外需托底、财政接力与再通胀支撑中国2026年下半年增长

概览

本报告是德意志银行对中国2026年下半年的宏观展望。报告认为，中国经济正在呈现“双速”特征：外需和AI相关产业链保持强劲，内需尤其是消费和房地产仍处于修复初期。二季度因消费补贴边际效应减弱、消费者信心走弱、油价传导和财政支出放缓而出现短暂降速，但下半年出口韧性、财政支出重启、房地产一线和强二线城市企稳以及PPI再通胀将共同支撑增长。

核心观点

核心观点包括：第一，全年GDP增速预测为4.7%，较4月预测小幅下调0.2个百分点，但高于年初4.5%的预测；第二，出口仍是增长主引擎，AHEAD因素推动中国外贸持续超预期；第三，消费下半年可能温和改善，但补贴退坡和信心偏弱限制弹性；第四，房地产下行周期可能接近尾声，但复苏将缓慢且地区分化；第五，PPI再通胀比CPI更强，有望支撑工业利润和名义GDP；第六，PBOC预计按兵不动，财政政策将承担更多稳增长功能；第七，人民币升值和国际化进程预计提速。

分析框架

报告采用自上而下的宏观框架，将增长拆分为外需、内需、房地产、政策和价格五条线索，并结合贸易数据、消费调查、房地产成交与库存、PPI/CPI、财政收支、银行体系流动性、REER估值和跨境人民币使用情况进行判断。分析重点不是单一总量预测，而是解释出口强、内需弱、价格回升和政策组合变化之间的相互作用。

方法论与常识提炼

• 贸易竞争力框架AHEAD因素

  Agentic AI、HALO/重资产、能源成本优势、加速绿色转型、出口市场多元化

  报告用AHEAD框架解释中国出口韧性，认为AI相关产品需求、制造业重资产能力、能源成本优势、绿色产业链和市场多元化共同支撑2026年出口高增长。

• 宏观周期框架双速经济与K型分化

  外需强、内需弱的增长分化

  报告将二季度放缓归因于外需和部分工业部门仍强，但消费、房地产和财政脉冲走弱，形成增长结构上的双速分化。

• 价格与利润框架再通胀路径

  PPI驱动的名义GDP和企业利润修复

  报告认为进口油价冲击已基本结束，但AI投资、反内卷政策和上游价格向中下游传导将继续推升PPI，从而支持工业利润和名义增长。

• 汇率估值框架REER估值

  人民币实际有效汇率低估

  报告指出人民币按REER口径相对2015-2020年均值仍低估约10%，叠加强出口和政策推动人民币国际化，支持人民币继续升值的判断。

• 消费调查dbDIG调查

  消费者信心和可选消费意愿

  报告引用德意志银行自有dbDIG调查，显示二季度消费者财务状况改善和未来收入增长预期分别下降6个百分点和2个百分点，可选消费增加意愿降至46%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观增长

  基准情景偏正面

  优势

  出口强劲、财政政策下半年再加速、名义GDP受再通胀支撑。

  劣势

  消费信心偏弱，房地产传导慢，二季度内需和财政脉冲走弱。

  对比

  全年预测4.7%，高于年初4.5%预测，但较4月预测小幅下调。

  风险

  财政发力低于预期、消费继续走弱、房地产企稳信号反复。

• 人民币

  升值和国际化受益资产

  优势

  强出口、外汇结汇、REER低估约10%、政策支持人民币国际化。

  劣势

  对美元双边汇率仍受美元周期和全球风险偏好制约。

  对比

  报告预测2026年底6.55/USD、2027年底6.3/USD。

  风险

  美元广泛走强可能使人民币兑美元升值暂停，但兑一篮子货币仍可能升值。

• 中国出口链和AI供应链

  核心受益方向

  优势

  AHEAD因素支撑出口，AI相关产品进出口高增，工业活动仍有韧性。

  劣势

  部分传统工业如化石燃料和化工拖累工业生产。

  对比

  出口预测上调至全年14%，AI相关进出口5月同比超过80%。

  风险

  贸易谈判不确定、关税和限制变化、海外需求放缓。

• 中国消费服务

  温和修复

  优势

  燃油成本回落、财政支出回升、服务消费支持政策和入境旅游可能改善消费。

  劣势

  补贴边际效应减弱，消费者信心走弱，可选消费意愿降至一年低点。

  对比

  报告预计下半年消费改善幅度有限，更多体现为边际修复。

  风险

  收入预期继续下降、价格上涨继续压制实际需求、服务消费刺激不足。

• 中国房地产

  局部企稳但复苏缓慢

  优势

  一线和强二线城市二手房成交回升、库存下降、租金趋稳。

  劣势

  全国性复苏尚未显现，新房、土地收入和投资传导仍慢。

  对比

  房地产下行已进入第五年，二手房价格累计跌幅超过20%，接近历史大周期底部特征。

  风险

  反弹仅限局部城市，库存去化不足，房地产仍可能继续拖累投资。

• 中国利率和银行体系

  政策利率大概率稳定

  优势

  银行体系流动性充裕，结构性工具可定向支持AI、新基建和服务业。

  劣势

  贷款和投资需求偏弱，银行净息差低至1.40%。

  对比

  报告认为PBOC进一步广谱降息空间有限，财政政策将成为下半年稳增长主导。

  风险

  若增长再度显著低于目标，政策反应函数可能变化；银行盈利压力也可能约束信用扩张。

关键数据

• 2026年GDP增速预测4.7%较4月预测下调0.2个百分点，但高于年初展望中的4.5%。
• 季度GDP预测Q2 4.4%，Q3 4.6%，Q4 4.7%报告预计二季度短暂放缓后，下半年随油价回落和财政再加速而恢复动能。
• 全年出口增速预测14%受AHEAD因素支撑，报告上调全年出口增长预测。
• AI相关贸易5月相关进出口合计同比增长超过80%显示AI相关产品需求强劲，是出口和进口韧性的重要来源。
• 名义GDP增速Q2 6.6%，下半年超过7%再通胀带动名义增长显著高于过去四年低于5%的水平。
• PPI预测全年3.0%，年底4.5%PPI回升受AI投资、反内卷政策和价格传导支撑。
• CPI预测全年1.3%，年底约1.6%CPI恢复慢于PPI，主要受消费需求偏弱和猪价传导滞后影响。
• 工业利润前5个月增长18.8%为四年高点，当前改善集中在出口、AI和能源相关行业。
• 银行净息差2026年一季度1.40%净息差处于新低，限制PBOC进一步广谱降息空间。
• 人民币预测2026年底6.55/USD，2027年底6.3/USD升值判断基于强出口、REER低估、外汇结汇和人民币国际化政策推动。
• 人民币REER估值相对2015-2020年均值约低估10%报告认为制造业生产率提升使人民币仍有升值空间。
• 二手房价格调整累计下跌超过20%房地产下行已进入第五年，持续时间和跌幅接近海外历史大周期底部特征。
• 入境旅游和服务出口旅行服务出口增长50%，达到2019年的1.6倍签证政策放松使外国游客在华消费可能成为新的服务消费增长点。

影响与含义

资产和政策含义偏向“名义增长改善、结构性机会强于总量全面复苏”。出口链、AI供应链、部分上游和中游工业品受益于外需与PPI回升；人民币受强出口、REER低估和国际化政策支持；中国利率曲线缺乏进一步广谱降息催化，政策支持更可能通过财政和结构性工具落地；消费和房地产具备边际改善可能，但更像缓慢修复而非快速反转。整体上，报告对中国宏观增长的判断偏建设性，但强调内需和房地产复苏不均衡，且美元和贸易政策仍可能扰动汇率与出口路径。

风险

• 消费信心继续走弱，补贴退坡后缺乏同等规模的新刺激，导致内需恢复低于预期。
• 财政支出再加速不及预期，或第十五个五年规划相关项目落地慢于预期。
• 房地产企稳仅集中在少数高能级城市，未能向新房销售、土地收入和投资形成有效传导。
• 油价、上游价格或猪价路径偏离预测，使PPI和CPI节奏与报告假设不一致。
• 美元广泛走强，压制人民币兑美元升值路径。
• 中美或中欧贸易摩擦再度升温，削弱出口和AHEAD因素的支撑效果。
• PPI上行未能顺利向中下游传导，企业利润改善范围无法扩大。

后续跟踪

• 7月政治局会议是否释放财政再加速和稳增长政策信号。
• 下半年财政支出、地方政府项目启动和第十五个五年规划重大项目落地速度。
• 出口增速、AI相关产品进出口和对美贸易恢复情况。
• 消费者信心、可选消费意愿、航空客流、旅游、餐饮和服务消费数据。
• 一线和强二线城市二手房成交、库存、租金，以及向新房销售和土地市场的传导。
• PPI上行是否从出口、AI和能源行业扩散至中游及下游行业。
• 猪价恢复节奏及其对CPI的滞后传导。
• PBOC是否继续保持政策利率不变，以及结构性工具投向AI、新基建和服务业的力度。
• 人民币REER、出口商结汇、跨境人民币支付和融资使用情况。
• 美元指数和全球风险偏好对人民币兑美元汇率的影响。