China economic outlook レポート解説

概要

Goldman Sachsの中国経済見通しは、内需、住宅、労働市場の弱さが続く中で2026年の成長が鈍化すると予測する。政策支援、底堅い輸出、不動産による下押しの縮小、コスト主導のリフレが相殺要因になるものの、実質GDP成長率の4.6%への減速を防ぐには不十分とみる。

主要見解

Goldman Sachsは、中国の実質GDP成長率が2025年の5.0%から2026年には4.6%へ減速すると予想しており、政府の4.5–5%目標の範囲内とみている。レポートは短期的な成長モメンタムを「弱い状態からさらに弱い状態へ」と表現し、第3四半期予測には下振れリスクがあると指摘する。2026年の四半期別の前年比成長率は、第1四半期5.0%、第2四半期4.3%、第3四半期4.6%、第4四半期4.6%と示している。内需が引き続き主要な制約となる見通しで、家計消費の伸びは2025年の4.3%から2026年の4.0%へ鈍化する一方、政府消費の伸びは5.2%から5.5%へ上昇し、家計需要の弱さを緩和するとみる。総固定資本形成は、政策支援と低い比較基準を背景に1.2%から2.0%へ緩やかに回復する予想だが、レポートはセクター間の格差が依然大きいと強調する。 不動産部門はなお大きな重しだが、Goldman SachsはGDP成長への下押しが縮小すると予想している。市場はまだ底打ちしていないとみており、新築住宅需要は低迷を続け、住宅価格の底打ちにはさらに1～2年を要する可能性がある。弱い労働市場が家計の支出能力を制約し、消費者心理は低迷したままで、家計の銀行預金は高水準にある。レポートは、デレバレッジの継続に伴い家計バランスシートが不動産から金融資産へ構造的に移行していると指摘し、2024年9月の政策転換以降は株式が金融資産の増加により大きく寄与しているとする。また、香港の住宅価格は2025年半ば以降に大きく反発し、中国本土の一線都市でも初期的な安定化の兆候が見られたと述べる一方、大都市の住宅価格を安定させるには追加の住宅緩和策が必要だとする。2026年の住宅政策に関する前提には、住宅ローン金利の追加引き下げ、一線都市での購入制限のさらなる緩和、現金裏付けのある都市部の城中村再開発、既存在庫の圧縮を支援する政府プログラムが含まれる。 政策面では、財政引き締めが第1四半期から第2四半期にかけてのGDP成長率の前期比減速のほぼ半分に寄与したとみる。7月の政治局会議は緩和的な表現を強め、計画済み措置の迅速な実施を重視したものと解釈し、第2四半期の引き締め後、マクロ政策は下期に再び緩和へ向かうと予想する。Goldman Sachsは2026年の拡張財政赤字をGDP比11.5%と予測し、2025年の11.0%から上昇するとみる。この増加は、抵当補充貸出の回復見通しを含む政策支援の拡大を主に反映する。対照的に、政策金利と7日物公開市場操作金利は2026年末まで1.40%で据え置かれ、社会融資総量残高の伸びは8.3%から7.2%へ減速すると予想する。信用は不動産から移行しているとされ、家計向け融資は縮小する一方で企業向け融資は拡大し、資金はハイテクセクターへ振り向けられている。 外需は重要な相殺要因である。Goldman Sachsは2026年の名目財輸出成長率を19.4%、名目輸入成長率を27.1%と予測し、純輸出のGDP成長への寄与は2025年の1.6ポイントから1.2ポイントへ低下するとみる。AI関連製品とAIハードウェア生産者向け出荷が近時の名目輸出の強さの大部分を支えたが、その主因は数量ではなく価格であり、AIが最近の輸出価格上昇の約3分の2をもたらしたと論じる。実質輸出の伸びは、より広範なハイテク製造品に集中し、出荷の伸びの大半はASEANとEU向けである。レポートは実質輸出に前向きな見方を維持し、2026年の経常収支黒字をGDP比3.5%と予測、2027年と2028年にはさらに拡大すると予想する。輸出業者の外貨転換比率の上昇とUSD/CNY仲値の低下は、米ドルに対する人民元の緩やかで持続的な上昇予想を支え、USDCNYは2026年末に6.70、12か月後に6.40と予測する。 Goldman Sachsは、リフレは需要主導ではなくコスト主導になると予想する。世界的なエネルギー供給ショックに伴うエネルギー価格の上昇と、過度の値下げを抑制する政府の「反内巻」努力により、PPIインフレは2025年の-2.6%から2026年には2.0%へ上昇するとみる。総合CPIインフレは0%から1.0%へ、コアCPIは1.1%へ上昇する見通しである。より広い構造的な見方として、第15次5か年計画は先端集積回路、エンボディドAI、バイオ製造、次世代電池、コンピューティング・インフラ、AIアプリケーションを含め、製造、技術、安全保障を引き続き優先するとする。政策実施の効果は地方当局者のインセンティブにも左右されると強調し、AI導入、人民元の国際利用、2024年に人民元179兆元、GDP比133%に達した拡張政府債務を重要な構造的背景として挙げる。

分析フレームワーク

本レポートは、足元の成長データと四半期予測を、内需の構成要素、財政・金融政策、不動産・労働市場指標、貿易構成、インフレ要因、為替状況と結び付けて見通しを構築している。改定後の予測と従来予測を比較し、名目貿易成長を価格と数量の効果に分解し、公式の財政収支以外の政策支援を捉えるため拡張財政赤字指標を用いる。また、住宅ブーム・バストの歴史比較、在庫指標、石油供給ショックを操作変数とする局所投影分析を使い、エネルギー価格からインフレへの波及を検証している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  名目輸出・輸入成長を価格と数量の寄与に分解。

  レポートはこの分解を用いて、AI関連製品が主に価格を通じて最近の名目輸出成長を支えた一方、実質輸出成長はハイテク製造業に集中したことを示す。また、価格主導の輸入と金・エネルギーによる数量効果を区別している。

• マクロ経済フレームワークその他

  Känzig (2021)の石油供給ショックを操作変数とし、2006年から2025年の月次データを用いた局所投影。

  レポートはこの実証手法を用いて、エネルギー供給ショックが中国のインフレ見通しにどのように波及するかを評価し、2026年のPPIとCPI上昇予想を支えている。

主要データ

• 実質GDP成長率予測4.6% in 20262025年の5.0%から低下。政府の4.5–5%目標の範囲内。
• 2026年GDP予測の改定4.6%4.7%から下方改定。2026年第2四半期予測は4.5%から4.3%へ引き下げ。
• 総合CPIインフレ1.0% in 20262025年の0%から上昇。
• PPIインフレ2.0% in 20262025年の-2.6%から上昇。エネルギー価格上昇と値下げ抑制策が要因。
• 拡張財政赤字11.5% of GDP in 20262025年の11.0%から0.5パーセントポイント上昇。
• 経常収支3.5% of GDP in 2026レポートは2027年と2028年に黒字がさらに拡大すると予想。
• USDCNY予測6.70 at end-2026; 6.40 in 12 months米ドルに対する人民元の緩やかで持続的な上昇予想を反映。
• 拡張政府債務RMB 179 trillion in 2024GDP比133%に相当。

影響と示唆

レポートの中心的な含意は、政策支援を受けつつ減速する中国経済である。弱い家計需要と住宅市場が主な制約である一方、政府消費、緩やかな財政緩和、ハイテク輸出、不動産による下押しの縮小が支えとなる。インフレはコスト上昇と価格競争の緩和を通じて正常化し、政策金利が据え置かれる中でも人民元は上昇するとレポートは予想する。

リスク

• Goldman Sachsは第3四半期の成長予測に下振れリスクがあるとみている。
• 中東紛争に関連する世界的なエネルギー供給ショックは、成長とインフレの見通しに影響し得る。
• 不動産市場はまだ底打ちしておらず、新築住宅需要は低迷が続き、価格の底打ちにはさらに1～2年かかる可能性がある。
• 弱い労働市場と消費財買い替えプログラムの効果の減衰が、家計消費を抑制する可能性がある。
• 政策の有効性は地方当局者のインセンティブと実施に左右される可能性がある。

注目点

• 2026年10月19日の中国の2026年第3四半期GDP公表。
• 2026年10月の中国共産党中央委員会第20期第5回全体会議。
• 10月下旬の金融街フォーラム。PBOC、NFRA、CSRC、SAFEのセッションを含む。
• 2026年11月10日に期限を迎える、韓国でのTrump-Xi会談で合意された関税・レアアース規制停止。
• 経済政策シグナルを示す12月の政治局会議と中央経済工作会議。
• 住宅緩和の追加、財政実施、労働市場の安定化、輸出モメンタム、人民元上昇の証拠。