步下调按揭利率、进一步放宽一线城市购房限制、以现金支持城中村改造，以及帮助去化现有库存的计划。 在政策方面，报告认为财政收紧对第一季度至第二季度GDP环比增速放缓的贡献接近一半。报告将7月政治局会议解读为强化了宽松措辞并强调加快落实既定措施，并预计在第二季度收紧后，宏观政策将在下半年恢复宽松。Goldman Sachs预计，2026年扩展财政赤字将达到GDP的11.5%，高于2025年的11.0%；增加主要反映政策支持增强，包括预计抵押补充贷款的回升。相比之下，该机构预计政策利率和7天公开市场操作利率将维持不变，至2026年末仍为1.40%，社会融资规模存量增速则从8.3%放缓至7.2%。报告称信贷正从房地产转移：家庭贷款收缩，而企业贷款扩张，资金流向高科技行业。 外需是重要的对冲因素。Goldman Sachs预计，2026年名义货物出口增长19.4%，名义进口增长27.1%，净出口对GDP增长的贡献为1.2个百分点，低于2025年的1.6个百分点。报告认为，AI相关产品以及向AI硬件生产商的出货推动了近期大量名义出口走强，但主要由价格而非数量驱动：AI约贡献近期出口价格增长的三分之二。实际出口增长则集中于更广泛的高科技制造业，出货增长的大部分流向东盟和欧盟。报告对实际出口维持建设性看法，预计2026年经常账户顺差为GDP的3.5%，并预计其在2027年和2028年进一步上升。出口商结汇率上升以及USD/CNY中间价下行，支持其对人民币兑美元渐进且持续升值的判断；报告预计USDCNY在2026年末为6.70，并在12个月内达到6.40。 Goldman Sachs预计，再通胀将由成本而非需求驱动。与全球能源供给冲击相关的更高能源价格，以及政府遏制过度降价的“反内卷”努力，预计将推动PPI通胀从2025年的-2.6%升至2026年的2.0%。整体CPI通胀预计将从0%升至1.0%，核心CPI达到1.1%。报告的更广泛结构性观点是，第十五个五年计划继续优先发展制造业、科技和安全，包括先进集成电路、具身智能、生物制造、新一代电池、算力基础设施和AI应用。报告还强调，政策实施将取决于地方官员的激励机制，并将AI应用、人民币国际使用以及扩展政府债务高企——2024年为人民币179万亿元，相当于GDP的133%——视为重要的结构性背景。

分析框架

报告通过衔接近期增长数据和季度预测，与内需构成、财政和货币政策、房地产和劳动力市场指标、贸易结构、通胀驱动因素及汇率状况相结合，形成其展望。报告比较修订后预测与先前预测，将名义贸易增长拆分为价格和数量影响，并采用扩展财政赤字指标来衡量官方预算余额以外的政策支持。报告还运用历史住房繁荣与衰退比较、库存指标，以及以石油供给冲击为工具变量的局部投影分析，考察能源价格向通胀的传导。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将名义出口和进口增长拆分为价格和数量贡献。

  报告利用这一拆分说明，AI相关产品主要通过价格支撑近期名义出口增长，而实际出口增长集中于高科技制造业；报告也以此区分价格驱动的进口与黄金和能源的数量影响。

• 宏观经济框架

  以Känzig (2021)的石油供给冲击为工具变量的局部投影，采用2006年至2025年的月度数据。

  报告采用这一实证方法评估能源供给冲击如何传导至中国通胀前景，从而支持其对2026年PPI和CPI上升的预期。

关键数据

• 实际GDP增长预测4.6% in 2026低于2025年的5.0%；处于政府4.5–5%的目标区间内。
• 2026年GDP预测调整4.6%从4.7%下调；2026年第二季度预测从4.5%下调至4.3%。
• 整体CPI通胀1.0% in 2026高于2025年的0%。
• PPI通胀2.0% in 2026高于2025年的-2.6%，由更高能源价格和抑制降价的措施推动。
• 扩展财政赤字11.5% of GDP in 2026较2025年的11.0%提高0.5个百分点。
• 经常账户余额3.5% of GDP in 2026报告预计顺差将在2027年和2028年进一步上升。
• USDCNY预测6.70 at end-2026; 6.40 in 12 months反映了预期中人民币兑美元渐进且持续的升值。
• 扩展政府债务RMB 179 trillion in 2024相当于GDP的133%。

影响与含义

报告的核心含义是，中国经济将放缓但获得政策支持：疲弱的家庭需求和住房市场仍是主要制约，而政府消费、温和的财政宽松、高科技出口和房地产拖累减轻将提供支撑。通胀预计将通过成本上升和价格竞争减弱而回归正常，报告同时预计在政策利率不变的情况下人民币将升值。

风险

• Goldman Sachs认为其第三季度增长预测存在下行风险。
• 与中东冲突相关的全球能源供给冲击可能影响增长和通胀前景。
• 房地产市场尚未触底，新房需求可能持续疲弱，房价可能还需一至两年才会触底。
• 疲弱的劳动力市场状况以及消费品以旧换新计划效果逐渐消退，可能抑制家庭消费。
• 政策有效性可能取决于地方官员的激励机制和执行情况。

后续跟踪

• 2026年10月19日中国公布第三季度GDP数据。
• 2026年10月举行的中共二十届五中全会。
• 10月下旬的金融街论坛，包括PBOC、NFRA、CSRC和SAFE相关会议。
• 2026年11月10日特朗普与习近平在韩国会晤达成的关税和稀土管制暂停措施到期。
• 12月政治局会议和中央经济工作会议释放的经济政策信号。
• 进一步住房宽松、财政落实、劳动力市场企稳、出口动能和人民币升值的证据。